第四节金融结构对企业投机的影响

任何事物都具有两面性，金融结构与企业发展之间的关系也具有矛盾、对立的一面，企业投机就是这种矛盾对立的集中反映。正如帕特里克所指出的，对许多发展中国家而言，为了追赶发达国家，政府指望通过金融部门的快速发展来推动实体经济部门的增长，这就出现了政府推动的“供给领先”型金融发展模式。金融结构的这种超前发展使金融活动逐渐游离出生产、服务活动，形成一个相对独立的虚拟经济形态，导致金融泡沫和虚拟资本的过度膨胀，会使企业产生投机需求，这将对企业发展甚至经济增长提出严峻挑战。我国学者根据H.钱纳里等著《工业化和经济增长的比较研究》的结论和休?帕特里克的“需求追随”或“供给领先”理论，分析了对美国、日本、韩国和马来西亚等四国金融结构变动和金融发展及经济增长的关系，结果表明金融结构转变对经济增长具有促进作用，但是如果金融结构转变与实体经济结构升级不匹配且金融深化过度，就会引发泡沫经济，严重破坏实体经济发展并阻碍经济增长。

银行出现以后，企业可借助货币的外源融资获得发展，这时经济发展和资源配置的指示器是企业利润率和行业利润率等实体价值指标，企业是投资增值的唯一渠道。资本市场的出现改变了这一格局，这集中体现在资本市场的产生和发展所导致的投资行为异化，企业可通过股票投机套利来实现收益最大化。这种投机行为占用了社会上大量的货币资金，使其无缘转化为企业资本形成现实的生产力。

一、金融结构演进导致虚拟经济与实体经济的背离

由企业社会化发展所决定的金融结构具有从银行主导型金融结构向市场主导型金融结构演进的趋势。在银行主导型金融结构下，银行对企业能够发挥资源配置功能，在社会再生产的经济循环中，其作用基本是润滑性质的。而在市场主导型金融结构下，会导致虚拟经济与实体经济的背离，对企业产生资源误配置。虚拟经济最基本的运行特征是相对于实体经济而言，具有内在的不确定性、不稳定性、投机性和波动性。因此，尽管虚拟经济的出现和发展是实体经济运行的必然结果和客观要求，但是，如果虚拟经济的发展脱离了实体经济的发展阶段和水平，那么，虚拟经济的优势不仅不可能得到有效发挥，反而可能对实体经济产生严重的危害。早在1939年，哈耶克(F.A.Hayek)就对虚拟经济和虚拟资本有过精辟的论述，认为虚拟资本是导致资本市场扭曲的银行信用增加的产物。当消费者和企业家的计划一致时，银行为企业家提供的信用相当于储蓄，资本市场的稳定有保证。但当刺激企业家投资的银行信用的增加没有储蓄的相应增加，导致哈耶克所说的“过度消费”危机时，将会同时出现资本稀缺和未用资本品的过度供给。这里的“虚拟资本”不再单纯是虚幻刺激的根源，而是扭曲和危机的根源。目前虚拟经济已摆脱了对实体经济的依赖，形成了自成体系和相对独立的运行系统，这会吸引本属于实体经济的产业资本，排挤实体经济发展，导致经济的“虚假繁荣”，出现泡沫经济，最终危及实体经济的可持续发展甚至容易形成经济衰退。

1.虚拟经济的过度发展会破坏实体经济正常运行的秩序，增加其不确定性和风险性虚拟经济的快速发展和电子网络技术的使用，形成投资者机构化，投资过程自动化，交易时间快速化，交易的对象从股票、债券的交易渐渐发展为交易一种更抽象的，可以增值的、象征购买力的金融工具，这时市场不再是尽职地扮演资金融通和资源配置的重要社会角色，虚拟经济的运行和发展越来越脱离于真实经济发展的需要，加剧了实体经济的风险。在虚拟经济中，股票市场的过度投机，会使股票的票面价值和实际价值脱离，产生市场动荡；银行发放的大量贷款，如果难以收回并形成大量的呆坏账，就会使银行的金融资产实际价值大大降低，产生金融泡沫，扭曲正常信用关系，实体经济运行就会遭到破坏；汇率、利率和期货价格的变动，主要受金融市场上各种交易和投机活动的影响，这对实体经济来说，是一种“非系统风险”；金融衍生品具有“杠杆效应”，只需交纳少量保证金就可进行大量资本运作，进行投机活动，所有这些都会增加实体经济的风险和不确定性。

