企业投机的途径

由于资本市场的日益繁荣，资本市场交易中所呈现的过度投机行为也日趋严重。很多企业追随市场热点和 图快速致富，使得股票的价格完全由于市场参与者期望其上升而上升，或期望其下降而下降，并且不断自我强化（self-reinforcing），从而偏离真实价值。这往往是心理因素即人类“动物精神”或“集体无意识”所致，很难从根本上加以解决。这导致企业不认真研究商品市场，发展其主营产品，而专门研究股票进行投机。我们认为利用资本市场进行适度的证券长期投资和短期投机都属正常；但是，舍弃了企业的主营项目，将主营项目的必要资金抽调出来 证券投机，就属过度投机。这会造成严重的社会危害，导致经济危机。

随着资本市场的发展，价格波动的频繁性使得短线投机的可能利润增大，这时企业便将资金用于短线投机。由于价格波动剧烈，参与投机的资金可能会带来意外的高盈利，但同时也带来高风险。企业的效用函数是冒险型的，在追求高利润的过程中并不怕高亏损，因此，频繁地开 平 、进行短线投机就成为其达到自身最大期望效用的必然手段。企业这种“为卖而买”的投机活动，就是专门寻求各种价差利得，获取社会剩余价值。它通过投机活动获得的收益及所遭受的损失，并不构成对社会总财富的量的影响，只是通过投机活动的成功与否，决定社会总财富的分配分式。按着马克思主义的剩余价值学说，从本质上分析，企业投机行为没有任何社会进步意义。

企业投机行为是否适度，主要取决于投机的风险性以及企业抵御这种不利结果的能力。当企业根据自身的可承受能力选择了某项风险性资产，不管该项资产选择最终给企业带来的是收益还是损失，企业的选择可认为是适度的；当企业超越了自身的承受能力选择了风险性资产，即使 幸成功，使企业受益　，也应认为是过度投机。总之，企业投机的适度与否，与投机活动的最终结果毫无联系。企业投机过度的结果是虚拟经济脱离实体经济而过度膨胀，问题的关键在于，在虚拟经济过度膨胀的情况下，由于受高回报的诱 ，企业通常进行的是规模导向型扩大再生产甚至是简单再生产，而不愿进行投资成本较高的技术导向性扩大再生产。这样导致企业资产质量低下，实际盈利能力很弱，即企业实体价值萎缩。同时虚拟经济过度膨胀加剧了企业投机行为，企业为了追逐高额利润，将大量资金从生产、服务领域转移到资本市场，直接形成G—G′—G″的过程，脱离企业实际运行状况的轨道，进一步扩大了企业实体价值与虚拟价值、实体经济与虚拟经济的背离程度，形成恶性循环。

成功支持了东南亚经济 飞的金融体系最终却成为危机的原因，墨西 、韩国在宣称已经进入发达国家行列之后即发生金融危机，这些都反映出金融结构与实体经济发展相互协调的重要性。在1992年～1996年间亚洲五国（印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国、泰国）流入私人部门的资本几乎增长了三倍，如此巨额的资本流入增长幅度是不能由这些国家企业投资机会的增加来解释的。私人部门用于直接投资（实体经济投资）的净额在危机爆发前每年不足50亿美元，而自1992年起用于证券投资的资金迅猛增长，到1996年共计投入124.4亿美元，是同期用于实际投资资金的2.8倍^[53]。正如迈耶认为的那样，银行主导型金融结构主要依靠产品市场的竞争，而市场主导型金融结构主要依靠资本市场的竞争^[54]。所以在银行主导型金融结构下，企业主要进行实物投资，而在市场主导型金融结构下，企业却通过投机来实现收益最大化，这最终成为金融危机爆发的原因。

【注释】

[1]Stiglitz，Joseph E.and Andrew Weiss（1981），Credit Rationing in Markets with Imperfect Information，The American Economic Review，Vol.71（3），June，1981，393-410.

[2]李义超，《中国上市公司资本结构研究》，浙江大学2001 年博士本书，第 84 页。

[3]马克思：《资本论》第3卷，人民出版社1975年版，第686页。

[4]Boyd J，Prescott E. Financial intermediary coalition，Journal of Economic Theory，1986，P38

[5]Gorton，G and Pennacchi，G. Financiat Intermediaries and Liquidity Creation.Journal of Finance，1990，45（1）

[6]Ross, Stephen. The Determination of Financial Structure: The Incentive Signalling Approach. Bell Journal of Economics. l977，（8）∶23-40

[7]（美）兹维·博迪：《金融学》，中国人民大学出版社，2000年，第247页

[8]何自云：《商业银行的边界：经济功能与制度成本》，中国金融出版社2003年版，第48页。

[9]何自云：《商业银行的边界：经济功能与制度成本》，中国金融出版社2003年版，第48页。

[10]劳平：《融资结构的变迁研究》，中山大学出版社2004年版，第23页。

[11]Williamson，D，Corporate Finance and Corporate Governance，Journal of Finance，1988，38，567- 591

[12]Fama，E.and Jenson，M.，Separation of ownership and control，Journal of Law and Economics，1983，Vol.26，P.301～325

[13]Jensen, Michael C. and William H. Meckling（1976），Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure，Journal of Financial Economics，3（Oct.，1976），305-360

[14]Shleifer，Andrei and Robert W. Vishny（1997），A Survey of Corporate Governance，Journal of Finance，Vol.（2），June，1997，737-783

