原因及其启示

一、东南亚金融货币危机产生的背景分析

20世纪70年代中期以来，世界经济的重心逐步向亚洲转移，在短短的20多年中，亚洲相继出现了“四小龙”（新加坡、中国香港、中国台湾、韩国）及“四小虎”（泰国、马来西亚、印尼、菲律宾），这些国家或地区的GDP以每年6%～10%的速度高速增长，其增长率远远高于同期的西方发达国家，为亚洲赢得了“亚洲奇迹”的美誉。这些国家或地区表现出来的经济活力与经济前景又使巨额国际资本在80年代中期开始涌向东南亚各国，为东南亚各国的经济增长提供源源不断的资金。据统计，1986—1990年，泰国、马来西亚、印尼三国吸引的外资累计额为584.65亿美元，而1991—1995年则增至1539.1亿美元，外资在上述三国的投资表现出惊人的增长^[1]。亚洲经济出乎意料的成功，的确使某些亚洲国家相信经济将持续高速增长下去，如马来西亚政府的目标是维持至少7%的经济增长率直至2020年。

对亚洲而言，如此高的经济增长速度是否可持续下去，引起了有些经济学家的怀疑。1994年，美国麻省理工大学著名经济学家保罗·克鲁格曼在总结波士顿大学和斯坦福大学两位学者共同做出的一份研究报告中指出，尽管亚洲的经济增长成就令人印象深刻，却基本上可解释为是诸如高储蓄率、良好的教育及大量农村富余劳力不断涌向城市等经济力量共同作用的结果。这种增长方式正是微观经济学中“规模报酬不变”原理（即生产要素投入增加一倍，产出也相应增加一倍）的典型应用。克鲁格曼把这种经济增长称之为本质上努力工作流汗的结果，而非靠发挥创造性智慧取得的。显然，这种解释并不意味着对亚洲过去20年来的经济增长成就进行置疑，但是关于亚洲经济增长的“流汗理论”却得罪了某些亚洲国家的领导人。第一，如果该理论成立，那么意味着这些亚洲国家推动经济增长的产业与技术政策已经出现问题，这是这些国家领导人所不愿意承认的。第二，“流汗理论”暗示，亚洲经济增长的步伐很可能放慢。只要提高劳动力的参与率、为每个人提供基本的教育，提高投资占GDP的比重，那么这些吸收大量国际资本的开放型小国就可以有相应的经济增长。问题是这些生产要素在经历20年的持续增长之后增长已明显放缓，因此，该理论预言亚洲经济增长将迟早减慢。这显然与亚洲某些国家领导人对其经济前景的憧憬明显相左。另外，“流汗理论”从字面上含有对某些亚洲国家领导人的不尊重成分，从而激怒了这些领导人。

那么，“流汗理论”是否具有某种程度上的合理预见性呢？如果该理论是正确的话，那么，东南亚国家想维持较高的经济增长率，就必然会出现某种程度的膨胀现象，然而，这种膨胀现象并不发生在一般商品价格上。从近几年消费物价指数看，除了印尼较高（8%～9%）外，马来西亚、韩国、泰国都保持在较低的3%～6%之间。但这些国家的资产价格，如股票、房地产等却形成了不同程度的“泡沫经济”。而这种“泡沫经济”在“收益递减”规律的作用下，将迟早破灭。此外，该理论指出，如果想要维持高质量的经济运行，就必须进行必要的产业升级，应尽早摈弃“流汗型”的经济增长方式，转入“智慧型”的经济增长快车道（即“规模效益递增”的增长方式）。