虚拟经济过度发展会占用实体经济的资金，造成产业空洞化虽然虚拟经济的适度发展有助于为实体经济提供融资支持，但是虚拟经济的过度发展会挤占实体经济的资金供给。原因是在虚拟经济高速发展阶段，资本市场中就会有大量投机行为和炒作活动，其投机收益大大高于实体经济投资收益。由于高投资回报预期，社会资本脱离实体经济而在资本市场上炒作，使大量的资金滞留在股票二级市场或衍生工具市场循环，不能进人实体经济领域，导致企业的“失血”和萎缩，这与格雷欣法则中“劣币驱逐良币”的机制相似。如果流人虚拟经济领域的资金过多，就会造成实体经济部门资金不足，而供求失衡会引致利率大幅上升，使实体经济部门的发展因融资成本过高而萎缩甚至停滞，形成对生产性投资的“挤出效应”，造成产业空洞化。所谓产业空洞化就是旧有产业严重衰退，而新的产业没有得到发展并及时弥补旧有产业衰退的影响，从而造成结构缺口迅速扩大，致使经济极度萎缩的现象。有专家指出，在经济呈“S”形发展的轨迹中，两个拐弯处最容易产生产业空洞化。发展中国家往往处于下部的弯处（即罗斯托所说的经济起飞阶段）陷人产业空洞化，结果抬高了这些国家进人工业化国家门槛；发达国家常常在上部的弯处（即奈斯比特所强调的后工业化社会）容易产生产业空洞化。不过，发达国家在其产业空洞化形成过程中，不论正在衰退还是尚未发展起来的产业，其层次一般都比较高。

虚拟经济的过度膨胀容易引发金融危机

为什么虚拟经济的过度膨胀容易引发金融危机？究其原因，不外乎以下两个方面：首先，虚拟经济的过度膨胀加大了金融风险。当金融活动在货币流通的基础上产生之后，经济的虚拟化程度一步步加深。这不仅表现为经济资源的实际流转逐渐被货币的借贷洪流所掩盖，而且表现为货币交易自身开始成为目的，一批以经营货币为业的专门机构和人群应运而生。与此同时，当人们用存款和贷款的方式，用发行债权的方式，用发行股票的方式更为有效地展开资源配置的时候，诸如信用风险、利率风险等金融风险也产生了。随着金融衍生工具等避险工具的不断推出，实体经济的风险大大减小，但风险转移到虚拟经济中。随着虚拟经济的扩大，许多金融资产都具有不同的波动性，金融系统的风险性大大增加。当风险在一个可控的范围内，经济会发展。当风险不能控制时，整体经济就会出现混乱，出现金融危机。

其次，虚拟经济的过度膨胀导致泡沫经济的出现。由于虚拟经济具有相对独立性，并且不与实体经济同步发展，一旦虚拟经济脱离了实体经济的现实需要而膨胀时，就会产生经济泡沫。经济泡沫是客观的市场状态，一定程度的金融泡沫有利于新兴产业和新兴企业的发展，进而促进经济发展；但严重时会发展为泡沫经济，最终殃及实体经济，不利于经济的实质增长。诸如股票、债券、基金等金融产品一经产生，由于其自身有特殊的定价方式，由于其自身成为交易的对象，由于这种交易强烈受到供求关系的影响，它们的价格就可能严重背离其赖以产生的实体资产的价值而飆升飙落，从而引起货币供求的变动，带来社会的剧烈动荡，导致金融危机的发生。前几年亚洲金融危机的爆发就是与股市和房地产市场过度繁荣所形成的泡沫经济有关。泡沫经济的破灭引起金融市场上金融资产价格大幅下跌，货币贬值，金融机构资金周转困难，甚至破产、倒闭。接着迅速影响到整个经济，投资和消费需求萎缩，投资减少通过乘数效应使经济增长速度降低，本币贬值导致外债偿付危机，国内金融机构也由于资信下降，难以在国际金融市场上筹集资金。

