公司主要股利政策及其含义

第三节　财务报表分析

一、财务报表

财务报表（financial statements）是按照财务会计准则定期编制，将企业一定期间内的会计事项作一系列的汇总表示，用以显示企业实际的财务状况和经营业绩优劣。财务报表主要包括损益表、资产负债表和现金流量表三种。财务报表中的相关会计数据，有助于投资者了解公司的过去财务状况。同时，根据三大财务报表的信息，投资者可以计算财务比率，分析公司的营运状况，并以此来确定公司收益、现金流量、公司价值、风险特征等因素。

（一）损益表

公司损益表（income statement）是一定时期内（通常是1年或1季内）经营成果的反映，是关于收益和损耗情况的财务报表。损益表是一个动态报告，它展示本公司的损益账目，反映公司在一定时间的业务经营状况，直接明了地揭示公司获取利润能力的大小和潜力以及经营趋势。

损益表由三个主要部分构成。第一部分是营业收入；第二部分是与营业收入相关的生产性费用、销售费附和其他费用；第三部分是利润。有的公司公布财务资料时以利润及利润分配表代替损益表，在实际运用中，前者似乎还更多一些。利润及利润分配表就是在损益表的基础上再加上利润分配的内容。

（二）资产负债表

资产负债表（balance sheet）是反映公司在某一特定日期（往往是年末或季末）的财务状况的静态报告，资产负债表反映的是公司的资产、负债（包括股东权益）之间的平衡关系。

资产负债表由资产和负债两部分组成，每部分各项目的排列一般以流动性的高低为序。资产部分表示公司所拥有的或掌握的，以及其他公司所欠的各种资源或财产；负债部分包括负债和股东权益两项。负债表示公司所应支付的所有债务；股东权益又称净资产，是指公司总资产中扣除负债所余下的部分，表示公司的资产净值，即在清偿各种债务以后，公司股东所拥有的资产价值。股东权益包括以下五部分：一是股本，即按照面值计算的股本金。二是资本公积，包括股票发行溢价、法定财产重估增值、接受捐赠资产价值。三是盈余公积，又分为法定盈余公积和任意盈余公积。四是法定公益金，用于公司福利设施支出。五是未分配利润，指公司留待以后年度分配的利润或待分配利润。

资产负债和股东权益的关系用公式表示如下：

资产＝负债＋股东权益

通过分析资产负债表，可以了解公司的财务状况，对公司的偿债能力、资本结构是否合理、流动资金是否充足作出判断。

（三）现金流量表

现金流量表（statement of cash flows）反映公司的现金来源（包括借入款项和发行新股等）和运用（如费用、投资、支付股息等）。该表不是以权责发生制为基础编制，而是根据实际现金流量和现金流出编制。投资者可以从该表知道公司现金流量的来源，以及这些现金如何被用于资本支出、支付股利、利息等。

现金流量表主要由三部分构成：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和融资活动产生的现金流量。经营活动包括损益表中的大多数项目，以及资产负债表中与盈利活动相关的项目。投资活动包括买卖资产，以及与公司借出款项有关的活动。融资活动包括与公司取得资金有关的活动和与所有者权益有关的交易活动。

由于现金流量表反映的是公司在某一会计期间内的现金收入和现金支出的情况，分析现金流量表，有助于投资者估计今后企业的偿债能力、获取现金的能力、创造现金流量的能力和支付股利的能力。

二、财务比率分析

比率分析可用于比较公司间的财务情况，也可用于比较某一公司的各期变化情况。通过比率分析，投资者对不同规模、不同行业的公司情况进行比较，从而分析某一特定公司的风险和潜在获利能力，见表11－3。

表11－3　财务比率分析

续　表

注：ROIC是EBIT与投入资本之比，其中，投入资本＝（现金＋WAC＋固定资产净值）。

财务报表比率分析，主要回答以下问题：

（1）公司的盈利能力（profitability）有多大？

（2）公司的流动性（liquidity currency）如何？

（3）公司面临的风险（financial risk）有多大？

（4）公司资产的使用效率（efficiency utilizing assets）如何？

（5）公司财务盈利和市场表现（financial earning ＆ market performance）如何？

（6）公司是否为股东创造了价值（value added）？

（7）公司是否具有可持续增长能力？

三、财务政策分析

财务报表是公司重要政策的主要信息公布渠道，也是投资者进行重大投资决策的主要信息源，这些政策包括公司的资本结构政策、股利政策、资本运营政策和投资政策。下面，我们将针对公司的四种财务政策与公司价值之间的关系进行说明（图11－10）。

