何处寻求“大智慧”

何处寻求“大智慧”^[1]

(1994年6月)

读了《读书》杂志1994年第5期陈彩虹先生的《给点大智慧》一文，很受启发。这篇文章批评目前泛滥于图书市场的“股书”只在投机炒作的小技巧上做文章，误导股民，呼吁有关证券市场的书籍“给人以大智慧”。作者提出的，实际上是一个如何正确认识金融市场的作用和怎样坚持改革的正确方向的问题。这是一个重大问题，很值得我们深入地思考。

不过这篇文章好像也有不足之处。就是它虽然提出了我们需要关于证券市场的“大智慧”，但对什么是这个“大智慧”以及向何处去寻求这个“大智慧”似乎语焉不详，没有给出明确的答案。关于什么是这个“大智慧”，作者说，它是指一种能够说明“中国这些年经济增长速度之高无国可比，股市却泻得一塌糊涂”的奇怪格局，使股民们“通过实践操作，创造正规而成熟的股市，真正繁荣我们社会主义市场经济条件下的股市”的智慧。人们的自由只能来自对规律性的认识，因此，这个“大智慧”显然非科学的经济理论和金融理论莫属。那么，从哪里去取得这种智慧呢?作者说，中国股市的这种“奇怪格局”，不但股民们“搞不明白，经济学家也显得无可奈何”。为了说明白这种“说不清也道不明”的格局，“需要认真的思考，需要大智慧的思考”。可是这样一来，在我们面前需要解决的问题和解决问题的手段之间就形成了一个互为因果的闭锁环:我们需要大智慧，大智慧从何而来?来自大智慧的思考。

说到从哪里取得分析我国现实问题的智慧，我倒有一点亲身体会，可以公诸同道，以供切磋。

前几年访问美国、日本和我国台湾地区时，那里的经济正处在20世纪80年代末的虚假繁荣的“气泡”破灭后的持续衰退之中，不少经济界和经济学界的朋友以他们的惨痛教训坦诚相告，并且直言大陆也存在出现“泡沫经济(bubble economy)”的危险，恳切希望我们在大好的经济形势面前好自为之，不要落入金融投机和“金钱游戏”(money game)的陷阱。

听从朋友的提示和劝告，我读了一些他们所推荐的书籍，同时留心观察我国经济的发展演化，包括证券市场的发展进程。一面读书，一面观察，一面思考，自以为颇有所得。以股市为例，从1992年以来的发展可以清楚地看到，1992—1993年股市爆炒和1993年下半年以来的股市暴跌，正是过去已经反复出现、前人已详尽考察过的投机市场上泡沫吹胀以及它不可避免地破灭的旧景重现。这就像加尔布雷思(John Kenneth Galbraith)在《金融狂热简史》(A Short History Of Financial Euphoria)中评论美国20世纪80年代中期的投机狂潮和1987年大崩盘时所说的那样:“和从前一样，在这场投机风潮中并无新奇之处。所有的因素都只是重复过去，完全可以预料。”自己的这一段经历使我确信，要对我国目前五光十色的经济和社会现象作出科学的分析，仅仅靠自己苦思冥想是不够的。市场经济的发育成长已经有500—1000年的历史。在这漫长曲折的历史过程中，人类已经积累了丰富的经验。这种经验经过科学的加工和提炼，凝聚成经济学和其他科学理论。为了以历史为鉴，我们先得从前人的研究成果中吸取智慧，这就是说，首先要读一点书。

考察“气泡”的吹起和破灭的历史著作和理论著作，可谓车载斗量。早在1841年，就有一位名叫查尔斯·麦基(Charles Mackay)的作者写了一本讲述市场经济中投机行为和其他脱离理智的行为的书Extraordinary Popular Delusions And The Madness Of Crowds(《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》^[2])，生动地记载了1636年荷兰的“郁金香疯狂”、1720年法国的“密西西比泡沫”和英国的“南海泡沫”等历史事件中的金融欺诈和群众癫狂行为。1990年出版了前面提到过的加尔布雷思的《金融狂热简史》^[3]。加尔布雷思以他特有的隽永深刻的笔触，对17世纪到20世纪80年代的金融投机事件反映的社会心态和它们所包含的政治内涵进行了鞭辟入里的分析。