这些都对实体经济形成了巨大的破坏作用。

4.虚拟经济的跨国投机严重危及世界经济安全，对发展中国家的实体经济造成的冲击尤为巨大世界金融市场日益一体化，国际间金融业务频繁、自由，使国际资本流动加剧，扩张迅速。特别是在金融创新的推动下，各种金融衍生工具为金融投机创造了可能。在东南亚的金融危机中，就是以索罗斯为首的金融炒家利用对冲基金进行炒作，引发这一地区的金融危机、经济危机，导致这一地区出现社会动荡，进而影响到亚洲的许多国家和地区。这说明虚拟经济的投机行为会引发国际性的经济动荡。伴随着经济全球化的发展，各国间经济联系紧密，危机就会像多米诺骨牌效应一样传播。发展中国家受到的冲击和影响尤其大，这是由于发展中国家政府为了缩短金融制度创新的时滞，介人金融制度和组织的创新过程。遗憾的是，刻意地去模仿发达国家的金融发展模式而脱离实体经济部门发展的需要，无疑会扭曲发展中国家金融发展路径，结果是欲速则不达，造成了其金融体系普遍薄弱，实体经济受到的冲击巨大。

从20世纪90年代中后期开始，墨西哥、日本、东南亚地区相继爆发金融危机，引发金融震荡，并迅速波及世界其他地区，究其原因是虚拟经济的膨胀过度所致，从而爆发虚拟经济对实体经济的背离，形成了“倒金字塔”型的不合理结构。随着资本市场规模的扩大，虚拟经济的运动已成为影响企业的一个极其重要的因素，可以说，现代经济的发展已不是企业单项决定虚拟经济的过程，而是虚拟经济和企业双向互动的过程。目前世界各国都逐渐认识到虚拟经济过度膨胀的危害性，都在努力控制虚拟经济对企业的不良影响，促进企业发展。

二、虚拟经济与实体经济的背离为企业投机创造了条件众所周知，建立股票市场，其基本目的之一，就是让企业能够获得长期资本，实现社会资源的合理配置。由于股票交易形成的合理的股票价格是上市企业经营状况的晴雨表，所以，几乎所有的股票投资书都这样写：选择股票，首要标准是看公司的业绩。然而，事实情况是这样吗？

股票在一级市场上发行、在二级市场上流通后，就开始挣脱其被动决定的命运，而走上了相对“自主”的道路。作为价值形态资本的股票一方面其所有者随着股票市场交易而不断转换，但作为实物形态资本的厂房、机器设备等，并不因股票的转手而有丝毫的变化，在技术上仍然保持其稳定性和完整性，公司的法人地位也不会因此而有所动摇。另一方面股票市场价格的涨落，同公司资产的实际价值的变动也并不是完全一致的。股票市场供求变化和价格的涨落，反映着股票交易市场上买卖双方对公司资产价值或资产收益的预期。但这种预期受多种因素的制约，除了公司资产营运的因素外，还有买卖双方的心理因素，政治环境因素以及少数人对市场操纵等非正常因素。从根本上说，股票本身并没有任何价值，它只代表获得收人的权利，是一种所有权证书，其价格是按照利息资本化的原则决定的。然而，股票价格表现为利息资本化仅仅是股票市场的一种状态，布兰查德和沃森的“理性泡沫模型”揭示了股票市场泡沫的内生性和多重均衡的存在，噪声交易理论则是对股市均衡点唯一的反证。股票“已经成为商品，而这些商品的价格有独特的运动和决定方法。它们的市场价值，在现实资本的价值不发生变化（即使它的价值已增值）时，会和它们的名义价值具有不同的决定方法。一方面，它们的市场价值，会随着他们有权索取的收益大小和可靠程度而发生变化。……这种证券的市场价值部分地有投机的性质，因为它不是由现实的收人决定的，而是由预期得到的、预先计算的收人决定的”。由于股票价格与预期因素和信息因素有关，因此可以完全脱离生产领域，与实物资产无直接联系。当预期股票价格上涨和掌握有利信息时，企业会把大量的货币资金从生产领域抽离出来而投人资本市场，成为只在资本市场上运营和牟利的纯金融资产。然而资本市场上风险要远远大于实体经济的风险，这可从价格指数的对比中看出来。表4.3是美国与日本1985~1991股票价格指数与消费物价指数和生产物价指数的对比情况，从中可看出，股票价格指数的变动幅度最大，因此，股票市场上风险远远大于实体经济的风险。

