经济新常态下我国数量型和价格型货币政策工具有效性比较研究

柳州金融学会课题组

课题组组长：陈　杰　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

课题组成员：郑振宇　陈明明　王　恒　陈文杰　王　苗　吴舒飏　何　沁

摘　要：近年来，随着我国经济增速的放缓、经济增长动力的转型和产业结构的调整，我国经济发展已逐步进入新常态。经济金融环境的变化对央行货币政策工具的运用及其效果均会产生重要的影响。本文在对国内外学者研究成果进行梳理的基础上，基于经济新常态背景下，以2013年1月为时间分割点，构建向量自回归模型（VAR），比较经济新常态下数量型和价格型货币政策工具的有效性。实证结果表明：经济新常态下，数量型货币政策工具有效性比较分析中，存款准备金率、再贴现和再贷款调控的有效性有所降低，而公开市场业务作为货币政策微调、预调的主要工具，其对经济增长和物价稳定的调控的有效性不变；价格型货币政策工具有效性比较分析中，利率对经济增长和物价稳定调控的有效性有所提高，在新常态下利率调控对稳定物价水平将起到至关重要的作用。最后通过分析国外数量型和价格型货币政策工具运用并结合实证结果，从货币政策工具配合下侧重于价格型工具的运用、优化利率政策的传导机制、优化差别存款准备金率制度、丰富公开市场业务操作品种等方面提出政策建议。

关键词：经济新常态；货币政策工具；货币政策目标；经济增长

在经济发展的不同时期，中央银行需相机决择制定和实施适当的货币政策，以达到维持物价稳定、促进经济增长等多个目标。货币政策操作工具主要分为数量型和价格型两种，数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供应量；价格型货币政策工具侧重于间接调控，借助于利率价格以影响市场预期与微观经济主体的行为。纵观我国近年来货币政策的执行情况，我国在货币政策工具的选择和运用上发生了比较显著的变化。可见，经济金融环境的变化对央行货币政策工具的运用及其效果均会产生重要的影响。本文基于经济新常态的背景下，比较研究在经济新常态前和经济新常态下数量型和价格型货币政策工具的有效性，旨在探讨经济新常态下我国货币政策工具的选择和运用的方向。

一、国内外文献综述

国内外学者对货币政策工具有效性的研究由来已久，形成了“百家争鸣、百花齐放”的学术盛况。本文依据研究对象对文献进行归纳总结，主要分为数量型和价格型工具的研究。

（一）关于数量型工具有效性的研究

1.数量型工具的研究

国内外学者对存款准备金的作用机制和有效性进行研究，认为存款准备金率是有效的货币政策工具，但使用过多也会影响其效果。Horvitz（1976）认为存款准备金率可以以微小的变动撬动大量的货币供应量，是行之有效的货币政策工具。Frederics（2006）表示存款准备金率的调整会大幅影响银行的资金流动性，因此需谨慎使用这一政策工具。在国内，存款准备金率作为长期以来常用的货币政策工具，其作用和不足被众多学者关注。范从来等（2006）回顾了1984年至2006年以来我国存款准备金的发展历程，认为存款准备金不失为有效的货币政策。然而，赵征（2007）、崔健等（2009）认为2006—2008年期间频繁上调存款准备金收效并不明显。

公开市场业务是各国央行常用的货币政策工具，也是学者们的研究热点。Campbellet al.（2002）研究显示，美联储的公开市场业务操作能够有效地改变货币供应量和市场参与者的预期。在我国，刘晓军等（2008）认为经过十多年的发展，我国公开市场操作工具取得了长足的进步，但仍存在独立性和协调性不足等诸多问题。张永芳等（2010）认为在货币政策偏宽松的环境下，公开市场业务进一步释放的流动性加大了央行货币政策调控和管理的难度。

此外，国内学者对再贴现、借贷常备便利等工具作用进行了研究。王景武（2013）结合人民银行广州分行的实际业务指出再贴现政策在“支农支小”、支持实体经济转型升级发挥了重要作用。马理等（2014）指出2013年人民银行开始运用的借贷便利类调控工具，对熨平经济波动有一定的效果。

2.数量型工具对最终货币政策目标的研究

存款准备金率和公开市场业务等数量型工具主要通过调节货币供应量从而达到调控宏观经济的目标。Weiner（1992）通过分析各国的货币政策实施效果，认为货币供应量可以通过存款准备金率来进行调控，从而进一步影响经济发展。胡现文（2010）分析2006—2010年我国央行综合运用存款准备金率和公开市场业务对通货膨胀的调控效果，认为该两种工具是有效的，但是存款准备金率的效用是递减的。任康钰（2012）指出金融危机后我国频繁使用存款准备金率工具，不仅效用递减而且可能降低资金配置效率。

（二）关于价格型工具效应的研究

1.价格型工具的研究

关于价格型工具，国内外学者的研究主要集中于利率和汇率政策的作用。一方面是利率政策的货币政策作用。Calvo et al.（1999）、Atkeson et al.（2007）建立简化的货币理论模型，通过比较，认为利率在内生紧缩性和透明性均优于汇率和货币供给增长率。肖争艳等（2016）比较存款利率管制下和放开后的货币政策效应，发现放开后价格型调控作用增强。另一方面是汇率政策的货币政策作用。王劲松等（2006）、王栋（2001）、贺光宇等（2013）分析指出我国货币政策与汇率政策存在不协调，影响了货币政策的有效性，应进一步加强汇率与利率政策的协调运用。

2.价格型工具对最终货币政策目标的研究

以McKinnon（1973）、Shaw（1973）、Hellmann et al.（1997）、Fry（1997）为代表的经济学家均认为利率改变经济中储蓄和投资的结构，进而对经济增长和物价稳定产生作用。Mehrotra（2007）通过比较在通货紧缩的环境下，发现我国与日本等发达国家和地区相比，利率管制制约了我国的利率对物价水平的影响作用，利率市场化将有利于这种作用的发挥。金中夏等（2013）通过分析得出名义存款利率上升可以改善投资、资本存量和消费的经济结构，进而促进经济可持续发展。葛翔宇等（2013）基于VAR模型的实证结果显示，在长期利率、汇率、经济增长和通货膨胀之间具有协整关系，在短期经济增长对利率、汇率有正向的脉冲响应，通货膨胀对利率、汇率分别有正向、负向的脉冲响应。

