金融结构对企业信息处理的影响

70年代以来信息经济学的发展，特别是斯蒂格利茨关于保险市场的著名论文发表，使人们认为银行的特殊功能就是收集和处理社会资源再配置信息，平衡信息不对称，那么银行究竟如何收集和处理信息呢？

一、银行对企业信息处理的影响

“银行制度造成了社会范围的公共簿记和生产资料的公共的分配形式^[3]”。银行既与众多的贷出者对立，又与众多的借入者对立，但值得注意的是这些贷出者和借入者并非截然分开的两群人，往往同一个人在一个时候是贷出者，而在另一个时候又是借入者。贷出和借入都在银行帐户上得到反映，于是就使银行取得了“公共簿记”的形式，这样银行就可获得企业的有关信息。

1.银行中介与信息生产

银行中介由于对企业提供转账和结算支付、现金管理和其他一些服务，加上银行有专业人员来做信贷调查和投资评估，从而在获取有关企业的信誉和项目信息方面占据优势地位，而且银行中介在这方面还存在规模经济效益；加之银行中介受其资金来源短期化的制约，促使其具备强烈的兴趣去收集信息。

我们知道，如果很多经济主体都选择自己生产信息就可能出现信息生产的重复和浪费，由一部分经济主体去生产这些信息，然后由这些经济主体将信息出售给其他经济主体无疑是一种更有效率的方法。实际上银行中介就具有这种功能，将银行中介看成信息生产者联盟的代表人物是博依德（Boyd）和普瑞斯科特（Prescott）。在他们提出的两阶段模型中，每个经济主体都有一个项目，该项目可能是好的类型也可能是坏的类型，好类型项目实现高收益的概率大于坏类型项目，每个经济主体可以将其禀赋用于项目评估或者直接投资于一个项目（该项目可以是自己的也可以是其他经济主体的）。对项目评估后就可以获得真实的信息，问题是在评估之前拥有坏类型项目的经济主体有模仿好类型项目经济主体的激励，声称自己拥有好的项目、承诺给投资者高的投资回报，因此坏类型的项目也可能得到评估，浪费了经济主体的禀赋。

现在我们假设在投资之前一部分经济主体结成联盟，成为联盟的会员，将禀赋交给联盟统一用于项目投资，这个联盟就是银行。其他的经济主体作为存款人，他们将禀赋交给联盟以换取承诺的消费。如果项目评估的结果是好类型的项目并且实现了高收益，存款人可以获得高的投资回报，当项目为坏类型的项目时，存款人可以获得一个比坏项目的收益高但是比好项目收益低的承诺收益。联盟的会员为剩余收益的所有者，会员之间实现剩余收益共享。联盟内会员之间收益共享可以使每个会员对自己的项目类型说真话，联盟因此可以先对这些项目进行投资，用剩下的禀赋资金投资于没有评估过的坏类型项目。承诺的收益将不同类型的项目区别开来，由于好的类型相对稀缺，联盟最后也会对一些坏类型项目进行投资，但是不会浪费资源对这些项目评估，从而可以节约禀赋^[4]。

银行中介凭借与借款人之间频繁的资金往来关系可以比一般人更了解借款人的资产收益状况，获取企业信息，从而降低贷款风险的发生概率。银行的作用就是将无风险的储蓄资产转化为有风险的投资项目，而银行之所以能承担这一功能，是由于银行作为代理者具有投资项目的私人信息^[5]。

2.银行中介与信息传递

银行中介利用债权合约能有效地制约经营者，同时经营者的债务合约由于可以有效地防止其逆向选择和道德风险问题能进行信息传递。

企业对银行负债，这一信息传递功能可以减少信息不对称程度。根据不对称信息理论，在信息不对称时，缺乏信息的一方会在市场上搜寻信息，而拥有信息优势的一方也会通过市场渠道向外界传递其优势信息。由于两权分离，经营者与所有者之间不可避免地存在着信息的不对称，这会影响所有者对经营者激励和约束的成效。而债务的引入，在一定程度上，恰恰可以减少这种信息不对称程度。由于破产威胁的存在，经营状况不佳的企业不敢背上过多的债务负担，因此，负债率的高低，向所有者传递的是企业经营状况的好坏，有利于利害相关人正确地评价企业和企业经营者，形成更有效的经营激励机制。罗斯早在1977年通过信息传递模型说明了这一点：由于经营者与外部投资者之间存在关于公司收益不对称信息，外部投资者把较高的负债水平视为公司高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债务来模仿高质量的公司^[6]。

二、资本市场对企业信息处理的影响

信息技术的进步使得资本市场上信息变得公开化和容易获得，同时机构投资者的兴起和债券、评级的广泛采用，资本市场信息生产的能力已经大大提高。银行中介在信息收集和处理上的优势正在逐步失去。