1.资本结构政策

从资金角度而言，企业的经营或营运活动就是融资、投资及进行资本（包括负债和股权资本）和资产（对内和对外投资）组合的行为。具体讲，企业从融资取得资本到进行投资形成资产结构，再到资产运营及重组，从而产生利润进行再生产，并持续成长，这就是企业经营的全过程。在企业经营过程中，如何选择恰当的财务杠杆（负债相对于权益），有效地通过发售债券（bonds）和股票以及其他金融工具取得资本，就成为公司经营的重要前提和运营选择，这实质上是公司的资本结构政策。在此，我们重点关注财务杠杆以及它对公司价值的影响。在这一领域，最著名的就是MM定理。MM定理是莫迪格利亚尼和米勒（Modigliani ＆ Miller）在1958年提出的关于资本结构与企业价值之间关系的著名理论^[8]。虽然米勒和莫迪格利亚尼对融资结构理论进行了开创性的贡献，但是MM模型的前提是无摩擦环境的资本市场条件，即资本自由进出、平等的获得信息、不存在交易成本和税收，这一新古典假设显然与经济现实不符，现实世界中的公司市场价值与公司的资本结构密切相关，但这一开拓性研究成果仍标志着企业资本结构理论的开端。

图11－10　公司政策对公司价值的影响

2.股利政策

股利政策主要是指目标支付政策决策，也就是确定将多少盈利以现金股利的方式分派给股东，将多少盈利留存在企业中进行再投资。

股利理论的核心内容就是对股利政策与企业价值之间的相互关系进行研究。由于考虑的因素不同，分析的方法不同，因而出现了一些观点完全相悖的股利理论，主要有股利无关论、“手中之鸟”理论、纳税差异理论、信号假说以及代理成本论。这些学说主要有：

（1）股利无关论。米勒教授与莫迪格利亚尼认为，股利政策无论是对企业的股票价格还是资本成本都没有影响，这就是所谓的股利无关论^[9]。MM认为，企业价值取决于企业的基本盈利能力及其风险程度，更确切地讲是取决于企业的资产投资决策，而与如何在股利和留存盈利之间进行税后利润的分摊没有关系。按照MM股利无关理论，无论股利支付率如何变动，对股权资本成本和股票价格不会产生任何影响。

（2）“手中之鸟”理论。在MM股利无关论中，MM假设股东对现金股利与资本利得没有偏好。但戈登（Gordon）与林特纳（Lintner）等认为，这一假设并不现实。在一般情况下，股东会偏好于获得现金股利，而不喜欢管理层将盈利留存在企业中进行再投资，在将来获得资本利得。因为获得资本利得的风险要大大超过获得现金股利的风险。换言之，在投资者看来，拿到手中的现金股利的价值要超过将来获得资本利得的风险。投资者更喜欢现金股利。在这种情况下，不同的股利政策会对企业价值产生不同的影响，这就是“手中之鸟”学说。按照股利的“手中之鸟”理论，企业发放的股利越多，投资者认为投资的风险越小，股权资本成本会降低。在其他因素不变的情况下，企业价值将因此而增加。即股利支付率越高，企业价值就越大。

（3）纳税差异理论。以上两种股利政策均没有考虑投资者的实际纳税环境。根据国际惯例，由于股利适用税率要高于长期资本利得适用税率。这种税率结构势必会影响到股票投资者对股利的看法。对于一个普通投资者而言，由于收到股利要按较高的税率交税，而资本利得要交的税要少得多。同时，投资者何时出售股票何时才上缴资本所得税。因此，他们会偏好于获得更大数额的资本利得，而不是得到更多的现金股利。按照纳税差异理论，投资者更加偏好于资本利得。支付的股利越多，由于投资者需按较高的税率交税，他们会向企业要求更高的报酬率来弥补由于纳税而造成的损失。因此，股利支付率越高，股东的要求报酬率越高，企业价值越小。