（三）对数量型和价格型工具有效性的比较研究

国外学者对数量型和价格型工具有效性的比较研究主要以货币供应量和利率为代理。Alesina et al.（2000）通过比较认为价格型工具在传导效率和紧缩内生性方面较数量型工具更优。Laurens et al.（2007）对中国的情况进行研究，表明市场利率对主要经济变量的作用不显著，而广义货币需求量与主要经济变量之间存在较强的相关性。Michele et al.（2010）比较了美国、英国、欧元区等发达国家危机后相继实行的“量化宽松”政策效果，发现利率的影响，尤其是在货币市场的利差对经济领域的影响比货币供应量更为显著。

国内学者对我国数量型和价格型货币政策工具效应进行比较研究，主要形成了三种观点。第一种观点认为数量型工具比价格型工具更优。王劲松等（2006）、王立勇等（2011）认为在开放条件下，数量型和价格型工具的混合使用减弱了我国货币政策的调控效果，我国应以货币供应量而非利率作为主要调控工具。第二种观点认为应当协调运用数量型与价格型工具。郭红兵等（2012）、伍戈等（2015）指出在我国货币政策“多目标、多工具”的背景下，单一的货币政策规则并不可行，应做好数量型和价格型工具的协调运用。王去非等（2015）认为在不同的经济周期应选择相应的货币政策调控工具，在成本推动型通胀时期应选择价格型工具，在需求拉动型通胀时期应合理搭配数量型和价格型工具，在产业结构调整时期，选用价格型工具对于产出增长更有利。第三种观点认为应侧重使用价格型工具。卞志村等（2015）的实证研究表明，数量型工具在我国长期发挥重要作用但近年来作用减弱，而价格型工具的作用愈发显现，因此在数量型工具的基础上应增加价格型工具的运用。

综上所述，国内外学者相关研究成果为本文提供了很好的借鉴和启示作用。然而，国外学者的研究与我国的实际情况并不十分相符，因此有必要针对我国的实际情况进行研究。国内学者关于两种货币政策工具效应的观点分歧很大，主要是因为随着时间的推移，我国的经济、金融环境不断发生变化，货币政策的效应也随之改变。基于此，本文侧重于分析我国货币政策传导机制、工具有效性的最新动态，创新性地将研究时段划分为经济新常态前和经济新常态下进行研究。

二、货币政策工具的相关理论与应用分析

（一）相关概念说明

1.货币政策的有效性

货币政策的有效性是指在一定的经济金融环境中，中央银行运用一定的货币政策工具和辅助措施，遵循一定的作用机制，通对微观主体施加影响，最终实现中央银行针对某一特定领域的预期效果。

对货币政策有效性的研究可从静态与动态两个角度入手进行研究。有效性主要是对其动态研究，在动态分析中，判断货币政策有效性的标准是：在一定的经济金融环境中，甚至包括政治环境，中央银行运用货币政策工具后，货币政策工具对最终目标作用的大小与快慢程度。因此，货币政策的动态有效性包含四个方面：最终目标的实现程度、选择合适的量化评价指标、逆经济周期的调控和货币政策传导机制的畅通程度。另有部分学者从货币政策对最终目标的调控力和操作者（中央银行）入手，分析其有效性。一是货币政策对最终目标的调控效果，主要体现在对经济增长、币值稳定、充分就业和国际收支平衡等一个或多个目标的影响程度。二是政策调控者（中央银行）对货币政策工具运用时机的把握是否得当，能否在适当时机正确运用或创新性的创设货币政策工具对货币政策目标施加影响，从而提升货币政策的有效性。这一有效性最重的体现是择机而动，经济新常态下，“三去一补一降”形势严峻，外汇占款持续下降，全面建成小康社会的新要求，中央银行运用公开市场操作实现净投放抵消外汇占款下降导致基础货币下降，保持市场合理流动性就是这一有效性的应用。

2.货币政策的传导机制理论

当前，国内外对货币政策传导机制的研究较多，虽有流派差异，凯恩期学派的货币政策传导机制理论和货币学派的传导机制理论，但也在多方面取得共识。货币政策传导机制是指中央银行在一定的经济金融环境和制度下，运用货币政策工具作用在中介指标上并实现最终目标的传导途径与作用原理。这一机制的流程如下：

货币政策传导是一个复杂的过程，受多种因素的影响，传导机制效率直接影响货币政策的有效性。从现有各方的认识看，货币政策的传导机制主要有：

（1）利率传导机制。该机制以凯恩斯的货币理论以及IS—LM模型为基础。凯恩期理论用流动性偏好来描述人们对货币的需求，即交易动机、预防动机和投机动机，而为满足这些动机都是有成本的，利率水平是对这些成本水平的最好度量，从而实现货币市场与产品市场的衔接。其传导机制表现为：货币当局通过调节货币供应量影响利率水平，进而影响投资，最终影响产出水平等货币政策目标。

（2）托宾Q理论传导机制。该理论的假设条件是金融市场的发展较为成熟，与实体经济紧密联系。其传导机制表现为：货币当局通过调节货币供应量影响股票价格，影响上市企业的金融资产价值，进而影响对企业的投资，最终影响产出水平等货币政策目标。

（3）财富效应机制。其机制是基于莫迪利亚尼的生命周期理论，该理论认为，消费者的消费支出取决于其一生的财富收入，而不是当期的收入水平，其中金融财富收入是消费者财富收入的重要组成部分。其传导机制表现为：货币当局通过调节货币供应量影响股票价格，而影响消费者的消费水平，最终影响产出水平等货币政策目标。