年由于股票市场上风险远远大于实体经济的风险，具有高度的投机性，这就诱使企业偏向分配性努力，而降低了生产性努力。人类追求财富是通过两种方式来进行的，即生产性努力和分配性努力。生产性努力是指通过生产领域、服务领域取得财富的行为，是创造财富、增加社会福利的源泉。分配性努力在这里是指通过各种合法和非法、商业和非商业方式获取或重新划分现有财富的行为，如资本市场制度不健全，得不到强有力的维护，企业通过投机而获得高额利润。我们假定在一个封闭的经济体系中存在商品市场和资本市场，在货币供给、实物供给和金融工具供给不变的情况下，当资本市场繁荣，金融交易活跃，金融资产价格上升时，货币从商品市场流人资本市场。所以说，资本市场的高投机性具有鼓励企业通过投机加强分配性努力、压制生产性努力的倾向。

虚拟经济与实体经济的背离导致企业减少生产性资金，而增加在资本市场上的投机资金，但这不是一种生产性活动，它本身不创造新的财富，所获得的收益要么是对现有财富的重新分配，要么是对未来预期财富的透支，致使生产萎缩，经济停滞。

三、金融衍生品为企业投机提供了工具

随着电子技术和网络高科技的迅猛发展，资本市场上的交易可在瞬间完成，这为企业投机创造了技术条件。越是在新兴和发展不成熟、不完善、市场监管能力差的市场，企业越是具有更高的投机性以获得高额利润。然而企业投机是需要工具的，金融衍生品提供了这样的工具。

资本市场中大量金融衍生工具的存在为企业投机提供了广阔的发展空间。所谓金融衍生品，是指价格依赖于一种或多种基础资产或指数的金融合约，如期货、互换、期权合约以及把这些合约加以组合的交易工具，如互换期权。这些金融衍生品交易虽然可以作为投资目的，但更多的企业把其用作投机。首先是证券期货、期权等。股票和债券的期货合同是股票和债券的进一步虚拟发展，它们是通过股票和债券而间接地与企业发生关系，并且其虚拟性大大削弱了这种关系。在期货交易中，多数（98%左右）是通过对冲方式了结的，无论买者还是卖者，绝大多数不必真的拥有合同中规定数额的证券或资金，也不必在交易清算时真的买人或卖出这些证券。另外，期货交易实行保证金制度，即交易者可以用少量资金做数倍于其资金的交易，以此寻找获取高额利润的机会。在期货市场上，交易者一般只需缴纳合约总值5%~10%左右的履约保证金，就能做成一笔交易，这就为投资者提供了资金的杠杆效用，使有限的资金能够高速周转，吸引了大量的投机者。其次是金融衍生品的发展形式，指数期货、期权等。它也实行保证金交易，大多数情况下进行对冲。但是“作为投资，它具有盈亏的外表，却没有实际投资，甚至间接投资那种盈亏的内容；作为交易，它有买卖的幻想形式，却没有买卖的内容”。它割断了与任何个别企业的联系，而只与整个经济状况有关。贱买贵卖的市场原则在这里简化为纯粹的差额支付。交易结果表现为账户上的盈亏而不需要任何传统意义上的实物交收，至于实际经营领域中的效益如何已经无关紧要了。

1978年时全球金融衍生品交易额不到2万亿美元，但是，自从20世纪80年代美国垃圾债券的泡沫破灭以来，投机家的大力炒作，出现了更为疯狂的金融衍生泡沫。1990年全球金融衍生品交易增长到5万亿美元，1994年猛增到45万亿美元，而在1998年这一交易的日交易额就达到1.5万亿美元。据《银行家》杂志和国际清算银行的有关统计，按未清偿名义金额计算，在交易所交易的衍生工具从1986年的5830亿美元增加至1992年的46410亿美元，增长了近7倍。场外交易量增长更为迅猛，据国际互换与衍生工具联合会（ISDA)的估计，仅场外交易的互换业务同期便从5000亿美元增加到53460亿美元，增长了9.7倍。金融衍生品交易一定程度上具有规避风险和价格发现的功能，但同时伴随的一个现象是交易和定价已远远脱离了企业发展状况，只决定于整体经济状况和市场供求及交易情况，在规避风险的同时也增大了金融风险。表4.4给出的是西方五国自1974年以来，公司股票月回报率标准差相对于20世纪60年代同类回报率标准差的增加量（西德除外）。