从中国文献看，早在1992年10月，正当中国股市牛气冲天，市盈率(P/E Ratio，即市价/赢利率)被炒到了200倍以上的荒唐高价位，某些股评家对它的“辉煌业绩”歌颂备至的时候，中国经济出版社出版了曹宇、汪福安著的《警惕!股市的狂跌!中外股市风潮实证分析》一书。这本书虽然编写得有些粗糙芜杂，但是收集了中外历史上有关股市投机和金融欺诈的众多案例，并从中引出了一系列重要的教训。光是书中“狂跌必将到来”、“警惕股市的狂跌”等标题，本来就足以让那些做着“入市即能发财”的美梦的人们警醒。无奈言者谆谆，听者藐藐。虽然人们用无数事实说明了股市赌博风险极大和“久炒必输”的道理，还是有成千上万的人为自己大发横财的利欲所驱策，被某些“行家里手”所误导，进了圈套。

《改革》杂志1993年第4期发表了中国社会科学院经济研究所朱绍文教授的《日本泡沫经济的破灭及其教训》一文。朱绍文教授从历史上的气泡事件谈起，结合中国实际，详细分析了20世纪80年代下半期日本气泡经济的前因和后果。绍文先生在文末语重心长地指出:“最后提醒一下我国经济界，当前我国由于炒股票热、炒地皮热、炒房地产热，资产价格也在上升状态。市场经济的条件尚不具备，更不成熟，玩弄这类资产价格的上涨，鼓励人人向往投机，做发财梦，通货膨胀，币值不稳，政府和银行又不能有所作为，这样继续放任下去，恐怕市场经济还未建立，‘泡沫经济’已泛滥成灾，必将淹没一切从事劳动生产、创造真实财富的社会经济秩序，也必将难以建立健康的市场经济，其患无穷。汲取外国经济所经历的教训，将有助于我们的反思。”

同一杂志1994年第1期发表了《台湾岛是怎样落入“金钱游戏”的陷阱的》一文，给人们讲述了20世纪80年代末期台湾投机狂潮的惊心动魄的故事:“六合彩”烧遍全岛，数百万人参加股市赌局，“地下期货公司”和“地下投资公司”利用人们的投机心理，肆无忌惮地进行金融诈骗。正在人们为自己在旦夕之间成了百万富翁而欣喜若狂之时，发生了必不可免的投机市场崩溃。那些手握亿万财富的人们突然发现，那纸上的钱财不过是镜中花、水中月，到头来只是一场空。文章的作者在讲完这些故事以后写道:“本刊1993年第4期曾发表两篇评述日本泡沫经济的文章，连同本文，这三篇文章虽然描述的是发生在日本、我国台湾地区的故事，但在中国内地、在阁下身边是否也显露出类似的迹象呢?”

有人会说，上面那些文论，讲的都是外国故事，未必适用于中国。在我看来，这种论说如果不是“夜入坟场吹口哨”的自宽自解，就是想让一般股民闭目塞听，乖乖受人蒙蔽和摆布。上面引述的那些著作，无不意在就实论虚，阐明在具体历史事件背后支配着它们的一般规律。