（4）银行信贷传导机制。银行信贷传导机制是由传导理论所支撑。由于信用市场信息不对称问题存在，银行信贷传导机制就会发挥作用。一是众多的个人与小微企业依赖银行融资；二是银行自身发展的不断完善，已是金融市场最重要的参入主体，混业经营模式下业务覆盖所有融资服务类型。其传导机制表现为：货币当局通过调节货币供应量来有效调控金融体系的银行存款，进而影响金融机构的可供贷款规模，最终影响产出水平等货币政策目标。

（5）资产负债表传导机制。该机制主要通过影响微观主体（企业和居民）资产负债表状况进而实现调控目标。前者和后者分别借助企业投资变动和居民消费支出实现传导。其传导机制表现为：货币当局通过调节货币供应量来影响利率水平，进而影响企业资产负债表因素（财务状况和投资预期）和居民资产负债表因素（财务状况和消费预期），最终影响产出水平等货币政策目标。

（二）货币政策工具的类型

从货币政策工具的归纳来看，主要可分为数量型货币政策工具和价格型货币政策工具两大类，其各有特点，在不同的经济金融环境中，对货币政策最终目标的有效性也不同。

1.数量型货币政策工具

数量型货币政策工具是一种央行可实现总量控制、并可根据金融形势和金融市场主体差异定向覆盖的调控方式，通过调控货币供应量、基础货币、信用扩展能力等货币的“数量”来实现对产出和币值的宏观调节，它更侧重于对“量”或特定对象的直接调节。主要包括存款准备金、公开市场业务、再贴现与再贷款政策及信贷政策等：一是存款准备金政策指货币当局通过调整法定存款准备金率而影响金融体系流动性，进而影响货币供应量。二是公开市场业务是指货币当局通过在货币市场（银行间债券市场）公开出售和购入政府的金融机构的有价金融证券来实现对基础货币的投放和回笼。三是再贴现政策指货币当局通过设定票据的再贴现率，被动式的调节基础货币。四是信贷政策主要是根据国家宏观经济政策导向，有目的的差别化调整产业结构、薄弱短板等领域，改善信贷结构，以推动科技金融、民生金融、房地产金融等领域的协调发展。

2.价格型货币政策工具

价格型货币政策工具则是一种互动型的调控方式，通过影响市场参与者的经济活动成本来实现对真实经济变量进行宏观调节，通过调节货币的价格，影响微观主体的市场预期。价格型货币政策工具主要包括利率和汇率政策两种：一是利率政策指货币当局通过调整利率水平和结构，以影响社会资金需求，进而实现对货币政策目标的调控。二是汇率政策指货币当局通过调节本币与外币的比价水平，以调控进出口贸易及国际资本流动，最终实现国际收支平衡等货币政策目标。

（三）当前货币政策工具的选择环境分析

1.国际环境分析

（1）危机后世界各国经济增长出现分化。为应对2008年爆发的金融危机，西方发达国家普遍采用非常规的量化宽松货币政策（QE），长时间内将利率水平保持低位甚至接近于零的水平，以刺激经济增长。但经过几年的实践，效果却各有不同。当前，美国经济保持低速平稳增长，并进入加息通道；日本经济虽有“安倍”经济计划的刺激，但仍处于衰退中；欧盟仍是增长乏力，还没有退出量化宽松的货币政策，加至近期英国脱欧公投获得通过，给欧盟经济发展带来显著的不确定性。新兴经济体增长放缓显著，世界上主要的新兴经济体也各有自己的困难，俄罗斯的卢布贬值、巴西的内需不振和印度的体制机制障碍，导致其在全球经济复苏的作用减弱，进而减缓全球经济复苏进程。

（2）大宗商品价格不振。受全球地缘政治的影响，近几年大宗商品价格持续下跌，导致部分资源型国家经济发展陷入困境。原油价格的下跌对部分国家影响最为显著。

（3）突出金融对实体经济的支持成为各国关注的重点。危机的爆发，让各国政要与学术界深刻认识虚拟金融的过度发展其危害有多大，不能过度依赖虚拟金融的发展，要坚持金融服务于实体经济的本质要求，同时加强金融监管，才能实现经济金融的良性发展。

（4）人民币的国际地位不断提升。人民币国际化的步伐加快，人民币加入SDR，成为中国金融迈向国际舞台的新起点，人民币在国际上的流通范围更广，接受的考验也将更多，需建立健全畅通的流出流入机制，以适应人民币成为国际硬通货的要求。

2.国内环境

（1）经济增长由高速进入中低速的新常态。近年来，随着我国经济增速的放缓、经济增长动力的转型和产业结构的调整，我国经济发展已逐步进入新常态。“三去一补一降”五大任务成为供给侧改革的主要内容，也是中国经济行稳致远的关键因素，因而需要货币政策为经济改革与发展创造合理的金融环境。

（2）外汇占款持续下降。受美国退出QE引起的国际资本流动方向变化、贸易项目贡献温和或偏弱和直接投资流出增加等因素影响，外汇占款持续下降，改变了长期以来我国因外汇占款引致的基础货币被动投放格局。截至2016年5月，我国外汇占款余额23.73万亿元，比2014年5月余额下降3.57万亿元，下降13.08%。

（3）利率市场化步伐加快。当前，利率市场化改革已经步入了最后阶段，即存款利率市场化的放开。2012—2014年可归纳为我国利率市场化地加速改革阶段，2015年更是完全市场化阶段，全年共5次降息，早在2013年就全面放开金融机构贷款利率管制，取消贷款利率0.7倍的下限管制。

（4）物价水平处于平稳区间。2011年，我国物价水平达到5.4%的峰值，货币当局将货币政策从“适度宽松”调整为“稳健”，之后几年，我国物价水平一直保持在3%以下，且2015年CPI合仅为1.4%，为稳健货币政策的执行创造的良好的空间与灵活性。