遗憾的是，这些理论预言并不为亚洲国家所接纳，这些国家难逃金融风暴袭击的厄运在克鲁格曼看来是情理之中的事。风暴过后，展现在我们眼前的是隐藏在经济成功后面的严重经济问题的彻底暴露。这些严重经济问题的充分暴露，印证了“流汗理论”某些预见的合理性。在泰国，严重的金融泡沫已经彻底破裂，表现在股票与房地产价格的大幅下调，以及为这些资产买卖提供巨额融资的金融机构陷入了风雨飘摇的境地。马来西亚在危机爆发之后，宣布冻结一批效益明显有问题的大型工程（如计划耗资136亿林吉特，合约50多亿美元的堤坝工程）。此外，马来西亚的出口竞争力也暴露出持续下降的趋势，这对出口占其GDP比重89.9%（1996年）的马来西亚经济来说无疑是一个危险的信号，这反映出该国产业结构的严重不合理。更为严重的是，该国国内公司表现出异乎寻常的资金饥渴症。据伦敦《金融时报》报道，截至1997年年底，马来西亚的国内贷款总额竟然占该国GDP的170%，是东南亚国家中企业负债水平最高的一个国家，这从另外一个侧面说明了其经济的泡沫已到了相当严重的地步。因此，马来西亚总理把这场金融风暴完全归咎于索罗斯之类的投机商的疯狂炒作似乎有点推卸责任、找替罪羊的嫌疑。金融危机是经济矛盾激化的产物，可以肯定，如果没有国际炒家的货币狙击，这些国家的金融危机只会延迟，而绝不会消失。而只有当金融危机爆发之后，经济中存在的严重问题才能暴露出来，政府才会真正面对这些问题并采取相应的补救措施予以纠正。墨西哥金融危机之后，墨西哥政府大力整顿金融、经济秩序已取得了良好的成效，就是明证。从这个角度讲，1997年7月以来的东南亚金融风暴对东南亚经济今后的高质量运行或许会是一个难得的良机。

二、东南亚金融危机的进一步透视

从非严格意义上讲，亚洲“四小虎”及韩国都实行开放的市场经济制度，但却与西方发达国家的市场经济有本质的区别，西方学者称这些国家为“裙带式资本主义”。在这样一个经济体系中，政府政策制定者与少数大公司、大银行有着千丝万缕的联系；这些国家尽管没有对金融机构的安全作出明确的保障承诺，但这些金融机构的总裁们却认定，如果它们陷入困境，政府一定不会袖手旁观。此外，这些国家的政府还具有程度不同的行政干预经济的倾向。有人认为这些体制特征是所谓“亚洲价值”的一个组成部分，对亚洲各国初期经济的起飞发挥了重要的作用，但这些体制因素在10年多的经济成长中逐渐演变成阻碍经济持续健康发展的体制性缺陷，越来越不适应美国联储主席格林斯潘所说的“高科技国际金融体系”，从而为这场金融风暴的爆发埋下了种种经济、金融隐患。这表现在以下几方面：

1.不够灵活的汇率体制。东南亚各国的汇率体制基本上是一种与美元挂钩的钉住汇率制度。然而，由于美元的国际价值近年来不断升值，这些国家的币值也相应升值，直接影响到它们的出口竞争力，这对主要以出口带动增长的东南亚国家来说，意味着其经济增长的动力受到了损害。在开放经济下，要成功地捍卫与美元挂钩的汇率制度，就必须有充足的外汇储备作保证，实施健全的宏观经济政策以保证经常项目收支的平衡，建立灵活的市场调节机制以保证出口成本的降低，保持出口竞争力。但是，这些国家的实际情景是普遍的扩张性财政政策、不断扩大的经常项目逆差、劳工成本上涨压力日益增大、汇价不断上涨影响出口竞争力，经济结构不平衡发展，导致了内部与外部经济的失衡，而这些失衡在僵硬的汇率体制下，使东南亚各国的经济容易遭受外部世界的冲击而陷入困境。

2.金融机构普遍存在“道德风险”问题。所谓“道德风险”是指（在保险市场上）被保人在投保之后比投保之前采取更少的措施来避免损失。在东南亚各国，金融机构普遍存在“道德风险”问题。金融机构普遍相信，如果它们在经营中遇到危机或陷入困境时，政府部门可能出于政治上的原因将不会袖手旁观，即政府对金融机构的经营风险将担负最终的保险责任，尽管政府并无明文说明这一点。东南亚经济的持续繁荣以及对经济前景的盲目乐观加重金融机构“道德风险”问题的严重性。根据风险资产（如股票、债券或房地产等）定价理论，任何资产的收益都具有不稳定性（即风险），这些资产的定价取决于其收益概率分布决定的预期或平均收益，如果该预期收益越高，就有越多的人愿意购买该资产，于是将提高该资产的市场价格。东南亚国家的金融机构特别是大的非银行金融机构把大量的资金（其中包括从国际资本市场上借入的大量短期资金）投入到风险性极高的房地产及股票市场上以赚取高额利润，造成了房地产及股票价格上升到不合理的水平。这使金融机构的账面资产价值在价格飞涨时过度膨胀，账面盈利惊人，加强了这些金融机构在国际上的融资地位及能力，刺激了国际短期资本净流入的增加，从而进一步抬高了国内的房地产及股票价格。当房地产及股票价格上升到基本因素难以支撑的水平时，就开始逐步滑落，投入到房地产及股票上的资金就很难兑现，引起金融机构的流动性危机，加剧了金融体系的不稳定。在这种情况下，国际投资者相信，即使是政府也没有能力挽救因巨额坏账而陷入困境的大批金融机构，于是就拒绝向这些国家继续贷款，并开始迅速撤离在这些国家的资金，从而加剧了对这些国家货币的压力，并很快消耗这些国家多年来的外汇储备，最终导致其货币的大幅贬值。

