理论假定及微观解释

（一）理论假定及微观解释

英美国家在国际收支上主要表现为经常账户逆差、资本账户顺差。而日本与德、法等欧洲大陆国家几乎有着相似情况，即主要表现为经常账户顺差、资本账户逆差。我们先来看一下欧洲主要国家自1970年以后的国际收支图（见本章附图）。在这18个图中，CA代表各国的经常账户与GDP之比，KA代表各国的资本账户与GDP之比。除美国与日本外，其他大部分国家在国际收支的表现上并不是一成不变的，而是有着逆转现象，即在一段时间表现为经常账户顺差、资本账户逆差，另外一段时间却是表现为经常账户逆差、资本账户顺差。但尽管如此，我们仍然能够大致观察到一个国家主要以哪一种表现为主。其中，有一个现象十分明显：同为盎格鲁—撒克逊国家的英国、澳大利亚、新西兰、加拿大、爱尔兰等与美国有着相似表现，都以经常账户逆差、资本账户顺差为主。而欧洲大陆国家却以经常账户顺差、资本账户逆差为主，这与日本几乎有着相似表现。

英美国家与日本及欧洲大陆国家正好有着不同的金融体系。本书的理论假设是：一国资本流入量与资本市场的发达程度有关，国际收支表现与金融体系可能有着某种特殊关联。具体而言，在市场主导型的英美国家，资本市场比较发达，将吸引国外资金通过证券投资的形式大量内流，引起资本账户的顺差。而在银行主导型的德日国家，金融市场的容量相对较小，国外资金通过证券投资形式流入相对较少，而且由于国内缺乏投资机会，使得资金大量流向英美国家，投资证券市场，或者以FDI形式流向新兴工业国，以致资本账户成为逆差。

一国资本账户包括直接投资、证券投资、衍生品投资和其他投资。其中“衍生品投资”金额较少，相当多的国家没有这方面的统计，因而忽略不计。“直接投资”流入也较少，工业化国家一般都表现为净流出，这主要由于西方发达国家资本相对充裕，资本边际收益较低，因而大多通过FDI形式投资海外。“证券投资”成为工业化国家主要的资本流入形式。

从IMF的“国际金融统计”观察，从20世纪90年代以来，发达国家的资本流入呈现的一个明显特征是直接投资仅占资本流入的一小部分，除了英国以外，“证券投资”（Portfolio Investment）一项越来越成为资本流入的主要形式。英国的资本流入构成中，“其他投资”一项占据了最大的比重，这是由于特殊原因造成的。在国际收支平衡表，“其他投资”一项又由“货币当局”、“各级政府”、“银行”和“其他部门”四个小项目构成。英国之所以在“其他投资”一项中资本流入最多，是由于通过“银行”和“其他部门”这两个部分大量流入资金。我们猜测，这可能与英国银行业特别发达，而伦敦又是传统的国际金融中心有关。石油输出国输出石油形成的石油美元大多存入英国的银行，或者通过英国的银行再对外进行投资，这导致英国通过“银行”和“其他部门”这两个部分大量吸引到国际资本。

英、美、德、日、法五国1990—2005年外资流入各项构成如图3．4—3．8所示。从中可以看出，“证券投资”成为这些国家资本流入的主要部分，美国与日本表现得最为典型。证券投资流入的多寡直接决定了资本账户的顺差或逆差。比如英、美等国表现为证券投资净流入，从而表现为资本账户的顺差，与此相似的有澳大利亚、加拿大与新西兰等国。德、日、法等国在“证券投资”一项则表现为净流出，从而资本账户的主要表现也是逆差。与此相似的有荷兰、丹麦等欧洲大陆国家。

图3.4　美国资本流入各项比例

图3.5　英国资本流入各项比例

图3.6　德国资本流入各项比例

图3.7　日本资本流入各项比例

图3.8　法国资本流入各项比例

数据来源：IMF“国际金融统计”（IFS）。

表3．1是美、日两国国际收支平衡表中资本账户（IMF国际收支平衡表中的金融账户）构成。从中我们可以发现，无论美国还是日本在直接投资净额上，都更多地表现为逆差。美国的证券投资净额表现为巨额顺差，导致最后资本账户也表现为顺差。而日本在直接投资、证券投资和其他投资三个项目上都表现为逆差，导致资本账户最后表现为逆差。这两个国家在资本账户上的表现成为两个极端。

金融市场的发达程度为何造成证券资本的大量流入、从而造成资本账户的顺差？要对这点作微观上的解释，“距离融资”是一个关键性的概念。在区别市场主导与银行主导型金融体系中，经济学家注意到这两者本质上与合约的“不完备性”有关。在企业的长期融资过程中，可能会因为某种突发因素而需要额外资金投入，由于交易成本的存在，这些情况无法写入事前的合约条款中。为了解决这种合约的不完备性，有两种选择：即关系融资（Relationship Financing）和距离融资（Arm's-length Financing）。所谓关系融资，是一种初始融资者被预期在一系列法庭无法证实的事件状态下提供额外的融资，而初始融资者预期到未来租金也愿意提供额外资金的融资方式。而距离融资，则是那些非关系融资，即一般的金融市场融资（青木昌彦，2001）。关系融资的基础是所谓的意会知识（Tacit Knowledge），意会知识包括借款人对贷款人实施相机再融资的预期，贷款人据以采取措施时无法“数码化”的那些信息，而它们是不能用报告、图表等明确表达和传递的。而距离融资是那些非关系融资，即一般的金融市场融资，其基础就是所谓的“数码知识”（Digit Knowledge）。