（四）当前我国两类货币政策工具的应用情况

1.数量型货币政策工具

（1）存款准备金政策应用情况。2010—2016年，人民银行总行对存款准备金政策工具运用分为两个阶段，其中2012年是分水岭。一是不断上涨阶段。在“稳健”的货币政策的基调下，2010—2011年6月，先后6次上调存款准备金率，创历史新高，大型和中小型金融金融法定存款准备金率分别为21.5%和18%。二是下调阶段。2011年11月首次下调0.5个百分点，截至2016年2月，共9次下调法定存款准备金率，其中2015年下调5次，当前大型和中小型金融的法定存款准备金率分别为16.5%和13%，恢复到2010年的水平。

（2）再贴现、再贷款政策的应用情况。再贴现、再贷款利率调整频率较低。再贴现、再贷款政策的顺周期性强，目前主要作为一种定向调控工具发挥货币政策效工具作用。如扶贫再贷款，其作用是定向支持贫困地区、贫困人口脱贫致富设立的政策工具；支小再贷款，其申请对象只能是城商行等中小金融机构，针对性强，作用对象明确。

（3）公开市场业务应用情况。当前，在外汇占款持续下降，宏观调控着重微调、预调，不搞大规模的经济刺激政策的前提下，近年来公开市场业务成为微调预调货币市场流动性的主要手段。公开市场业务主要通过央票发行与到期、债券正逆回购交易、现券交易和等方式调节货币市场流动性。从2012年开始，央票发行逐渐减少，2012年未发行央票，2013年仅发行5362亿元，之后央票未再发行。2014年和2015年公开业务操作次数合计上156次，其中2014年主要以正回购为主，2015年公开市场业务操作开始转向，逆回购占据主导，而截至2016年6月24日，本年度公开市场业务共开展106次逆回购，正回购业务为零，累计逆回购业务发生额9.28万亿元。

（4）信贷政策应用情况。随着改革的持续深化，信贷政策已由前期的直接管控转变为间接调控，突出信贷政策的引导功能，主要通窗口指导和多样性政策内容来实现政策工具的作用。2015年末，全国人民币各项贷款余额93.95万亿元，同比增长14.3%，全年新增贷款11.72万亿元；贷款余额比2011末增加39.16亿元，年均增长14.43%。

2.价格型货币政策工具

（1）利率政策工具的应用情况。放宽利率管制，构建利率走廊。近年来我国利率市场化改革已进入最后阶段，即存款利率市场化的放开，利率政策也从直接调控转变为间接调控，央行不断加大对利率工具的调控频率、断完善调控机制，借助常备借贷便利等新型政策工具构建利率走廊，使利率政策更好地发挥调控宏观经济运行的作用。2012年以来，我国利率进入下降通道，至今共下调利率8次，其中2015年5次下调利率，一年期存贷基准利率由2011年的最高点3.5%和6.56%，降至现在的1.5%和4.35%。

（2）汇率政策工具应用情况。开放经济体中汇率政策受国内外多种因素影响，为实现对我国宏观经济目标的有效调控，建立合理适度的汇率制度，我国的汇率政策改革一直在探索中前行，目前我国汇率“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。2005年汇改后，因国内经济发展与国际热钱的持续流入，此后人民币很长一段时间内都面临着强大的升值压力，到2008年7月，人民币对美元累计升值21%。但自2014年5月以来，外汇占款持续下降，人民币面临新一轮的贬值压力，当前人民币对美元汇率（中间价）为6.63，相比于去年同期已贬值8.5%。

三、经济新常态下货币政策工具有效性比较实证分析

（一）模型与数据说明

1.模型的设定。通过上文分析可知，中央银行实施货币政策主要通过数量型和价格型货币政策操作工具调控货币供应量和货币市场利率，进而实现货币政策最终目标（详见图1）。

图1　货币政策传导机制

货币供应量和货币市场利率变动间接影响居民和企业的经济金融活动行为，将对最终目标产生重要影响。可表示为：

其中，Git代表各单一最终目标，为货币供应量，Rst为货币市场利率。假设货币供应量和货币市场利率分别是数量型和价格型货币政策操作工具的线性函数^[1]，为：

其中，DRt为存款准备金率、OPt 为公开市场业务、NLt为再贴现和再贷款、Rt为基准利率，将式（2）和（3）代入式（1）整理得：

本文基于式（4）基础上，采用VAR模型，以便在数量型、价格型货币政策工具与货币政策最终目标的统一分析框架内，对货币政策操作工具有效性进行实证分析，由本文各变量所构成的VAR（P）模型的方程如下：

其中，

2.变量与数据说明

本文变量选择主要有三大类，数量型货币政策工具类、价格型货币政策工具类和货币政策最终目标类，具体指标详见表1。本文选取了2009年1月～2016年4月的月度数据作为样本区间。由于再贴现率、再贷款率在本文样本期内调整次数较少，因此采用新增信贷规模间接替代。由于GDP只公布季度数据，因此采用工业增加值替代，2006年后统计部门只公布工业增加值同比增速，本文根据增速计算转化为工业增加值。本文以居民消费价格指数衡量物价水平，根据居民消费价格指数（上月=100）计算转化为以2008年1月为基期的价格指数。经济新常态最主要的特征之一就是我国年均经济增长速度的放缓，经济增速从高速增长转为中高速增长，从2012年起，我国经济增速跌至8%以下，随着近年来，我国经济增速从“保八”到不再“保八”，体现了我国适应经济新常态下的环境发展，本文以2013年1月作为我国经济新常态的时间分割点，比较研究新常态前和新常态下数量型和价格型货币政策工具的有效性。为在检验中区别时间分割点变量，新常态前变量记为XX_1，新常态下变量记为XX_2。数据处理和检验通过eviews6.0完成。

表1　变量与数据说明

数据来源：中国人民银行网站、国家统计局网站、wind资讯数据库。

（二）实证检验

1.平稳性检验

本文采用ADF单位根检验法对所选取变量的时间序列进行平稳性检验。检验结果如表2所示，DR_1和R_2在10%的显著水平下都拒绝了含有单位根的原假设，其余序列在5%的显著水平下都拒绝了含有单位根的原假设，综合判断以上序列均为平稳的时间序列。

