估值与包装

任何一个对创业风险投资（Venture Capital）潜在的巨大风险和收益感兴趣的人应该都细读一下哥伦布的故事。为了筹集开辟通往中国的新航线的资金，哥伦布拜访了葡萄牙、热那亚、威尼斯、西班牙，甚至还有英格兰的各国国王和有钱的投资人。最终，从西班牙伊莎贝拉一世和他的丈夫斐迪南二世那里得到了投资得以成行[1]。根据哥伦布儿子的回忆，因为当时航海技术和知识最丰富的葡萄牙人都认为哥伦布的航线计划根本不靠谱，换句话说，就是葡萄牙人对哥伦布的商业计划的估值并不高，所以西班牙王室其实没有期待哥伦布能够如此成功，因而轻易许诺了如此优惠的条件。等哥伦布第一次航行成功后，西班牙王室看到了美好的“钱景”，才对哥伦布的探险事业又进行了三轮融资。4次航行下来，哥伦布终于为未来的西班牙帝国开辟出了新的财富之路。

可能没有学者从风险投资的角度去推算出当年伊莎贝拉和她丈夫的这笔一条半船的投资回报率有多大。不过从西班牙这个物产不是很丰富的小国能够仅仅依靠从美洲源源不断运来的黄金和白银就可以不但满足国内的经济发展资金需求，而且还可以在后面二三百年的时间里持续不断地在欧洲发动宗教战争的事实，大概可以推算出哥伦布的这个项目为西班牙皇室的投资带来了至少上亿倍的回报。

电子商务时代对创业公司的估值和投资变得比以往更加扑朔迷离，比如雅虎在没有赚到一分钱之前就能够得到几百万美元的投资，亚马逊好多年都不盈利却有越来越多的风投公司为其投资等。事实上，所有这些貌似疯狂的现象都和华尔街的投资银行对这些创业公司的价值评估有关。

传统上，对一个企业进行价值评估是用市盈率（P/ERatio）或者现金收支折现法（Discounted Free Cashflow Analysis）来进行。市盈率法对上市企业有用，它是指将该上市企业每股股票的价格除以每股的盈利所得的结果。每股盈利通常是用该企业在过去一年的净利润除以发行股票的总数目得到[2]。现金收支折现法则对未上市的企业比较适用。它是把对企业投资所换来的未来企业净收入根据比较恰当的利率进行折现，折现的价格就是企业的当前投资价值[3]。

现金收支折现法对已经有了稳定的净收入的公司是有效的，但对很多互联网创业公司来说无法应用，因为这些公司要么没有收入，要么净收入很低。于是为了让账面好看一点，吸引投资者，创业公司的会计高手开始用“除税及利息前盈利”（EBIT）和“除税、利息、折旧和摊销前盈利”（EBITDA）法来提高一下净收入，从而提升公司的账面价值。这两种方法相当于把公司的销售收入当作净利润来估值。因为它们把一个公司需要承担的税收、利息、折旧和摊销等费用都算成收入，这样剩下的就只有几个员工的工资了。对很多高科技公司来说，员工很少，所以算下来销售收入几乎等于利润。不过这两种方法在美国国会2002年通过了保护投资者利益的会计改革法案《班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act）之后已经很少被美国公司采用了[69]。因为它们可以被用来操纵盈利数字，哄骗投资者。

如果一个公司连收入都没有的话，那么前面这些方法都不适用。按理说，这样的公司应该等到发展到一定规模，有了收入之后才上市，这样一般投资者才有信心去买它们的股票，可是对于投资电子商务的创投公司来说，把投资变现是主要目的。而且很多风投公司为了回笼资金，急需将这些还没有净收入的公司拿去上市或者被大公司收购，于是需要新的会计方法。在1995到2000年之间，互联网投资的高峰期出现的五花八门的以非现金收入为基础的估值方法就是为这段时间众多没有收入的创业公司准备的。这些方法有一个共同特点，就是以网站访问量和每个访客或者注册用户所带来的可能收入为基础，作为公司价值的估计。最早提出这类新的估值方法并将其推销为主流估值方法的是后来被硅谷称为“电子商务女皇”的摩根士丹利的科技股票分析师玛丽·米克（Mary Meeker）。

米克最初在摩根士丹利负责个人计算机和个人应用软件这两块产业的股票分析。由于亲身经历了个人计算机产业在80年代的飞速发展和美国在线、微软、戴尔这样的公司在短时间内的崛起，她认为1995年出现的互联网产业是80年代个人计算机产业的重演。所以在领导了由摩根士丹利负责的网景公司上市之后，她在1995年8月编写的后来成为电子商务上的重要历史资料的《互联网报告》一文中，提出了以用户数量和用户所带来的未来收入来为互联网公司估值的办法。这篇报告拉开了互联网公司估值泡沫的序幕。