（4）信号假说。根据有关的实证分析的结果，发现股利增加会提高公司市值；股利减少会降低公司市值。这似乎表明股票投资者更偏好于股利，企业应当尽量地提高股利支付率，从而最大限度地增加股东财富。但MM指出做出这样的结论是错误的。他们认为，在通常情况下，企业不愿意削减股利，同时，也不愿增加股利，除非管理层预测到未来的收益和现金流量足以维持较高的股利支付率。MM将超过期望水平的股利的增加看作是给投资者的一种“信号”，这一信号表明管理层预见到未来的良好前景。反过来，股利的削减或者低于期望水平的股利的增加也是一种信号，它表明管理层对未来前景不看好。这种信息通过股利政策的改变传达给了投资者，是对企业未来不同的预期影响了股票投资者的行为，而不是股利的增加或减少。

（5）代理成本论。在股利问题的研究中，有一个疑惑需要人们解决：为什么企业一方面发放现金股利，而另一方面又要发行新股筹措资金？发行新股的成本要高于留存盈利进行再投资的成本。因此，从理论上讲，除非企业现有新的更好的投资机会，管理层不会将税后利润以股利的形式分派给股东。股利的代理成本论对此做出了解释，这一理论认为管理者与所有者即普通股股东之间存在着代理冲突。为了保护自身的利益，股东必须承担代理成本以减少这种冲突。但对于大型公司而言，如何有效地做到这一点存在着许多困难，股东很难对管理层的管理行为进行直接的监控。有学者发现，通过外部融资的方式可以对解决代理冲突起到很好的作用。当企业向外发行股票或者债券的时候，企业必须接受证券市场的认真审查和分析，从而很好地解决了代理冲突问题，投资者的财富会随着企业价值的增加而增加。在投资规模既定的前提下，股利支付率越高，企业需要发行的新股票也就越高。同时，通过发放相当于闲置现金流量的股利，可以减少管理层浪费企业资金的机会。

当然，尽管学者针对股利政策分配提出了种种理论，但是这些理论仅仅从一个角度或因素对股利政策与公司价值之间关系进行解释，因而并没有一种假说对提供一种完美的、令人信服的答案，甚至各种假说之间存在矛盾与冲突。其实，公司股利政策的选择取决于现金流量、盈利能力、未来投资机会、负债程度等各种因素，各种因素对公司股利政策的影响可以用图11－11进行说明。

图11－11　现金股利政策的综合决策模型

3.营运资本政策

营运资本政策是以经营活动现金流量控制为核心的一系列管理活动的总称，主要内容包括现金管理、短期投资管理、短期借款管理、应收款与应付款管理等内容。现金及其流量是贯串整个营运资本管理的一个核心概念。为了组织生产和经营管理活动，必然产生现金流出，企业向市场提供产品和劳务，将产生现金流入。如何协调现金的流入与流出，并力争实现最大化的净现金流量（即现金流入与流出之差）是营运资本政策的目标所在。为了达到这一目标，理财人员应当加快现金流入的速度，延缓现金流出，尽量减少闲置现金，降低与现金有关的交易成本和管理成本等等。营运资本管理的管理人员根据企业的投资决策、融资决策以及其他长期规划，结合经营过程中内外部环境的变化制定合理的营运资本政策，将战略规划与日常控制的操作性科学地结合在一起。可见，企业的战略目标能否实现，在很大程度上将取决于日常财务控制水平的高低，尤其是营运资本管理水平的高低。由于从财务评价的角度而言，科学而有效的营运资本管理可以保障长期规划中预测现金流量的顺利实现，无疑这将促进企业价值最大化目标的实现。

4.投资政策

在公司财务理论中，投资指的是企业的固定资产投资。资本政策是公司管理层对固定资产投资所进行的战略选择。通过资本政策，公司管理层放弃掉那些不能够增加企业价值的资本投资项目，而采纳那些有利于企业价值增加的资本投资项目。一个企业能否获得持续发展，能够实现企业价值最大化目标，从根本上取决于公司的资本政策是否合理、科学。