表2　ADF单位根检验结果

2.AR模型的确定

（1）VAR_1（P）模型最优滞后阶数的确定

本文根据AIC、SC等信息准则综合判定VAR_1（P）模型最优滞后阶数，如表3所示，综合判定VAR_1（IVA）和VAR_1（CPI）最优滞后阶数均为1阶。

表3　VAR_1（P）最优滞后阶数判定表

注：“*”为该信息准则认为的最优滞后阶数。

（2）VAR_2（P）模型最优滞后阶数的确定

如表4所示，综合判定的VAR_2（IVA）和VAR_2（CPI）最优滞后阶数均为1阶，

表4　VAR_2（P）最优滞后阶数判定表

分别对VAR_1（IVA）、VAR_1（CPI）、VAR_2（IVA）和VAR_2（CPI）模型的AR根检验，所有根模倒数均小于1，即均在单位圆内，确保了以上模型是稳定的（图略）。

3.新常态前货币政策工具的有效性检验

为反映整个VAR模型的动态过程，本文将使用Cholesky分解法进行脉冲响应分析，同时利用方差分解进一步定量分析每一个结构冲击对内生变量的贡献率。

（1）新常态前货币政策工具对经济增长影响分析。图2为新常态前经济增长对货币政策工具冲击的脉冲响应，从脉冲响应情况看，在DR_1一个标准差正冲击下IVA_1将产生负向波动，且波动幅度较大，并在第二期达最大值后逐渐减弱，说明经济增长对存款准备金率的变动反应较为敏感，存款准备金率作为中央银行调控宏观经济的主要手段之一，在新常态前取得了较好的效果；OP_1的一个标准差的正冲击会使IVA_1产生小幅正负向交替波动影响，随着时间推移冲击对流动性的影响逐渐减弱，在第3期逐渐收敛为零，这可能与我国公开市场业务主要是发挥对金融体系流动性的微调、预调功能有关；NL_1的一个标准差的正冲击会使IVA_1产生正负波动影响，并且能维持长久持续的影响，这可能与本文选取的衡量指标有关，新增信贷规模包括了短期和中长期贷款，中长期贷款将对经济增加产生持久性正向影响，同时，也可从另一个角度说明了再贴现再贷款的增加对经济增长的作用是积极的，可持续的；R_1的一个标准差的正冲击会使IVA_1产生小幅负向波动影响，短期内收敛为零，说明利率上升将使流动性下降、企业融资成本增加，对经济增长产生了一定的抑制作用。

图2　新常态前经济增长对货币政策工具冲击的脉冲响应

方差分解是分析预测残差的标准差由不同新息的冲击影响的比例，即对应内生变量对标准差的贡献率。为进一步定量分析每一个结构冲击对内生变量的贡献率，本文基于VAR最优模型利用方差分解分析各变量的冲击对金融子市场流动性预测误差的贡献率。

表5为IVA_1的方差分解结果，IVA_1自身冲击始终是第一位方差来源，在第1期高达到89.43%，并在第1-10期始终保持了49%以上的预测误差贡献率；NL_1和DR_1对IVA_1的预测误差贡献率较大，其中NL_1对IVA_1的最大预测误差贡献率在第10期约为35.9%，DR_1对IVA_1的最大预测误差贡献率在第4期约为11.9%；而R_1和OP_1对IVA_1的预测误差贡献率较低，最大预测误差贡献率分别为5.2%和4.4%。由结果可知经济增长受公开市场业务和利率调控的影响相对较小。

表5　IVA_1方差分解表

（2）新常态前货币政策工具对物价水平影响分析。图3为新常态前物价水平对货币政策工具冲击的脉冲响应，从脉冲响应情况看，在DR_1一个标准差正冲击下CPI_1将产生负向波动，且波动幅度较大，持续性较长，说明物价水平对存款准备金率的变动反应较为敏感，提高存款准备金率将使流行性增加，但也在一定程度上推动了通胀；OP_1的一个标准差的正冲击会使CPI_1产生微幅正向波动影响，影响较小，这可能由于公开市场业务主要用作于对政策目标的辅助调节有关；NL_1的一个标准差的正冲击会使CPI_1产生可持续的正波动影响，由于信贷投放的增加将使企业可用生产资金增多，也一定程度推高了商品（原材料）和劳务价格的上涨；R_1的一个标准差的正冲击对CPI_1的影响并不显著，说明可能由于利率传导机制存在某些方面的不畅通，在新常态前利率调控并不是保持物价稳定的有力手段。

图3　新常态前物价水平对货币政策工具冲击的脉冲响应

表6为CPI_1方差分解结果，CPI_1自身冲击始终是第一位方差来源，在第1期高达到78.66%，并在第1-10期始终保持了76%以上的预测误差贡献率；DR_1对CPI_1的预测误差贡献率较大，1其对CPI_1的最大预测误差贡献率在第10期约为14.4%；而NL_1、OP_1和R_1对CPI_1的预测误差贡献率相对较低，最大预测误差贡献率分别为6.8%、6.9和2.3%。由结果可知，调控存款准备金率对物价水平的影响相对较大，而物价水平受公开市场业务、利率调控等其他货币政策工具的影响相对较小。

表6　CPI_1方差分解表

4.新常态下货币政策工具的有效性检验

（1）新常态下货币政策工具对经济增长影响分析。

图4为新常态下经济增长对货币政策工具冲击的脉冲响应，在DR_2一个标准差正冲击下IVA_2将产生正负向交替波动，波动幅度较小，并在第三期收敛为零，说明经济新常态下经济增长对存款准备金率变动反应的敏感性下降，这可能由于频繁使用存款准备金率调控，人们对存款准备金率变动的预期增强，如近年来股票市场对存款准备金率变动反应敏感性下降能较好地解释这一现象；OP_2的一个标准差的正冲击对IVA_2的影响几近为零；NL_2的一个标准差的正冲击会使IVA_2产生正向波动影响，但影响时间较短，在第三期影响消失，这可能由于经济下行压力下，部分金融机构“惜贷”情绪抬头，提前收回贷款现象增多，续贷展期等业务下降；R_2的一个标准差的正冲击会使IVA_2产生负向波动影响，短期内收敛为零，说明利率上升制约了实体经济的发展，这也正是今年以来，国家在供给侧结构性改革中提出“降成本”的初衷。