米克的新估值方法跟麦特考夫定律（Metcalfe's Law）有着密切的关系。麦特考夫定律的简单描述是：网络的价值与网络使用者数量的平方成正比。举例来说，电话技术的价值就是遵循麦特考夫定律，如果全世界只有一个电话的使用者，那么电话的价值为零，但随着使用电话服务人数的增加、电话网络的扩张，这项技术将变得越来越有价值，最终能够支撑美国电话电报公司这样的巨型企业存在。同样道理，很多网络服务的特点是随着使用者不断增多，每一个使用者从中获得的价值也不断增加，但使用费用却不断下降。这一发现为米克等投资银行的分析师为互联网泡沫期间众多创业公司的估值提供了理论基础。

当华尔街的分析师们用潜在的用户市场，而不是实际的公司收益作为估值依据时，吸引新用户便成为互联网电子商务创业公司的主要竞争目标。于是很多创业公司通过赔本卖商品来吸引新用户注册，然后用短时间内聚集起的大量注册用户的数目来获得风险投资。这使得20世纪90年代末的电子商务的核心特征表现为“网络征地运动”，谁最先吸引住最大的用户群，谁就是未来互联网市场的赢家。用户群成为创投公司的投资标准，公司上市的价值理论依据和股票投资者的投资准则，导致了很多互联网创业公司通过几轮融资后，如果能够获得足够多的注册用户便可以成功上市，于是泡沫开始产生。1999年，电子商务专家霍尔·范里安（Hal Varian）和加州大学伯克利分校的教授卡尔·夏皮罗（Carl Shapiro）用“先行者优势”（First Mover Advantage）和“赢者通吃”（Winner Takes All）为当时正处在高潮的网络征地运动和由此产生的“眼球经济”进行了理论方面的总结[4]。

除了投资银行的分析师们对电子商务创业公司估值膨胀之外，大笔涌入的风险资本也助长了网络泡沫的形成和发展。美国风险投资的投入规模在1993年之前的15年左右时间里一直稳定在每年30～50亿美元左右。但是从1994年开始，投资者投入规模几乎呈指数增长。1995年到1999年有风险资本注入的创业公司从1369个增加为3649个，风险投资的总规模也从58亿美元增加到483亿美元。有两个主要因素导致了这一现象。

首先，20世纪90年代后期东南亚的金融危机使得全球的投资热点从亚洲转移到美国。二战后，亚洲经济最先发展起来的是日本。这主要归功于日本本身的战前经济基础和后来美国在50年代与苏联冷战期间为了扶植一个强有力的东亚基地而对日本开放美国市场。日本经济的发展和美国的市场开放政策从70年代开始，带动了韩国、中国台湾和中国香港、新加坡的发展。这4个国家和地区从70年代到90年代经历了经济的高速发展，成为后来的亚洲四小虎。美国在80年代的经济萧条使得以美国为代表的国际资本把投资和投机的目标继续转向了亚洲，于是从80年代末到90年代初亚洲另外4个经济相对落后的国家——泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾也开始进入经济高速发展阶段，也就是后来的亚洲四小虎。但是这4个国家的经济发展模式有点过度依赖国际资本的投入，而且生产的产品也基本是以出口为主。这一出口拉动型模式使得这些国家的经济基本被国际资本所掌控，到90年代中期的过度投资引发的东南亚经济泡沫的出现使得国际资本开始逐渐撤离这些国家。这就导致了1997年开始的东南亚经济危机。国际资本从东南亚市场的撤离后转为进入美国互联网高科技市场，成为互联网泡沫的一股主要动力。

互联网泡沫的另一股动力来自中国经济的发展。导致东南亚经济危机的一个重要相关因素是中国市场的开放和人民币的贬值。1981年，1美元能够兑换1.705元人民币，到了1990年可兑换4.722元人民币，1993年达到8.7元人民币，随后中国采取了锁定汇率的政策，使1美元对人民币的汇率在20世纪90年代一直保持在8.3左右。人民币的贬值和中国制造业的发展不仅给东南亚的外向型经济继续发展造成了压力，成为东南亚经济危机的原因之一，也为90年代末的美国市场提供了源源不断的廉价商品，大大减轻了通货膨胀的压力，使得格林斯潘掌管的美联储能够持续为美国经济发展提供低利率，而资本的低利率导致了美国消费经济的蓬勃发展。90年代美国的失业率只有4%。低利率、低失业率和无通货膨胀这三种以前不曾同时出现的现象使不少人认为以互联网为代表的新经济已经将世界经济发展推进到了一个新的阶段。他们错误地认为在新阶段里，经济发展将不再受周期控制，并且将在可预见的未来中持续地扩张。由于对未来经济发展的信心和期待，普通投资者对股票市场的投入热情出现了格林斯潘在1996年12月5日所描述的“非理性亢奋”。除此以外，克林顿政府对互联网新经济的扶植，尤其是1998年10月21日克林顿签署的网络销售免税法案（Internet Tax Freedom Act）又为已经进入泡沫化的电子商务添了一把内火。