3.金融机构没有得到严格监管。90年代以来，国际资本大量流入亚洲国家是国际资本流动的突出特点。亚洲高经济增长率及发达国家普遍较低的资本收益率是促使国际资本流入亚洲的主要原因。1996年，泰国、马来西亚、印尼、菲律宾的净资本流入分别占各国GDP的比率为9.3%、9.6%、6.3%、9.8%，其中官方与私人短期及长期借款占GDP的相应比例为7.7%、4.5%、2.7%、8.5%。外债率高的一个主要原因是国内的借款利率明显高于国际借贷市场的利率，而且举借外债管制较松，外债是相对便宜的资金来源。这些外债几乎都是通过国内金融机构作为中介安排的，而且中央银行坚决维持与美元挂钩的汇率制使得借款者（企业或银行本身）在举借外债时并不担心本币的贬值，于是大量的美元借款都没有在外汇市场上作相应的对冲保值。当这些国家的货币大幅贬值时，银行的美元货款质量相应急剧下降，导致巨额坏账。此外，危机发生之后暴露了金融机构短钱长用、贷款过度集中、向关系人大额贷款、外币头寸过分暴露等问题，充分说明了这些金融机构没有受到各国中央银行的严格而有效的监管。

4.政府过度干预经济资源的配置。在东南亚国家中，许多大型基础设施项目不是通过市场投标的方式由投标者直接经营，而是由政府指定给某些利益集团或与政府有密切关系的大型企业进行。这种资源配置的方式直接造成了某些行业垄断，破坏了公平竞争原则，严重影响了资源的配置效率。韩国在金泳三任总统期间，大力鼓励中小企业合并，组建大公司集团，大力发展国内钢铁、汽车制造业与半导体行业，旨在快速提高这些行业的国际竞争力，并指令国内银行向这些大公司集团发放巨额贷款。于是这些大公司集团极度依赖银行的贷款而不是依靠资本市场筹集所需资金，使得这些公司成了高度负债的经营实体。这些公司利用从银行得到的巨额资金进行大规模投资，形成庞大生产能力。国际市场上需求的突然放缓或下降，不仅使这些生产能力处于闲置状态，而且使这些公司的产品价格大幅下降，导致这些公司的资金周转失灵或出现大额亏损。如韩国企业形成的个人电脑专用的内存条生产能力占世界总生产能力的1/2以上，国际市场需求的急剧下降导致了内存条价格在1996年和1997年上半年下降了2/3左右，使韩国内存条厂商蒙受巨额亏损。大公司集团的高杠杆经营使韩国银行系统暴露在高度的风险之中。1996年年底开始，连串的大公司集团由于得不到银行的继续贷款而不得不倒闭，银行系统的贷款质量急剧下降，韩国银行体系的脆弱性暴露无遗，最终引发了韩国的金融危机。

三、东南亚金融危机留给我们的启示

东南亚金融危机给亚洲地区未来的经济发展蒙上了阴影，2～3年之内亚洲地区的经济增长速度将明显放慢。这场危机也给我国带来一些消极影响，如出口竞争力下降，直接投资将逐渐分流到其他国家，人民币汇价压力增大等等，但这场金融危机也给我们带来了一些有益的启示：