图4　新常态下经济增长对货币政策工具冲击的脉冲响应

表7为IVA_2的方差分解结果，IVA_2自身冲击始终是第一位方差来源，在第1期高达到80.5%，并在第1-10期始终保持了75%以上的预测误差贡献率；R_2对IVA_2的预测误差贡献率较大，其对IVA_2的最大预测误差贡献率在第10期达14.6%，DR_2和NL_2对IVA_2的误差贡献率次之，最大预测误差贡献率分别为4.96%和4.22%；OP_1对IVA_2的预测误差贡献率最低。由结果可知，经济新常态下，利率调控经济的作用变大。

表7　IVA_2方差分解表

（2）新常态下货币政策工具对物价水平影响分析。图5为新常态下物价水平对货币政策工具冲击的脉冲响应，在DR_2一个标准差正冲击下对CPI_2影响微弱几近为零，说明仅靠存款准备金率调控物价水平的有效性有所下降，这可能与经济下行压力下，信贷增速放缓，金融机构流动性较为充裕有关；OP_2的一个标准差的正冲击会使CPI_2产生微幅正向波动影响；NL_2的一个标准差的正冲击会使CPI_2产生可持续的正波动影响，企业投资资金增加一定程度上推高了物价；R_2的一个标准差的正冲击对CPI_2产生负向可持续的影响，影响较为显著，这些年，随着我国深化利率市场化改革，金融市场基准利率体系不断完善，利率传导机制进一步疏通，在新常态下利率调控对稳定物价水平起到了至关重要的有作用。

图5　新常态下物价水平对货币政策工具冲击的脉冲响应

表8为CPI_2的方差分解结果，CPI_2自身冲击始终是第一位方差来源，在第1期高达到89.4%，并在第1-10期始终保持了60%以上的预测误差贡献率；NL_2对CPI_2的预测误差贡献率较大，其对CPI_2的最大预测误差贡献率在第10期达28.7%，投资一直都是通胀的重要推手，近年来我国金融体系流动性总体宽裕，不排除部分资金流向了房地产等领域，进一步推高物价水平。R_2和OP_2对CPI_2的误差贡献率次之，最大误差贡献率分别为8.6%和6.7；DR_2对CPI_2的误差贡献率最低，这可能也与我国金融体系流动性总体宽裕有关。

表8　CPI_2方差分解表

（三）实证结果对比分析

本文基于经济新常态背景下，以2013年1月为时间分割点，比较研究经济新常态前与经济新常态下数量型和价格型货币政策工具有效性，实证结果表明：

1.经济新常态下，数量型货币政策工具有效性比较分析。一是存款准备金率调控的有效性有所降低。新常态下，存款准备金率调控经济增长和物价稳定的有效性有所降低，可能由于经济增速放缓，银行信贷规模收缩，流向性总体充裕，稳健的货币政策下，金融体系对存款准备金率等操作工具的敏感性下降。二是再贴现再贷款等操作工具的调控经济增长有效性有所降低，可能与金融体系流向性充裕，再贴现再贷款需求下降有关；其工具的正向操作下一定程度推动了物价的上涨。三是公开市场业务作为货币政策微调、预调的主要工具，较好地对经济增长起到了辅助性作用，经济新常态下，其对经济增长和物价稳定的调控的有效性不变。

2.经济新常态下，价格型货币政策工具有效性比较分析。利率对经济增长和物价稳定调控的有效性有所提高，近年来，随着我国深化利率市场化改革，央行利率调控体系不断健全，金融市场基准利率体系不断完善，利率传导机制进一步疏通，在新常态下利率调控对稳定物价水平将起到至关重要的有作用。

四、国外数量型和价格型货币政策工具运用及启示

（一）国外数量型货币政策工具的运用

从国外的数量型货币政策工具来看,大多央行都把公开市场业务和存款准备金率作为了调控政策目标的主要操作工具。

1.公开市场业务

（1）公开市场业务是美联储货币政策的首要操作工具。美联储是较早采用公开市场业务的国家之一，早前的20世纪20年代末，公开市场业务并不受重视，由于不接受国会的拨款，因而从贴现放款中获得的收入是早期美联储的主要收入来源。直到20世纪30年代，美国进入了全球经济大萧条时期，美联储的收入出现明显下降，其首要的来源方式从自贴现窗口操作慢慢转变为了美国政府债券的利息，公开市场业务得以快速发展。到20世纪50年代，美联储已探索出了一条较为完善的公开市场业务操作路径，这使得公开市场业务成为美联储货币政策的首要操作工具。

美联储公开市场操作主要交易的券种包括承兑汇票、政府债券和联邦机构债券等。但由于美国政府债券市场十分发达，具有非常强的活跃性和流动性，考虑到风险和市场容量，美联储的公开市场操作最主要是通过短期政府国债在政府债券市场上进行。2008年，美国为应对金融危机，紧急推出了量化宽松四部曲，其中涉及公开市场业务的有大规模资产购买计划、展期计划及单期回购计划等措施。美联储公开市场操作一般分为永久性和临时性两大类，其目的均是为了调节市场的流动性，不同的是，永久性公开市场操作主要是通过买卖债券的方式，而临时性公开市场操作则主要是运用回购交易等工具。

（2）欧央行通过公开市场业务对金融体系进行再融资、长期再融资、微调和结构性操作。公开市场操作是欧央行最主要的货币政策工具，是指其在欧元区金融市场内，以不附条件直接交易或回购交易等方式从事合格有价证券买卖的操作，作用是控制市场利率、管理流动性以及向市场发出政策信号。根据目标、时间安排和程序的不同，可将欧央行公开市场操作的方式分为以下四种：一是再融资操作。其主要为金融部门提供大量的再融资资金。由成员国央行采取标准招标方式，定期进行的提供流动性的反向交易，2周到期。二是长期再融资操作。其主要为金融部门提供更长期限的额外再融资资金。由成员国央行采取标准招标方式，每月定期进行的提供流动性的反向交易，3个月到期。三是微调操作。其目的在于调节市场的流动性和引导利率变动。由成员国央行通过快速招标或双边交易方式实施，该操作仅在特定的情况下进行。四是结构操作。其目的在于调整欧央行在银行业中的结构地位。由成员国央行通过标准招标或双边交易方式实施，该操作为定期或不定期进行。