四、企业投机的途径

由于资本市场的日益繁荣，资本市场交易中所呈现的过度投机行为也日趋严重。很多企业追随市场热点和妄图快速致富，使得股票的价格完全由于市场参与者期望其上升而上升，或随期望其下降而下降，并且不断自我强化(self-reinforcing)，从而偏离真实价值。这往往是心理因素即人类“动物精神”或“集体无意识”所致，很难从根本上加以解决。这导致企业不认真研究商品市场，发展其主营产品，而专门研究股票进行投机。我们认为利用资本市场进行适度的证券长期投资和短期投机都属正常；但是，舍弃了企业的主营项目，将主营项目的必要资金抽调出来搞证券投机，就属过度投机。这会造成严重的社会危害，导致经济危机。

随着资本市场的发展，价格波动的频繁性使得短线投机的可能利润增大，这时企业便将资金用于短线投机。由于价格波动剧烈，参与投机的资金可能会带来意外的高盈利，但同时也带来高风险。企业的效用函数是冒险型的，在追求高利润的过程中并不怕高亏损，因此，频繁地开仓平仓、进行短线投机就成为其达到自身最大期望效用的必然手段。企业这种“为卖而买”的投机活动，就是专门寻求各种价差利得，获取社会剩余价值。它通过投机活动获得的收益及所遭受的损失，并不构成对社会总财富的量的影响，只是通过投机活动的成功与否，决定社会总财富的分配分式。按着马克思主义的剩余价值学说，从本质上分析，企业投机行为没有任何社会进步意义。

企业投机行为是否适度，主要取决于投机的风险性以及企业抵御这种不利结果的能力。当企业根据自身的可承受能力选择了某项风险性资产，不管该项资产选择最终给企业带来的是收益还是损失，企业的选择可认为是适度的；当企业超越了自身的承受能力选择了风险性资产，即使侥幸成功，使企业受益匪浅，也应认为是过度投机。总之，企业投机的适度与否，与投机活动的最终结果毫无联系。企业投机过度的结果是虚拟经济脱离实体经济而过度膨胀，问题的关键在于，在虚拟经济过度膨胀的情况下，由于受高回报的诱惑，企业通常进行的是规模导向型扩大再生产甚至是简单再生产，而不愿进行投资成本较高的技术导向型扩大再生产。这样导致企业资产质量低下，实际盈利能力很弱，即企业实体价值萎缩。同时虚拟经济过度膨胀加剧了企业投机行为，企业为了追逐高额利润，将大量资金从生产、服务领域转移到资本市场，直接形成G—G'—G"的过程，脱离企业实际运行状况的轨道，进一步扩大了企业实体价值与虚拟价值、实体经济与虚拟经济的背离程度，形成恶性循环。

成功支持了东南亚经济腾飞的金融体系最终却成为危机的原因，墨西哥、韩国在宣称已经进人发达国家行列之后即发生金融危机，这些都反映出金融结构与实体经济发展相互协调的重要性。在1992年~1996年间亚洲五国(印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国、泰国）流人私人部门的资本几乎增长了三倍，如此巨额的资本流人增长幅度是不能由这些国家企业投资机会的增加来解释的。私人部门用于直接投资（实体经济投资）的净额在危机爆发前每年不足50亿美元，而自1992年起用于证券投资的资金迅猛增长，到1996年共计投人124.4亿美元，是同期用于实际投资资金的2.8倍。正如迈耶认为的那样，银行主导型金融结构主要依靠产品市场的竞争，而市场主导型金融结构主要依靠资本市场的竞争。所以在银行主导型金融结构下，企业主要进行实物投资，而在市场主导型金融结构下，企业却通过投机来实现收益最大化，这最终成为金融危机爆发的原因。