更何况，以逻辑实证方式直接论述普遍经济规律的论著也并不在少数。经济学对股市的性质、特点和作用规律已经作过许多精深的探讨。先以三本发达的市场经济国家通行的基础经济学教科书为例。萨缪尔森的《经济学》1976年第10版用整整一篇《附录》讨论了关于股市波动的理论^[4]。斯坦利·费希尔(Stanley Fischer)和鲁迪格·唐布什(Rudiger Dornbusch)的《经济学》1983年版对股市无常作了更深入的理论分析。它引述凯恩斯(凯恩斯本人是极为成功的股市投机家)的话，指出在股票市场上，真正起作用的不是人们对企业投资前景的信息，而只是他们对股票在下一期出售时能卖多高价钱的短期考虑。在这种情况下，股市投机者的行为受投机幻觉的支配。“投机幻觉迟早是要破灭的，但是不利用这一幻觉似乎又是愚蠢的”，于是股市就上演了一出出从勃然暴发到忽焉破产的活剧。^[5]斯坦福大学教授、现任美国总统经济顾问的斯蒂格利茨在他1993年出版的《经济学》教科书中用了一节的篇幅对这一问题进行分析。他指出，几乎没有证据证明，任何人能够靠分析股市信息保证自己在股市上经常取胜。这是一个无可争议的事实，尽管人们对这一事实作出了不同的理论解释。在分析结束时，斯蒂格利茨教授给股市上的投资者写了一段话:“我对新进场的投资者的忠告就是一句话:当心点。不要被你的初次成功所误导。你这回能够大赚一笔，可能是而且几乎可以肯定是因为偶然碰上了好运气。如果你拥有既可以利用而又不致使你身陷囹圄或者受到良知责备的内幕信息，那就使用它。不过在这样做以前，先得找个律师!”^[6]

总之，证券市场的基本作用，是通过股票转让和股价变动，实现资本的优化重组，并对公司经营作出评价、对经理人员进行监督。证券市场能否实现这些重要的功能，取决于股票的市价是否反映它们的真实价值，即发行股票的公司的营利性。为了使股票的价格在不断的买卖中趋近于反映公司营利性的水平，为卖而买和为买而卖的投机者的参与是必不可少的。在这种条件下，投机活动有它的经济功能，有利于稀缺资源的优化配置。然而同样正确的是，证券市场的不完全性决定了股价并不能经常反映公司的赢利水平。当代微观经济学已经确切地证明，股市是一个不确定性很大的不完全市场，它的价位高低往往由人们的心理预期决定，而不存在一个能够保证实现帕累托效率的均衡点。^[7]当股价脱离它的真实价值而飙升时，股市就会为投机活动所左右，成为过度投机的市场或完全投机的市场。单纯投机无异于赌博，并不能使物质财富增加和价值增殖，而只是造成财富的再分配:从输者的口袋转到赢者的口袋。再考虑到税费和手续费抽取了一部分，赌输的概率必然大于赌赢的概率。只有掌握内幕信息的人才能稳操胜算。与此同时，股市交易存在很大的“信息不对称性”。于是，有些人就可以利用证券市场的这种特性，运用制造和散布虚假信息、操纵市场、“造势”、“做局”以及进行内幕交易等手法，进行金融欺诈活动，牟取暴利。在这种情况下，市场经济各国无不制定严格的规则，对证券市场进行严格的管理，对非法牟取暴利者实行严厉的惩罚，以保护大众的利益。然而即使在这样的条件下，诈骗丑闻也是经常出现的。此外，在宏观经济政策出现失误、发生货币过量供应的情况下，证券市场就很容易和房地产市场、期货市场等不确定性很大的市场一样，在人们的赌博心理的支撑下，出现哄抬价格的投机狂热。这时，人们为追逐价差暴利而纷纷入市抢购，于是，“越涨越抢，越抢越涨”，形成“气泡现象”，似乎财富不吹自胀，所有的人都在一夜之间发了大财。其实物质财富并没有增加，“气泡”也终有一天会破灭。当出现“崩盘”现象时，正反馈的过程完全反转过来:“越跌越抛，越抛越跌”，使持股者全被“套牢”，大量的股民破产。“气泡经济”沿着价格上扬→狂热投机→诡计诈骗→急剧崩盘这样的轨迹运动。不论狂热投机还是急剧崩盘，都对经济发展造成极大冲击。