华尔街的分析师为互联网创业公司估值的主要目的是为其上市和股票交易提供价值依据。一般来说，硅谷的创业公司在上市时都会从三大投资公司——高盛、摩根士丹利和瑞士信贷（CSFB）中联系至少一家来做公司上市股票的主要承销商。这是因为这些顶级的投资银行通常雇用大批分布在不同领域的股票分析师，这些分析师可以在公司上市后为公司的股票不断做出分析，从而吸引投资者的注意。如果公司有升值潜力的话，分析师们也会将股票直接推荐给信任他们的投资者。这些都有利于股价的攀升[5]。

作为回报，承销商一般从公司股票上市所融得的资金中收取7%作为承销费用。也就是说，如果一家公司以30美元每股的价格上市，并发行了100万张股票，那么承销商们将从公司所融得的3千万美元的资金中扣除210万美元的费用[6]。所以，做创业公司上市股票承销商的投资银行是一个创业公司上市的最快受益者，因为它们不需要等待股票上市三个月、半年，甚至一年后才能抛售股票获得回报，它们可以直接从上市股票中获取利润。这一点加上投资银行家的贪婪加剧了后来的投机泡沫。

风险投资基金的资金管理者在他们投资的公司上市或者是被其他公司以溢价收购后，也将得到他们的回报。一般来说，风投管理人会在他们所投资的公司上市后，以上市价格将股票出售，换取现金[7]。如果所投资的公司被收购的话，可以根据所占股本获得相应的现金或者并购公司的股票然后套现[8]。

所以在硅谷的创业公司从一个有价值的想法开始到后来通过短短几年甚至不到一年的时间，变成一个价值数十亿甚至上百亿美元的上市公司的整个过程中，投资银行和风投公司合作扮演了为创业公司投资、管理、估值、包装上市和引导投资者的角色，成为泡沫的主要制造者。

[1]事实上西班牙王国那时刚把阿拉伯人赶出伊比利亚半岛，没多少资金，哥伦布那三条船里有一半的钱是意大利商人投资的。不过有了王室做投资人之一，整个投资计划就有了政治保证。伊莎贝拉许诺哥伦布可以从所开辟的新航线里获得的利润里一直抽成，并且给了他一个“海上将军”的封号。

[2]通常来讲，市盈率越高说明股票越贵。从理论上讲，投资者如果买入了市盈率为20的股票就意味着需要20年才有可能收回投资。当然这是在该企业每年将净利润全部返还给投资者的前提下才有可能，而实际上很多股票连股息都没有，所以高的市盈率意味着投资者要担很大的股票价格回落的风险。

[3]我们假设一笔投资在未来10年的预期收益是每年100美元，而预期的平均年利率是2%，那么这笔投资现在的价值就是898美元。任何一个理性的投资者都应该以低于898美元的投资去换取这个投资机会，否则亏本。当然这里面还有很多细节问题需要说明，比如是否能够保证每年的收益是100美元，平均利率是否能够维持在2%等。这些风险成本如果高到需要估算进去的话，那实际的投资应该在低于898美元的基础上根据风险程度进行调整，这说明了风险评估机构和它们能够给出客观的风险评估的重要性。

[4]后来人们才发现，眼球经济的理论在具体的实践上有一个难以解决的问题，这就是第一个发展起来的公司并不一定能够成功，重要的是谁先发展到临界值，似乎只有超过临界值，先行者的优势才能显示出来。但首先超过临界值的先行者也未必能够占领市场，复杂现象理论研究发现，所有成功的条件都是必要但不充分的，换句话说在没有到达顶点之前我们很难预测。

[5]除了主要承销商外，公司在上市时通常还要找两到三家其他的投资银行作为共同承销商，因为很多投资银行有专属的投资领域，所以它们潜在的商脉各有不同，邀请不同的承销商的参与才有可能将处在不同经济领域的潜在机构投资者吸引过来。而机构投资者往往是一个创业公司在上市时最大的投资者。

[6]这笔费用将在所有参与承销的投资银行中以一定的比例分割。如果是三家承销商的话，分割比例大致为50%、30%、20%。如果是四家的话，分割比例大约是40%、30%、20%、10%。

[7]虽然创投公司的一般做法是在他们所投资的公司上市或者被合并后就尽快收回投资，但在90年代末，这一策略并没有将投资人的效益最大化。以红杉资本所投资的西科公司为例，1990年2月西科公司上市后，红杉资本将西科公司的股票套现后获得了1.22亿美元，回报率为67倍。但10年后，这部分股权的市场价值达到37亿美元。所以如果当初投资者选择保留股票的话，受益将高达2031倍！

[8]套现后风投合伙人一般从这次投资所获的纯利润中收取20%到30%作为回报，剩下的70%到80%的利润和本金将按照事先投入的比例返还给投资人。但这并不是创投公司的全部收入，创投公司还从他们管理的每一笔投资基金中按照每年2.5%的比例收取旱涝保收的管理费。这些管理费用来作为创投公司日常运营的资金来源。因为创投公司的风险投资基金是一笔一笔募集并由专门的项目经理来管理的，而一家大的创投公司通常同时运营好几笔风险投资基金，所以仅管理费用一项也是一笔很大的收入。