1.资本市场与信息生产

相对于银行，资本市场的优势主要体现于对融资者信息的公开披露上，信息的大量披露可以在很大程度上改善资源配置质量，从而促进经济增长（默顿，1987）。通过信息披露机制，合规企业得以“入市”融资，违规企业则面临“退市”的危险。需要注意的是，无论是依靠做市商的OTC市场，还是集中交易的交易所市场，它们在本质上都是一种中介组织。为了在同其他中介组织的竞争中生存下来，市场的信息披露机制也需要有一个不断完善的过程。也就是说，随着市场机制的完善，违规企业越来越可能被发现，以至于被市场驱逐出去。另外，市场在信息披露方面还具有学习效应，表现为偷懒的私人效用随着市场规模即在市场中融资的人数上升而下降。

资本市场通常被视为有效市场，在其发展壮大和变得更具流动性之后，市场参与者会产生获取关于公司更加详细信息的新的要求。资本市场通过公开发布的价格来生产信息，加上资本市场的信息披露制度，使资本市场成为信息最完全和传播最快的市场。即使那些并不花费时间和成本来收集与分析有关企业经营状况、经理表现和市场情况的经纪人，也可以很容易了解到信息。从直觉上看，具有更大流动性的市场使那些已经获取到有关公司信息的经纪人更容易比较其私人信息，并可以通过对比分析在证券交易中获取利润，也就是说资本市场上存在套利的机会，一些通过非公开渠道获得信息的投资者，能够在信息广泛传播之前，通过证券买卖获取赢利。因此，资本市场规模越大、流动性越强，就越能激励投资者加大关注和监督公司经营的力度，积极搜寻信息以便从中获利。

2.资本市场上的信息传递与逆向选择

当考虑事前的信息不对称时，外部投资者为了防止企业可能选择更高风险的项目，将要求共同分享剩余收益，并为了能保障收益的实现而要求控制权，即成为股东。同时由于外部投资者事前不能向经营者那样对项目具有真实而完备的信息，因而对各企业发行的股票会进行逆向选择。里兰和派尔（Leland and Pyle（1977）、迈耶和马吉洛夫（Myers and Majluf，1984）以及马特斯尼（Mattesini，1993）等人都对此作了分析。在企业方面看来，由于信息不对称，投资者将企业发行新股当成“坏”消息，原有股份的市场价值会因此受牵累而下跌，以致企业不得不放弃新的投资机会。

假设经营者对企业的经营状况比外部投资者掌握更多的信息，投资者和企业之间的这种信息不对称带来的逆向选择问题会导致好类型企业（高的预期收益）无法筹集到资金，只有企业信息被传递到市场上去，市场才会对企业的市场价值做出判断。里兰和派尔认为在不对称信息的情况下企业经营者为了吸引外部投资者进行投资，必须先把自己的资金投入其项目以此向潜在投资者发出信号，表明这项投资是值得的。在均衡状态下经营者持有的股权比例将显示其项目收益水平，经营者投资越多，传递的信息将表明该项目价值越高，从而企业的价值越大。

为什么企业发行新股会被外部投资者看成“坏”消息呢？假设企业家拥有关于公司投资价值的非常有利的信息，而且这些信息没有被外部投资者分享。在此情形下，企业家要最大化原有股东的利益，就不会有任何激励向其他外部人发行新股，因为新股东将与老股东一样分享企业投资带来的剩余利益。既然理性的外部投资者知道企业内部人的这种逻辑，他们当然会认为企业在不发行新股情况下进行的投资是具有高额利润的，而发行新股则成为负面的信号，它表明企业需要寻找外部人来承担项目可能失败的风险。这就影响了投资者愿意为购买新股所支付的价格，反过来也影响了企业发行新股的投资决策。

3.资本市场上信息免费搭车

资本市场反映的价格信息是一种公共产品，这种公共产品可以减少社会收集与处理信息的成本。然而信息的公共产品特征是，股票市场披露的信息量可能是非常大的，而来自于大规模、流动性股票市场的信息收益却可能是非常小的。这会降低人们收集信息的动力，出现“免费搭车”问题。当一个投资者花费了信息成本且发现了某一被低估的股票而买入时，其他投资者如果从该投资者的行为中观察到这一信息，也会买入这一股票，从而使得该股票的价格上涨，使得花费信息成本的投资者不能得到花费该信息成本后进行投资所应得的全部回报。

所以在资本市场上，虽然对内部信息的公开披露具有严格的要求，但是其信息不对称问题问题比银行中介严重得多。迈耶和马吉洛夫（Myers and Majluf，1984）认为，由于信息不对称的存在，内部投资者会比外部人掌握更充分更准确的公司信息。如果掌握信息最充分的所有者想要出售他的企业，信息不充分的外部人购买该公司的成本可能就会高于它应该具有的价值。因此，信息不对称可能会降低公司收购兼并的效率，不能发挥资本市场在公司治理中的应有作用。并且个人获取信息的成本高，缺乏足够的兴趣去监督借款人，会出现搭便车的问题，从而使在这一市场上进行融资的能力受限，所以银行中介的地位尚难以取代。