资本政策选择过程中，科学的投资决策程序是资本政策的关键环节。投资决策程序主要包括如下流程：价值判断→筹资决策→资本成本核算→项目经济效益评价。其中，价值筹资是资本政策的战略决策出发点，公司资本投资项目的选择必须以企业价值最大化为目标。也就是说，投资项目必须有助于提升公司价值。资本政策的第二个关键环节是筹资决策，因为项目投资往往需要外部资金，即筹资选择，采取股权融资、发债还是银行借贷，不仅对公司未来的现金流造成影响，而且也会改变公司的资本结构，进而影响公司价值。资本政策的第三个关键环节是资本成本核算，因为在企业融资过程中，负债规模的变化肯定会引起股权资本成本与债务资本成本的变化，进而引起企业资本成本的变化。资本政策的最后一个关键环节是对资本投资项目进行效益评价，其主要方法有回收期法、会计报酬率法、净现值法、内含报酬率法以及获利指数法。目前，西方企业界较多采用的是回收期法、内含报酬率法与净现值法。

本章小结

权益证券的估值是一个复杂的系统，涉及宏观环境、行业状况、公司经营等诸基本因素。这种基于预期收益价值决定的“自上而下”层次分析法，称为公司基本面分析。公司的未来业绩与宏观的经济要素相关，这是公司经营的商业环境；行业的生命周期和竞争程度，则对公司的未来盈利水平造成重要的影响。在此基础上的公司估值模型，包括内在价值法（股利折现模型、现金流贴现模型和经济收益附加值估值法等）、相对价值法（市盈率法、市净率法等），这些估值模型是利用公司当前和预期盈利能力的信息，来评估公司真实的市场价值，从而为投资者寻求合理的投资价值提供了基本工具。

关键词

基本面分析　经济周期　行业景气度　股利贴现模型（DDM）　公司自由现金流（FCFF）贴现模型　股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型　加权平均资本成本（WACC）市盈率（P/E）　市净率（P/B）　经济附加值（EVA）模型　损益表　资产负债表　现金流量表　资本结构政策　股利政策

复习思考题

1.简述“自上而下”的权益证券分析方法？

2.宏观经济治标变化是如何影响权益证券价值？

3.权益证券估值内在价值的方法主要有哪些？这些估值方法具体有何特点？

4.如何从企业现金流分配的角度理解现金流贴现模型的不同？

5.比较EVA模型和F－O模型的异同。

6.市盈率模型和市净率模型有何不同？

7.公司的财务报表主要包括哪些内容？它们分别反映哪些问题？

8.财务报表分析主要解决哪些问题？

【注释】

[1]J.B.Williams ＆M.J.Gordon，The Theory of Investment Value，Havad，Chambrige，Mass，1938.

[2]M.J.Gordon.The Investment，Financing and Valuation of Corporation.Irwin，Homewood，I11，1962.

[3]当贴现率小于常数的股利增长率时，公式（11 1）决定的股票内在价值将趋向无穷大。但事实上，任何股票的内在价值都不会无限制的增长。

[4]N.Molodovsky.1965.Common Stock Valuation—Principle，Tables and Applications.Financial Analysts Journal 20（2）：104－123.

[5]R.J.Fuller，and C.C.Hsia.1984.A Simplified Model for Estimating Stock Pricing of Growth Firms.Financial Analysts Journal 26（5）：49－56.

[6]Ohlson，J.A.1995.Earnings，book values，and dividends in equity valuation.Contemporary Accounting Research 11（2）：661 687.

[7]Feltham，G.A.，and Ohlson，J.A.1995.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities.Contemporary Accounting Research 11（2）：689 731.

[8]Modigliani Franco and Miller Merton H.1958，The cost of capital，corporation finance，and the theory of investment，American Economic Review48（3）：261 297.

[9]Miller and Modigliani，1961.Dividend Policy，Growth，and the Valuation of Shares，Journal of Business34（4）：411－433.