这些应当说都是当代经济学提供的关于证券市场的“大智慧”。

正是因为理论经济学对证券市场有这样的认识，好几位著名经济学家对中国提出过忠告:审慎地对待股票市场，不要对股票市场优化配置资源的作用抱有不切实际的幻想。

例如，耶鲁大学的诺贝尔奖金获得者托宾(James Tobin)在1985年的“中国宏观经济管理国际讨论会”(“巴山轮会议”)上，一方面极力主张对中国的国有企业实行公司化改制，另一方面建议在20年内不要开放股票市场。

另一位诺贝尔奖金获得者萨缪尔森教授1992年在一篇论述中国经济发展的文章中指出:“为什么我认为现在中国内地搞股票市场不那么重要呢?”“要点在于从历史上看，有组织的股票交易往往是跟随着包含更多信息的那些市场城乡交易会、商贩、零售和批发的推销等的发展之后才发展起来的。对19世纪美国的商业和生产来说，乡村银行和当铺的重要性超过了纽约股票交易所或芝加哥商品交易所。”^[8]

还有前面讲到的斯蒂格利茨教授。1993年他在广州中山大学所作的报告中指出:“在中国，股票市场的获利很高。而在美国，人们常说股票市场只是有钱人游戏赌博的地方。股票市场当然重要，人们可以交易其股份和风险。但是，股票市场并不是筹措用来投资的资金的十分重要的场所。”以美国为例，在过去的20年里，新股的发行，远远赶不上企业购回现股的规模，从而资本在股票市场是净流出。具体来说，新股减去回购对投资的比率是－9%。在其他发达国家情况好一些，也只有2%左右。“人们的普遍认识是，股票市场是一个重要的架构，但不是融资的重要来源。”^[9]

此外，台湾的“经济大佬”孙运璇先生1993年9月在同大陆经济学家谈话时提出，希望把20世纪80年代后期台湾的“金钱游戏”引为鉴戒，避免落入气泡经济的泥坑。在当时的台湾，人们玩弄金钱游戏，投机敛财，以致艰苦创业的意志消磨殆尽，腐败奢靡之风盛行，“笑贫不笑娼”成为风气，使整个社会陷入危机之中。^[10]

这些是不是也可以为我们作“大智慧的思考”提供一点参考呢?

目前中国股市正处在狂炒“过热”的不正常状态转向正常状态的痛苦调整过程之中。我们要做的，绝不是用政府托市、救市行动重新把“气泡”吹起来，再造虚假繁荣和再次崩盘的悲剧;而是要真正拿出大智慧来，妥善地、以代价最小的方式实现向良性市场的过渡，形成健康的证券市场，为投资者开辟通畅安全的投资渠道，为企业家创造良好的融资天地，为我国市场经济创造能够促进稀缺资源有效配置的证券市场架构。

【注释】

[1]载《读书》，1994年第8期。

[2]查里斯·麦基(1841):《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》，李绍光等译，中国金融出版社2000年版。

[3]《改革》杂志1994年第4期至第6期连载过此书书摘。

[4]萨缪尔森(1976):《经济学(第10版)》，高鸿业等译，商务印书馆1979年版，第102—110页。

[5]鲁迪格·多恩布什、斯坦利·费希尔等(1983):《经济学》上册，中国财政经济出版社1983年版，第693—698页。

[6]斯蒂格利茨(1993): Economics(《经济学［英文第1版］》)，诺顿(W.W.Norton)出版公司，第264—271页。

[7]许成钢(1993):《中国经济改革与现代微观经济学理论》，载《改革》，1993年第5期。

[8]载《经济社会体制比较》，1992年第5期。

[9]王则柯(1994):《拯救美国的经济学家》，载《读书》，1994年第4期。

[10]《孙运璇谈台湾经济起飞是团队运作的结果》，载《改革》，1993年第6期。