事实上，我们只要有社会经济活动，主体之间就会形成关系。关系就是联合活动时当事人之间形成的一种或一组契约。但关系融资和距离融资仍然存在明显的差异：首先，从特定当事人之间的融资契约期限看，关系融资一般是长期的，距离融资则是短期的。其次，关系融资的长期性导致无法在一份初始融资合约中就未来所有或有状态规定相应的条款，因此就有必要对未来突发事件发生时的再协商规则进行规定，其中关键的一项就是分配控制权。对于距离融资来说，融资契约的短期性使得订立书面的可强制契约容易得多，未来控制权的重要性也要小得多。第三，由于长期契约有利于当事人进行关系专用性投资，加上控制权的约束，因此，关系融资的当事人会彼此“锁定”对方，而不与局外人进行交易。在短期的距离融资中，当事人则可以自由选择交易对手^[4]。

银行主导的金融体系是一种典型的关系融资。但市场主导型金融体系也不是没有关系融资，比如私募市场，以及风险投资基金就是典型的关系融资。但银行导向的结构中关系融资显然要比市场导向结构中普遍得多。以日本和德国为例，在银行导向的金融体系中，中介的垄断地位使之更容易获得强大的控制权；而且银行主导型的金融体系中，银行掌握了企业的股权和表决权，这也是控制权的来源之一。另外，银行在监督上的优势使之更容易和借款人处于对称信息的地位，这也有利于长期关系的维持。

距离融资程度的不同，是一个影响资金跨国流动的重要因素。外国资金盈余者与国内潜在借款人要维持长期固定关系是困难的，这主要是受信息不对称的限制。而依赖公开信息实现的距离融资却在资金跨国流动中变得简单易行。无论银行主导还是市场主导型金融体系，都存在关系融资和距离融资，只不过有着程度上的差异^[5]。比较而言，在银行导向型的金融体系中，关系融资更为普遍，距离融资在市场主导型的金融体系中则是主要的。距离融资为国外资金盈余者提供了多样的具有更高流动性和透明度的金融工具，满足其投资和风险管理需要。比如在美国，证券市场本来十分发达，银行抵押贷款高度证券化，这在吸引外资上起了十分重要的作用，外国投资者在8万亿美元的抵押贷款支持证券（Mortgage-related Securities）中的投资超过10%（Knight，2006）。

其次，金融体系的不同还将影响一国的储蓄消费结构，间接作用于国际收支。以市场主导型金融体系为例，一方面，由于金融交易更大程度上以“保持距离”方式开展，这使得家庭和企业能够以远高于其他国家的幅度增加借款，从而使储蓄下降。另一方面，发达的证券市场将为本国家庭和企业提供一个更大的“资金池”，客观上促进了消费和投资，提升了国内的总需求，这使经常账户逆差趋于不断扩大。Greenspan（2005）就曾指出，美国自1990年代以后股市形成高科技泡沫（Dot-Com Bubble），通过“财富效应”刺激美国消费成倍增长，这与美国巨额的经常账户赤字不无关系。

第三，金融体系差异对国际收支的影响，除了通过一国的消费和储蓄途径以外，也通过“安全岛”效应体现出来。在英美国家，发达和流动性强的资本市场不仅成为全球过剩的储蓄盈余（Global SavingGlut）一个安全的避风港（Safe Haven），也为国外闲散资金拥有者提供了强有力的投资机会，这有助于为英美国家的经常账户逆差提供融资（从而导致资本账户的顺差），同时也加剧了其他国家的资本流出（从而导致资本账户逆差）。日本及东南亚等国是经常账户盈余国，它们成为美国资本大量涌入的主要来源。

图3.9　金融体系与证券资本流动

在图3．9中，r代表收益率，F代表资本流入。F_M代表市场主导型金融体系，F_B代表银行主导型金融体系。在收益率相等的情况下，F_M＞F_B，市场主导型金融下资金流入比银行主导型金融体系下更高。比较而言，在银行导向型的金融体系中，关系融资更为普遍，距离融资在市场主导型的金融体系中则是主要的。在英美等国，金融交易更大程度上以“保持距离”的方式开展，这种金融体系使家庭能够以远高于其他国家的幅度增加借款，从而使储蓄下降，经常账户逆差趋于不断扩大。发达和流动性强的美国金融市场还为外国储蓄者提供了有吸引力的投资机会，从而有助于为英美国家的经常账户逆差提供融资。而在日本和其他欧洲大陆国家，在吸纳资金跨国流入方面能力较弱。