（3）票据和欧洲政府债等作为英格兰银行公开市场业务的辅助性的市场操作品种。1997年期间，英格兰银行开始推进对公开市场业务的多层次的改革：第一是在进行买卖国库券的同时进一步扩大对债券回购的交易;第二是把从原来的交易对手方扩大到全体符合条件的金融机构。1997年以来，公开市场业务成为英格兰银行首要货币政策工具，其市场操作品种以金边公债，即英国国债为主，以一些特定证券(如票据或政府债等)为辅，操作方式主要包括短期回购交易、不附条件直接交易和微调操作等。2008年，英国采取了三轮"量化宽松”措施以期消除全球金融危机的影响，其中涉及公开市场操作的有资产购买计划等多项措施，累计购买金融资产达3750亿英镑。

2.存款准备金

（1）欧央行实行差别化的存款准备金率。欧央行的存款准备金政策具有如下特点：一是在交存对象方面，欧央行规定处于被准许退出、停业或被终止营业的金融机构，可以自动免于缴纳最低存款准备金，而处于重组、资金被冻结等特殊情况下的金融机构也可以暂停交纳最低准备金。二是在交存基数方面，欧央行将金融机构发行的债券纳入了存款准备金的缴存范围，这意味着类似于国家开发银行的金融机构在欧元区发行的债券需要缴存准备金。三是在存款准备金率方面，欧央行基于金融部门负债流动性的不同，实行差别化的存款准备金率。相比于更受注重的利率手段，欧央行的存款准备金政策在长时间内保持稳定，操作频率较低。自1999年欧元区成立以来，欧央行调整存款准备金的行为少之又少，一直到2011年，欧元区经济增速在欧债危机的影响下开始呈现持续下行的趋势，为刺激金融机构加大对信贷的投入，欧央行于2011年12月8日将金融机构2年以内存款及债券的存款准备金率由2%调低至1%。

（2）日本使用法定存款准备金率表现出两低的特点。日本实行存款准备金率累进制，即根据金融机构信贷规模的大小实现存款准备金率的差异化。对于存款准备金率的运用，表现出以下两个特点：一是存款准备金率水平低。日本的存款准备金制度自20世纪50年代末建立以来，一直保持着较低的存款准备金率，尽管其在60年代得到了逐渐的改进和完善，但作为货币政策的调控工具，其有效性开始弱化。随着20世纪70年代布雷顿森林体系解体，为应对复杂严峻的国内外经济形势，日本被迫从固定汇率制逐渐转向更为灵活的浮动汇率制，法定存款准备金率继续降低，本来就不受重视的存款准备金率这一政策的有效性进一步消散。二是调整存款准备金率频率低。20世纪50—70年代，日本进入经济持续、高速增长时期，使其后来居上，逐渐成了世界第二经济大国。此时日本的通胀率及存款准备金率相对稳定，日本央行根据相关政策调整法定存款准备金率的频率及幅度普遍减小。到了70年代末期，以美国为首的西方发达国家经济陷入滞涨期，日本的通胀率开始攀高，此时法定存款准备金率虽然也相对较高，但对其调整的频率及幅度仍旧不高。即便是80年代后，日本面临1985年的广场协议和1987年亚洲金融风暴的双重危机，引发经济噩梦，日本经济自1998—2008年连续11年呈现负增长，日本央行仍然没有注意到法定存款准备金率这一政策工具。

（二）国外价格型货币政策工具的运用

从国外的价格型货币政策工具来看，大多央行都把利率和汇率作为了调控政策目标的主要操作工具。

1.利率

（1）利率是美国调控经济周期的主要政策工具。自20世纪九十年代起，美联储的货币政策转向了以联邦基金利率为操作目标的利率平滑调控模式，其利率变动呈现以下三个特点：一是尽量不改变利率调整的方向，即通常为连续升息或降息；二是以谨慎为主，对利率的调整往往是小幅、连续的；三是只有当经济周期转变才改变利率调整的方向。这种平滑调控模式向公众传达了积极的政策信号，使得公众形成良好的市场预期，并根据市场预期决策经济行为。得益于此，美国经济在2007年以前保持高经济增长率、低失业率和通胀率的良好状态。

然而，2007年至2008年美国次贷危机不断发酵和扩散，使得美国跌入了经济长期衰退、失业率井喷、国内消费日益疲软以及大宗商品价格剧烈下跌的困境。为了摆脱这种困境，美联储开启“量化宽松”政策，经过几年内连续10次下调，联邦基金利率从5.25%一路下跌至0.25%的零利率水平，并延续至2015年12月26日。

（2）德国通过设定利率走廊调控货币市场利率。为保持货币政策的连续性和稳定性，德国联邦银行自1985年就开始实行通过设定利率走廊(上限为伦巴德利率，下限为联邦银行的贴现利率)来调控货币市场利率的波动范围。利率走廊模式可最大限度地利用利率的“自动稳定器”功能，提高德国联邦银行应对突发流动性冲击的能力。但若要让利率走廊模式的作用得到充分的发挥，需具备以下条件：一是可自主调节以追随德国联邦银行预先确定的利率目标的商业银行；二是实行法定存款准备金率为零的制度；三是利率走廊的调控区间需保持在一个较小的范围内。

2.汇率

（1）针对不同时期，美国对汇率的干预程度不同。美联储汇率政策的目标是国际收支平衡的外部均衡。其对汇率政策的干预是以不破坏内部均衡为前提。通常美联储干预汇率政策实施和外汇市场的频率很小，他们充分相信即便汇率出现偏离甚至很大的偏离，也可以通过市场自身的修复功能恢复平稳，从而平衡国际收支。然而在必要的时候，如当汇率的大幅变动引起经济过热或者经济萧条的时候，美联储也会采取干预汇率变化的措施，使经济重新达到内外均衡。

