实证及政策含义

养老金投资的增长效应：理论、实证及政策含义

一、课题研究的目的和意义

养老保险是社会保障体系中重要的一部分，也是社会保障研究关注的焦点。从20世纪80年代中国稳步推进社会保障制度改革以来，收支规模不断扩大，1989年到2008年各项社会保障基金收入从150亿元增加到13 696亿元，支出从120亿元增加到9 925亿元，2008年中国养老、失业、医疗、工伤和生育五项社保基金的全年收支总规模首次超过2.3万亿。养老保险是社会保障基金的重中之重。20世纪90年代，在养老保险改革上，我国确立了“低水平、广覆盖、多层次、双方负担、统账结合”的改革思路，实行社会统筹与个人账户相结合的模式。2001年在辽宁省进行基本养老保险做实个人账户的试点，对统筹基金和个人账户基金实行分账管理，实现个人账户真正意义上的积累。现在这一试点已经推进到吉林、黑龙江两省，并将进一步向全国推广。另外，有关部门正在研究制定一系列的制度措施，推动企业年金的大力发展。截至2004年9月底，企业年金持有22只股票，持股市值达到4.5万亿元。

养老金投入资本市场，实行市场化运作，实现保值增值，是世界各国的普遍做法。从现收现付制到基金积累制，养老基金将产生巨额积累，面临保值增值的巨大压力。世界各国的普遍做法是将养老金投入资本市场，一方面在充分分散风险的基础上提高投资收益率，另一方面为资本市场提供长期、稳定的资金，服务于国家经济建设。比如，智利的养老金资产在1981年仅占GDP的0.84%，到1999年底养老金资产已经占到GDP的53.3%。由于养老金的特殊性，各国把养老金投资的安全性放在首位，实行相对于其他投资基金更加严格的管制，对投资范围和投资比例都有严格的限制。根据资本市场的成熟度对投资限制作相应调整，在资本市场不成熟的情况下，规定较高的固定收益类投资的比例，限制股票类高风险投资比例;随着资本市场的成熟，逐步扩大投资范围和高风险投资的比例。

现在中国实行社会统筹与个人账户相结合的部分积累模式，特别是随着企业年金制度的逐步实施和推广，客观上要求对积累的基金进行投资，而且为抵消通货膨胀的影响，也需要通过投资运营使其实现保值增值。另外，从世界人口的发展趋势和我国的实际来看，只有积累基金，实现了保值增值才能缓解养老保险基金的危机，迎接人口老龄化的挑战。从更广泛的意义上来讲，包括企业年金在内的养老基金投资能否获得良好回报，其意义不仅仅在于保值增值进而使政策具有持续性，更在于养老保险制度乃至整个社会保障制度的改革已经成为深化改革的必由之路和突破口，完善的社会保障制度才可以使退休的“老人”和即将退休的“中人”老有所养，老有所依，进而更好地体现公平的原则;另一方面，完善的社保制度对减轻企业的负担、增加企业的竞争活力，进而促进经济增长，体现效率原则同样意义深远。

从目前世界各国的实践来看，现收现付制和完全积累制是养老保险的两种基本的制度安排。为此，国外许多经济学家分别从养老保险对储蓄和对最优增长路径的影响这两个角度研究了养老保险与经济增长之间的关系。然而，就养老保险是否或在多大程度上影响储蓄和经济增长这一问题所进行的大量理论研究和实证分析结果，迄今为止仍然是混乱不清。

相比之下，国内学者对相关问题的理论研究文献甚少，基于我国宏观经济数据研究养老金投资与经济增长关系的实证文献目前在国内还是空白，这给我们科学地认识我国的养老金投资对经济增长的影响带来了许多误区，不利于有效、积极地运营养老金。因此，本报告的研究不仅具有重要的理论意义，而且符合当前我国养老金制度改革的需要，具有现实的实践指导意义。

二、研究成果的主要内容

第一章导言对相关研究背景、相关研究问题进行系统性的整理。

第二章扩展了戴蒙德的世代交叠模型，研究了基金型的养老金制度对经济增长的影响。我们得出的基本结论是积累基金对稳态均衡和经济增长的影响依赖于政府对积累基金的投资方式和投资效率。如果积累基金的投资效率很高，那么积累基金投资越大，稳态均衡时的人均资本存量越小，经济增长越慢;如果积累基金的投资效率很低，那么积累基金投资越大，稳态均衡时的人均资本存量越大，经济增长越快;如果积累基金的投资效率等同于自然储蓄利率，那么积累基金投资的大小与稳态均衡时的人均资本存量和经济增长速度没有关系。著名的基金型的养老金制度对均衡的资本形成的作用是中性的结论，是第二章研究所得结论的一种特例。

第三章用戴蒙德的世代交叠模型，研究了现收现付型的养老金制度对经济增长的影响。得出的基本结论是现收现付的基本养老金的征收对稳态人均资本存量和经济增长具有负效应。

第四章结合我国目前的养老金制度改革，扩展了戴蒙德的世代交叠模型，研究了混合型的养老金制度对经济增长的影响。在第四章模型中，得出的结论是混合型的养老体系在大多数情况下会降低均衡的资本存量和经济增长率，在少数条件下能够提高均衡的资本存量和经济增长率;政府对养老金的投资方式决定了积累基金对经济所起的作用。所得到的结论是纯现收现付的养老金制度和完全基金型的养老金体系对经济影响的进一步推广，但本质上并没有改变结论是负面的或者是中性的性质，与国内学者柏杰的研究结果也是相一致的。这意味着养老金的不同融资方式或不同的制度安排，将会对经济增长产生不同的影响。