1.金融危机就其本质而言是信心危机。我们今天面临的国际金融市场是高度科技化的全球一体化金融市场，任何影响投资者投资决策的信息（不管是真实的消息还是谣传）都会通过各种媒体迅速传递到世界各地。这些信息影响着投资者对未来经济变量的预期，从而左右投资者的行为。如果某些政府为了某种政治目的而故意隐瞒真相，一旦真相暴露会引起投资者对其他相关事实作出种种猜测，甚至是毫无根据的推测，最终用手中的货币对投资国投下不信任票。东南亚金融危机的发生及随后的迅速蔓延正是投资者对这些国家经济金融信息不透明引发投资者对这些国家信心的彻底丧失而作出剧烈反应的结果。提高经济金融信息的披露质量及其透明度是保持投资者信心的决定因素，任何对不利信息的故意隐瞒只能促成投资者更大的猜疑，进一步加剧危机的严重性。

2.政府不应对经济事务过度干预。政府的一个重要职能是制定公平的竞争规则，有限的经济资源应由具有不同利益的集团根据公平的竞争原则让市场自己决定。政府对所拥有的经济资源的处置也应服从市场原则。政府可以制定合适的产业政策，却不应人为地以行政手段强行分配有限的经济资源。韩国的大公司集团的失败应引以为戒。公司的收购与兼并应由市场的经济力量自由决定，而不应由政府指令。应该强调银行商业决策的独立性，避免各级政府的各种形式的行政干预，防止银行贷款质量的进一步恶化。

3.应加强中央银行的金融监管力度，提高金融监管的专业水平与技能。东南亚金融危机的一个重要教训是金融监管当局不能对金融机构进行严格的监管，造成有些金融机构发生流动性危机、期限错配超过国际可接受的标准、外币头寸风险过分暴露、贷款过于集中在某一产业（如房地产业）、严重违反向股东贷款的规定、对外借债失控，等等。金融业是风险性极高的行业，金融机构在同业竞争日益激烈的情况下往往追逐高收益而从事高风险领域的投资。因此，必须对金融机构的行为进行严格的监管，维护金融系统的稳定与健全。一方面，我们应该创造条件，严格遵循《巴塞尔协议》及其一系列的修订文件，自觉提高金融监管的标准；另一方面，借鉴发达国家中央银行先进的监管技术，尽快实现监管手段的现代化，及时发现并消除金融机构运营中可能存在的金融隐患与金融风险。此外，应尽快培养一大批熟悉银行业务、素质好、专业技能高的监管人才，充实中央银行的监管队伍，切实提高监管水平与监管质量。

4.加强金融机构风险防范意识，提倡金融机构的稳健经营。当前金融机构之间的竞争越来越激烈，金融机构的盈利意识也比以往任何时候强烈，在收益与风险共存的金融领域里，应特别注重金融机构的风险意识。尤其在我国，金融机构的经营者普遍存在着国有金融机构不可能倒闭的想法，因此，金融机构的行为有可能在这种想法的左右下从事高收益、高风险的投资与贷款，埋下金融风险的隐患。1995年发生的巨额金融三角债正是这种不顾风险追求高收益意识的必然结果。金融机构在日常经营活动中时刻都会产生不同种类的金融风险，如流动性风险、期限错配风险、利率风险、汇率与币种结构风险、信贷风险、日常经营风险、违规经营风险等等，这要求金融机构的经营者必须牢牢树立金融风险防范意识，增强金融防范能力，提高经营管理水平。只有实现金融企业的稳健经营，才能够抵御突如其来的金融动荡。

5.严格监管国内的离岸金融市场，防止国际资本渗透到国内金融市场。泰国在1993年就建立了渗透型的离岸金融市场，大量外资通过该市场渗透到国内房地产市场与股票市场，造成了严重的“泡沫经济”，这一教训是深刻的。尽管目前国内离岸金融市场还只局限在深圳，市场规模还比较有限，但随着有关法规的颁布，上海也将开设离岸金融市场，我国离岸金融市场将进一步扩大。因此，有关机构对离岸金融市场应严格监管，建设“严格分离型的离岸金融市场”，严格执行“离岸资金只能用于境外”的离岸业务经营原则，隔绝国外金融动荡对国内金融的冲击。

【注释】

[1]资料来源：《南洋问题研究》，1997年第3期，第11～18页。