[15]张维迎：《所有制、治理结构及委托——代理关系》，《经济研究》，1996（9）。

[16]杨瑞龙，周业安：《一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义——兼评张维迎、周其仁及崔之元的一些观点》，《经济研究》，1997（1）。

[17]吴敬琏：《建立有效的公司治理结构》，《天津社会科学》1996（1），第16～18页。

[18]林毅夫，蔡昉，李周：《现代企业制度的内涵与国有企业改革方向》.经济研究，1997，（3）

[19]费方域：《什么是公司治理》，《上海经济研究》1996（5），第36～39页。

[20]Dewatripont，Mathias and Jean Tirole，A Theory of Debt and Equity：Diversity of Securities and Manager-ShareholderCongruence，Quarterly Journal of Economics，1994，109∶1027—1054.

[21]Hart，Oliver，Financial Contracting，Journal of Economic Literature，2001，39∶1079—1100.

[22]高证实成本可以刺激信用评级活动与机构的产生。因为较高的利息率是同较高的违约可能性及监督成本联系在一起的。金融中介机构可以通过使用非价格机制来降低利息率(Williamson,1986)。

[23]Jensen，Michael and William Meckling，1976，“Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure”，Journal of Financial Economics，3∶305—360.

[24]Jensen，Michael，1986，“Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers”，American Economic Review，76:323—329.

[25]Berger，Philip G.，Eli Ofek and David L. Yermack，1997，“Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions”，Journal of Finance，52:1411—1438.

[26]Aghion and Bolton: An Incomplete Contract Approach to Bankruptcy and the Financial Structure of the Firm Review of Economic studies，1992.

[27]Stigliz: Credit Markets and the Control of Capital , Journal of Money Credit and Banking，1985，17；133-52

[28]孙永祥：《融资结构与公司治理》，《经济评论》，2002（4），第86～90页。

[29]Myers，Stewart C，1977，Determinants of Corporate Borrowing，Journal of Finacial Economics，5，147- 175

[30]Moerland，P. W.，1995，Alternative Disciplinary Mechanisms in Different Corporate Systems. Journal of Economic Behavior and Organization, P26。转引自郑宏亮“公司治理理论与中国国有企业改革”，《经济研究》1998（10）

[31]何自力：《法人资本所有制与公司治理》，南开大学出版社1997年版

[32]Shleifer，Andrei and Robert Vishny，Large Shareholders and the Corporate Control，Journal of Political Economy，1986，94∶461—488.

[33]赵增耀：《资本市场规制与公司治理模式形成——以日、美、德为例》，《经济学家》2000（1），第81～86页。

[34]何维达：《企业委托代理制的比较分析——制衡机制与效率》，中国财经经济出版社，1999

[35]黄斌、聂祖荣：《激励股票期权的理论与实践》，《证券市场导报》，1999（12）

[36]Berle，Adolf and Gardiner Means，The Modern Corporation and private Property，New York：Macmillan. 1932.

[37]Demsetz，Harold，1983，“The Structure of Ownership and the Theory of the Firm”，Journal of Law and Economics，26∶375—390.

[38]Demsetz，Harold and Kenneth Lehn，1985，“The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences”，Journal of Political Economy，93∶1155—1177.

[39]Shleifer，Andrei and Robert Vishny，1986，“Large Shareholders and the Corporate Control”，Journal of Political Economy，94∶461—488.

[40]吴晓求：《金融市场化趋势推动着中国金融的结构性变革》，《财贸经济》，2002（9），第5～12页。

[41]Demirguc-kunt，A.and Maksimovic，V 1996. Financial Constraints，Uses of Funds and Firm Growth：an International Comparision.World Bank Mimeo.

[42]参阅迈克尔·詹森、威廉·梅克林：《企业理论、管理行为、代理成本与所有权结构》，载陈郁编：《所有权、控制权与激励——代理经济学书选》，上海三联书店、上海人民出版社1998年版

[43]艾瑞克·伯格洛夫：《转轨经济中的公司治理结构：理论及其政策含义》，载青木昌彦、钱颖一主编：《转轨经济中的公司治理结构——内部人控制和银行的作用》，中国经济出版社1995年版

[44]郭树华：《企业融资结构理论研究》，中国社会科学出版社1999年版，第39～40页。

[45]Aghion，Philippe and Patrick Bolton，1992，“An’Incomplete Contracts’Approach to Financial Contracting”，Review of Economic Studies，59∶473—49

[46]模型参照 明方：《上市公司治理与融资结构选择》，载于《企业经济》，2005（6），190～192页

[47]杨胜刚：《公司治理结构的主要模式和国际比较》，《国际金融研究》2001年第9期。

[48]杨琳、李建伟：《金融结构转变与实体经济结构升级》，《财贸经济》，2002（1）。

[49]《新帕尔格雷夫经济学大辞典》第2卷，第340页。

[50]马克思：《资本论》第三卷，人民出版社1975年版，第530页

[51]刘 民：《从虚拟资本到虚拟经济》，山东人民出版社1998年版，第51页。

[52]晓：“金融业的异化和金融市场中的虚拟经济”，《改革》，2000（1）

[53]参照王凤荣：《金融制度变迁中的企业成长》，经济科学出版社2002年版，第246页。

[54]C. Mayer：Corporate Governance Market and Transition Economics，For Presentation at the International Conference on Chinese Corporate Governance，Shanghai，October，1995.