债务融资结构

三、债务融资结构

在一般情况下，项目融资中债务融资占有较大的比例，因此，项目债务资金的筹集时解决项目融资的资金结构问题的核心。对于项目投资者来说，他所面对的债务资金市场可以分为本国资金市场和外国资金市场两大部分。而债务资金具有多种多样的形式和种类，例如：企业借款、银行贷款、国际借款，等等。作为一个借款人，应该如何选择适合于具体项目融资需要的债务资金呢？

首先，根据融资要求确定债务资金的基本结构框架。债务资金形式多种多样，并且每种形式均具有一些与其他形式不同的特征。借款人只有在众多的资金形式中找出具有共性的主要特征，才能根据项目的结构特点和项目融资的特殊要求，在一个共同的基础上对各种形式的债务资金加以分析和判断，确定和选择出债务资金的基本框架。

其次，根据市场条件确定债务资金的基本形式。在确定了债务融资的基本框架之后，还需要根据融资安排当时当地的市场条件来进一步确定几种可供选择的资金形式，针对这些资金形式的特点从中选择出一种或几种可以保证项目融资获得最大利益的债务资金形式。

选择债务融资的结构应该考虑以下几个方面。

1．债务期限

债务的到期时间是区别长期债务和短期债务的一个重要界限。在资产负债表中，短于1年的债务被称为流动负债，超过1年的债务则被称为长期负债。项目融资结构中的债务资金基本上是长期性的资金，即便是项目的流动资金，多数情况下也是长期资金框架内的短期安排。有的资金形式，如商业银行贷款、辛迪加银团贷款、融资租赁等可以根据项目的需要灵活地安排债务的期限，但是如果使用一些短期资金形式，如期票、商业票据等作为项目融资的主要债务资金来源，如何解决债务的合理展期就会成为资金结构设计的一个重要问题。另外，在项目负债结构中，短期借款利率低于长期借款，适当安排一些短期融资可以降低总的融资成本，但如果过多的采用短期融资，会使项目公司的财务流动性不足，项目的财务稳定性下降，产生过高的财务风险。长期负债融资的期限应当与项目的经营期限相协调。

2．债务偿还

长期债务需要根据一个事先确定下来的比较稳定的还款计划表来还本付息。对于从建设期开始的项目融资，债务安排中一般还有一定的宽限期。在此期间，贷款的利息可以资本化。由于项目融资的有限追索权，还款需要通过建立一个由贷款银团经理人控制的偿债基金方式来完成。每年项目公司按照规定支付一定数量的资金到偿债基金中，然后由经理人定期按比例分配给贷款银团成员。如果资金形式是来自资金市场上公开发行的债券，则偿债基金的作用就会变得更为重要。项目借款人通常希望保留提前还款的权利，即在最后还款期限之前偿还全部的债务。这种安排可以为借款人提供较大的融资灵活性，根据金融市场的变化或者项目风险的变化，对债务进行重组，获得成本节约。但是，某些类型的债务资金安排对提前还款有所限制，例如一些债券形式要求至少一定年限内借款人不能提前还款，又如，采用固定利率的银团贷款，因为银行安排固定利率的成本原因，如果提前还款，借款人可能会被要求承担一定的罚款或分担银行的成本。通常，在多种债务中，对于借款人来讲，在时间上，由于较高的利率意味着较重的利息负担，所以应当先偿还利率较高的债务，后偿还利率较低的债务。但是为了使所有债权人都有一个比较满意的偿还顺序，在融资方案中应对此作出妥善安排。

3．境内外借款

对于借款公司来讲，使用境外借款或国内银行外汇贷款，如果贷款条件一样，并没有什么区别。境内外借款主要决定于项目使用外汇的额度，同时可能主要由借款取得可能性及方便程度决定。但是对于国家来讲，项目使用境外贷款，相对于使用国内银行的外汇贷款而言，国家的总体外汇收入增加，对于当期的国家外汇平衡有利。但对于境外贷款偿还期内的国家外汇平衡会产生不利影响。从项目的资金平衡利益考虑，如果项目的产品销售不取得外汇，应当尽量不要使用外汇贷款，投资中如果需要外汇，可以采取投资方注入外汇，或者以人民币购汇。如果项目使用的外汇额度很大，以至于项目大量购汇将会对当期国家的外汇平衡产生难以承受的影响，则需要考虑使用外汇贷款。如果国家需要利用项目从境外借款融入外汇，改善国家当期外汇平衡，也可以考虑由项目公司在国际上借贷融资，包括向世界银行等国际金融机构借款。

4．利率结构

项目融资中的债务资金利率主要为浮动利率、固定利率以及浮动/固定利率三种机制。评价项目融资中应该采用何种利率结构，需要综合考虑三方面的因素：

首先，项目现金流量的特征起着决定性的作用。对于一些工程项目而言，项目的现金流量相对稳定，可预测性很强。采用固定利率机制有许多优点，有利于项目现金流量的预测，减少项目风险。相反，一些有关产品或资源项目的现金流量很不稳定，采用固定利率就有一定的缺点，在产品价格不好时将会增加项目的风险。

其次，对进入市场中利率的走向分析在决定债务资金利率结构时也起到很重要的作用。在利率达到或接近谷底时，如果能够将部分或全部浮动利率债务转换成为固定利率债务，无疑对借款人是一种有利的安排，这样可以在较低成本条件下将一部分融资成本固定下来。

最后，任何一种利率结构都有可能为借款人带来一定的利益，但也会相应增加一定的成本，最终取决于借款人如何在控制融资风险和减少融资成本之间的权衡。如果借款人将控制融资风险放在第一位，在适当的时机将利率固定下来是有利的，然而短期内可能要承受较高的利息成本。如果借款人更趋向于减少融资成本，问题就变得相对复杂得多，要更多地依赖金融市场上利率走向的分析。因此，近几年来在上述两种利率机制上派生出几种具有固定利率特征的浮动利率机制，以满足借款人的不同需要。

简单地说，具有固定利率特征的浮动利率机制时相对浮动利率加以优化，对于借款人来讲，在某个固定利率之下，利率可以自由变化，但是，利率如果超过该固定水平，借款人只按照该固定利率支付利息。这种利率安排同样是需要成本的。

5．货币结构

项目融资债务资金的货币结构可以依据项目现金流量的货币结构加以设计，以减少项目的外汇风险。不同币种的外汇汇率总是在不断变化。如果条件许可，项目使用外汇贷款需要仔细选择外汇币种。外汇贷款的借款币种与还款币种有时是可以不同的。通常主要应当考虑的是还款成本，选择币值较为软弱的币种作为还款币种。这样，当这种外汇币值下降时，还款金额相对降低了。当然，币值软弱的外汇贷款利率通常较高。这就需要在汇率变化和利率差异之间作出预测权衡和抉择。