第五章建立了一个内生增长模型，假定养老金投资品和资本品均进入到CES型的生产函数中，从理论上提供了研究养老金投资和经济增长之间的关系的一个全新的视角。从理论上证明了养老金投资对经济增长的影响是正向的或者是中性的。这一结论与国外的许多实证研究结果是吻合的，为各国政府积极运营养老金提供了有力的理论依据。

第六章基于我国的实际宏观经济数据，运用最新的多种计量分析方法(动态回归、协整、VAR模型等)，探讨了养老金投资、固定资产投资和产出之间的关系。实证分析结果表明：从长期来说，养老金投资对产出具有正效应，是有助于一国经济增长的。从我国的实际情况来看，养老金投资虽说对经济增长有正作用，但相比固定资产投资对经济增长的贡献还少得多，大约为后者的1/10～1/3。这一部分的实证分析结果充分地支持了第三部分的理论研究结果。

第七章分析发达国家美国、德国的养老金制度的运作和成功经验及发展方向，以此作为我国养老金制度改革的借鉴。

第八章分析了养老金投资对资本市场的影响。

第九章是本课题研究的结论及政策建议。

三、研究成果的结论和建议

(1)在混合型的养老金体系下，基本养老金比例越大，稳态均衡时的人均资本存量越少，经济增长越缓慢;基本养老金比例越小，稳态均衡时的人均资本存量越多，经济增长越快。

(2)在混合型的养老金体系下，如果积累基金的投资效率很高，那么积累基金比例越大，稳态均衡时的人均资本存量越少，经济增长越缓慢;如果积累基金的投资效率很低，那么积累基金比例越大，稳态均衡时的人均资本存量越多，经济增长越快;如果积累基金的投资效率等同于自然储蓄利率，那么积累基金的比例大小与稳态均衡时的人均资本存量和经济增长率没有关系。

(3)在混合型的养老金体系下，如果积累基金的比例A²＞0，那么积累基金的投资效率越高，稳态均衡时的人均资本存量越少，经济增长越缓慢;积累基金的投资效率越低，稳态均衡时的人均资本存量越多，经济增长越快。

(4)如果养老金投资品和资本品均进入到CES型的生产函数中，且这两种资产不是完全替代的，则养老金投资与经济增长率之间具有一种正向关系：养老金的投资比例越高，经济增长率越高;如果养老金投资品和资本品进入到线性的生产技术中，即这两种资产是完全替代的，则养老金投资对经济增长所起的作用是中性的。

从对宏观经济数据的计量分析来看，在我国养老金投资对产出具有长期的正效应，有助于经济增长，但不是很显著。具体地讲，从实证分析中发现了以下有意义的结论：

(5)单位根检验显示：人均产出(lnOPW)、人均养老金投资(lnFPW)和人均资本(lnCPW)是二阶单整的非平稳变量。

(6)Granger因果性检验表明，人均养老金投资对人均产出存在Granger因果性，而人均产出对人均养老金投资不存在Granger因果性。人均资本对人均产出存在Granger因果性，而人均产出对人均资本不存在Granger因果性。

(7)“一般到特殊”建模法所得到的动态回归方程揭示了人均产出与人均养老金投资、人均资本之间存在着长期的均衡关系，其中人均养老金投资和人均资本对人均产出有显著的正效应。

(8)AEG或EG检验显示，人均产出和人均养老金投资、人均资本之间存在协整关系。协整关系所揭示的长期均衡关系意味着：从长期来说，人均养老金投资对人均产出有正影响，但不是很显著，而人均资本对人均产出有显著的正效应。

(9)基于Johansen的VAR模型的LR检验显示，人均产出和人均养老金投资、人均资本之间也存在着协整关系。协整关系说明，从长期来说，人均养老金投资和人均资本对经济增长有显著正的作用。

(10)脉冲响应(impulse responses)显示，人均养老金投资的一个标准差大小的冲击对人均产出有长期的正影响，随着时间拉长，正效应慢慢地减弱。

(11)不同的计量方法，得到的弹性估计相差不多，其中总产出关于养老金投资的弹性估计大约在0.06～0.248之间，总产出关于资本存量的弹性估计大约在0.643～0.800之间。估计结果显示出，就经济的长期增长而言，在我国，养老金投资对产出的贡献要远小于固定资产投资的贡献。

根据实证研究，我们认为养老金投资对我国经济增长具有正效应，但还不是十分显著;养老金投资对产出的贡献要远小于固定资产投资的贡献，并尝试性地提出一些前瞻性的建议。本课题的实证分析在一定程度上揭示了我国养老金投资与经济增长的关系，填补了国内这方面的研究空白。

课题名称：养老金投资的增长效应：理论、实证及政策含义

课题负责人：田存志

所在单位：云南大学

主要参加人：蒋　冠　杨洪涛　陆亚琴　王　任　顾鸣润

结项时间：2010年5月4日