2008年的金融危机使得美国国内经济面临巨大的下行风险，为摆脱困境，美联储希望通过引导以及施压他国货币来实现美元的贬值，借此将本国危机转嫁他国，实现经济复苏。但是，如此大幅度且长期性的美元贬值显然会给美国经济的可持续增长带来一定的负面影响。

（2）新加坡将汇率水平制定为货币政策中间目标。由于对外贸易和资本的高度开放，自1981年以来，新加坡将汇率政策确定为货币政策的中心，汇率水平成为货币政策的中间目标，汇率成为货币政策的工具。新加坡实行参照一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制，即新元汇率参照主要贸易伙伴和竞争者的货币进行管理，各国货币所占权重取决于新加坡对该国家的贸易依赖程度，有关一篮子货币的组成以及各国货币所占的权重均不对外公布。新加坡金管局通常每3个月左右便会检讨其根据新加坡贸易模式的变化对货币篮子的组成进行的周期性修订，以及根据新加坡的经济基本面对新元的名义有效汇率的波动范围进行的周期性调整，一旦出现实际汇率超出新元名义有效汇率波动范围的情况时，货币当局通常会进行“逆风干预”，以使汇率重新回到政策带的范围之内。

（三）国外货币政策工具运用的启示

通过对国外数量型和价格型货币政策工具运用的分析可得出以下结论：一是对传统的数量型工具进行合理的改革创新。在当前世界经济形势下，数量型货币政策工具调控的有效性有所下降，然而发达国家并没有对其直接放弃，而是在减少对数量型工具的使用频率的同时，对其进行了合理的改革和创新，这体现了他们在货币政策工具运用上的适应性和针对性。二是积极选择价格型货币政策工具进行宏观经济的调控。为了增强货币政策的独立性、有效性、保证经济的平稳发展，发达国家纷纷推动数量型货币政策工具向价格型货币政策工具转变，这体现了他们在货币政策工具选择上的变通性和灵活性。

在利率市场化的逐步推进过程中，从数量型向价格型的转变是货币政策必经之路，我国目前正站在这个转变的关键路口，因而把握经济的步伐，借鉴发达国家的经验，在货币政策工具的选择和运用上做到变通性、灵活性、适应性和针对性尤为重要。

五、政策建议

（一）货币政策工具配合下侧重于价格型工具的运用

由前文研究结果可知，长期以来，数量型货币政策工具调控对物价稳定、经济增长均有显著的促进作用；经济新常态下，价格型货币政策工具对物价稳定和经济增长的影响显著增强。在新常态下，针对不同调控目标，要加强数量型和价格型工具的针对性和协调性。一是继续稳健运用数量型工具，适时调整存款准备金率和实施公开市场业务操作，对货币供应量进行宏观调控，保持金融市场流动性合理适度。二是要发挥价格型工具在市场调控中的重要作用，完善汇率、利率等资金价格定价和市场调节机制，提高货币政策有效性和效率。随着利率市场化的加速，人民币的流通速度和货币乘数的不确定性增加，使得货币供给量难以预测和控制，将削弱数量型货币政策工具的调控作用。因此，央行可以考虑更侧重于逐步使用价格型货币政策工具来调节。

（二）持续推进利率市场化改革，优化利率政策的传导机制

经济新常态下，利率这一价格型货币政策工具对经济增长和物价稳定调控的有效性越来越高，而其有效性高低取决于利率市场化程度。2015年10月，央行放开商业银行等金融机构存款利率浮动上限，至此央行正式放开利率管制。然而我国存贷款利率区间仍然不是完全放开的，商业银行仍参照央行公布的基准利率进行自主定价。因此央行要持续推进利率市场化改革，构建一个完整的基准利率体系，可以建立Shibor为目标利率，推出货币市场贷款基础利率、CD利率等一系列基础利率，提高货币政策传导效率。探讨适合我国国情的利率走廊，考虑创造新的存款便利利率工具作为利率走廊系统上下限利率，优化利率政策的传导机制，提高货币政策的调控能力。

（三）优化我国差别存款准备金率制度

目前我国并没有根据金融机构不同的资本充足率、资产质量状况等情况来细化存款准备金率，而是对同一金融机构的所有存款都执行统一的存款准备金率。为了增强政策的针对性和准确性，应当借鉴国外的经验完善我国差别化存款准备金制度，提高存款准备金政策的有效性，更好地实现宏观调控目标。一是根据存款流动性高低制定不同的存款准备金率。对流动性高的存款，如活期存款执行较高的法定准备金率；对流动性较弱的，如定期存款执行较低的法定准备金率。二是根据金融机构信贷规模，实行存款准备金率累进制。如当某商业银行信贷扩张较快，其信贷投放超过央行合意信贷规模，利用存款准备金率累进制，可实现对该金融机构存款准备金率的差别化管理，降低其后续贷款规模。

（四）促使短期国债逐步成为我国公开市场业务的主要工具

随着近年来我国外汇储备的快速增长，对外冲汇任务艰巨，央行发行央票对冲市场流动性的需求日已减弱，国债取代央票成为我国公开市场操作的基础工具已是必然趋势。而根据国外经验以及对公开市场业务未来发展的分析，相比于中长期国债，短期国债流动性更高、操作空间更大，是财政政策和货币政策协调的最佳结合点，因而成为央行调控基础货币最为理想的工具。但从我国现状来看，2015年我国2、3、7、10年期国债发行量均超过3000亿元，合计占比将近70%，中长期国债仍旧占据着主要的发行量。建议一是尽快丰富短期国债的期限品种；二是逐步加大短期国债的发行量；三是进一步完善短期国债定期、均衡、滚动的发行机制。

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【注释】

[1]根据本文研究重点，仅将图1所示的货币政策操作工具纳入公式，由于我国汇率市场尚未完全放开，且主观操控性不强，因此仅将基准利率纳入公式。