三、观点多样化与信息处理

从理论上说，资本市场和银行中介在信息处理方面各有优劣，这主要取决于观点多样化程度。观点多样化是决定市场和中介相对绩效的关键，市场在为那些新的或是几乎不能获得相关资料的产业，即为缺乏信息和投资人持不同意见的一些产业融资是特别有效的。银行对传统产业的发展较为适宜，因为此时容易达成共识，观点比较一致。正如艾伦（1993）认为的那样，像德国这样的银行主导型金融结构，更适应传统产业；而美国式的市场主导型金融结构更适应动态变化的产业。我们在此分析银行中介和资本市场由于观点多样化程度不同而导致信息处理方面的差异。

银行中介作为代表性监督者，能够消除在信息搜集与处理方面的重复成本而有优势，当每个分散的投资者在需要搜集与处理的信息上具有一致性时，银行中介机构的代表性监督是有效率的。存款人把钱存入银行，由银行把所吸收的存款贷放出去，从而为产业部门提供资金的这个过程说明，存款人的意见是一致的，他们的关系是合作而协调的，从而可以组成一个共同体——银行，少数负责贷款的银行官员在监管企业经营，在人们对企业经营规范有较大的共识时，这完全够用。因此，面对农业和传统工业为主的产业结构，人们都能很容易地判断什么行业将创造财富，获得最多的利润，观点比较一致，较适合通过银行融资，因为银行的主要优势在于信息获取上的规模经济，且不用担心信息的外溢。正如格罗斯曼和斯蒂格利茨（Grossman and Stiglitz，1980）提出的信息悖论那样，代理人拥有的私人信息的市场化交易面临信息交易前的可能性和信息转移后就失去价值的矛盾，而银行中介的设立有助于这一矛盾的解决。但是，还存在着投资者之间信息需求不一致的情形，即每个投资者需要各自作出决策，例如对新技术项目的评估，这时银行中介的代理监督可能就不是有效率的。对于新技术和新产业来说，相关信息很少，且存在着多种多样的观点，这种情况下资本市场在信息处理上将更为有效，因为资本市场刺激很多人来研究、关注企业的管理行为，投资者研究得出的信息大多是私人性的，他们根据自己的判断投入或撤回资金，获取利益。此时，组成金融市场的当事人通过购入生产者发行的证券（包括股票和债券），从而为生产者提供资金。投资人之间的意见是不一致的，他们的关系是竞争的而非协调的。

所以，一个国家金融结构的选择和设计必须考虑其信息成本和产业结构。当信息成本较高、产业结构以农业和传统的工业部门为主时，银行导向型金融结构更能促进经济增长；当高新技术产业成为一国经济最重要的产业，而信息生产和处理成本较低时，市场导向型金融结构较优。这与历史事实是吻合的：在历次技术革命中，资本市场总是作为技术应用的“先发者”，而银行中介却总是处于“后发”和赶超的地位。在19世纪后半期，股票市场是铁路产业兴起的重要的资金来源；同样，纽约证券交易所为一些主要产业如汽车、电子、计算机和新近的IT产业在20世纪的崛起发挥了关键作用。在19世纪，德国经历了迅速的产业发展，但它的技术不是最新的，1970～1980年代的日本在汽车和电子行业的经历也说明了同样的问题。新增长理论对此典型事实有过关注，例如，克鲁格曼等学者（1993）认为后发国家能够“蛙跳”的原因在于：领先国家在“旧”技术上存在着既得利益，后发国家因没有“旧”技术的羁绊而可以迅速采纳新技术。但是，对于新技术总是首先被市场导向国家应用，银行导向国家却总是滞后一步的现象没有给出现成的答案。在技术应用的早期，市场导向结构中的银行会发生“脱媒”；在技术应用的后期，银行会“卷土重来”，市场则被“挤出”。

总之，两种金融结构在信息处理方面各有优劣，都不能彻底有效地解决信息不对称引问题。银行的债务合约不是一种连续的状态依赖合同，不能依据一系列可观察、可证实的财务及非财务指标，以企业实际经营过程中的风险与收益状况来连续地确定权利分配，以控制风险。因此，面对不对称信息，银行被迫采用信贷配给。资本市场尽管可通过向所有投资者揭示信息、提供投资者参与企业经营决策等机制，在一定程度上降低信息不对称问题，但资本市场提供或传递信息是以资本市场的有效性为前提的，而事实证明资本市场不是强有效的，只能部分地显示信息。