第一节金融结构对企业融资数量与融资成本的影响

金融结构的演进一方面反映了企业发展的社会化发展过程，另一方面也是金融功能逐渐发展和深化的过程。一定的金融结构形成之后，就会有自己的发展轨迹，具有相对独立性，并反作用于企业发展。在金融结构演化这样一个社会化程度不断提高的过程中，企业风险管理、信息处理、融资结构、企业治理等都会社会化发展，由此必然引起企业的产权结构和分配结构等方面的深刻变化。譬如，产权主体社会化即多元化发展，利益相关者结构社会化发展，等等，这些变化将影响企业发展。

一、金融结构对企业融资数量的影响

在现代市场经济条件下，没有一个企业的资金来源不是依赖信用形成的，这种经济现象的背后隐藏着一个客观必然性，即资源的有效配置要求有信用制度加以支持。而企业获得信用有两种途径：一是通过银行中介，一是通过资本市场。

(一）银行对企业融资数量的影响

直接借贷有着与直接物物交换类似的缺陷与困难，于是顺应市场化发展的需求，银行中介的独立使信用活动走向专业化，直接的信用活动转化为间接的信用活动，银行的产生将小额资金集中为大额资金，为信用风险的分散，为新技术成果向生产的转化，为资金运转效率的提高起了重要的作用。

虽然银行中介使信用关系超越了原有的纯粹个人借贷范围，但并不是所有的贷款需求都能得到满足，通常情况下，银行只提供短期贷款，而无法满足企业的长期资本需求。由于道德风险和逆向选择，银行存在信贷配给的问题，投资不足是经常的。信贷配给是指两种情况：1.在所有贷款申请人中，一部分人得到贷款，另一部分人被拒绝，被拒绝的申请人即使愿意支付更高的利息也不能得到贷款；2.—个给定申请人的贷款要求只能部分地被满足。同时作为债权人的银行中介为了克服道德风险，还会设置期限约束或担保抵押条款。

根据斯蒂格利茨和韦斯（Stiglitz and Weiss，1981)的分析，银行的贷款回报并不是贷款利率的单调增函数。因为：第一，那些积极地以较高利率从银行争取贷款的借款者可能是风险最高的，反之，那些不愿意以较高的利率从银行取得贷款的潜在借款人可能是风险较低的，因此，银行并不能从较高的贷款利率中获得更高的收益，这就是所谓的逆向选择效应。第二，如果借款者可以随时改变资金投向，当借款利率上升时，他们极有可能会将资金投向那些高预期回报、高风险的项目中去，这就是所谓的激励效应，从而出现道德风险。当项目获得成功时，借款者可完全得到超过银行贷款资金成本的超额回报，而银行只能得到借款者偿付的贷款本息，相反，如果项目失败，借款者只会损失他提供的担保品的价值，而银行却要承担全部的损失。

因此，借款者的预期利润是其项目风险的增函数。较高的利率把那些银行更愿意提供贷款的较安全的借款者排斥在了信贷市场之外。而激励效应又可能增加道德风险，从而使银行在面对超额信贷需求时也不会提高利率。因此，银行的预期收益并不是向借款者收取利率的单调增函数。其实，银行要达到最大化的预期回报，有一个临界利率水平，超过了这一水平，会因为道德风险和逆向选择效应，使银行的利润下降，利率失去了作为资源配置的价格信号的作用。所以，尽管有些借款人得到信贷支持的投资效率较高，由于信息不对称，银行仍然拒绝向其提供贷款。如果银行完全根据借款人对利率的出价来配置信贷资本，可能是非常危险的。

我们通过一个模型来说明信息不对称所导致的投资不足问题。设存在一个企业家群体，他们每人都有一个项目，项目需要初始投资k，是不可分的，每个企业家都有一笔资金w，w<k，因此必须借款来投资。另设经济体尚处于初级发展阶段，资本市场难以发挥重要作用，故可假定只能通过银行进行融资活动，于是项目能否上马的关键在于寻找企业家与银行中介之间的信用安排。

项目成功的概率为P，成功的收益为Rs;项目失败后可清偿的价值为Rf，其可以是零。银行贷款利率为r，经济体中无风险资产的收益率为h，由于金融市场上的信息不对称导致逆向选择和道德风险，银行必须在事前对项目进行评估，事后进行监督，评估和监督的成本为M。

银行贷款的预期盈利为：

E(nb)=P(1+r)(k-w)+(1-P)Rf-M

企业家的预期盈利为：

E(^i)=P[Rs-(1+r)(k-w)]

对于投资者也可以选择收益率为h的安全性资产来拥有他们的财富w，因此只有当下式成立时才去银行融资。

E(ni)&(1+h)w

至此对于银行来说实质是一个求最优解的过程：

Max[P(1+r)(k-w)+(1-P)Rf-M]

P，M

约束条件：P[Rs—(1+r)(k—w)]&(1+h)w

由最优化表达式可知，银行能否获取预期的利润，关键取决于两个变量P与M，而银行对于P与M大小的估算，一方面取决于金融市场信息的可获得性与准确性，另一方面则与借款者自有财富w密切相关。借款者自身的财富越低，产生道德风险的可能性（即违背贷款者利益去从事高风险项目的投资）越高。因为成功了，收获归自己；失败了，自身的损失并不大。因此随着w的下降，项目信贷的风险将随之上升，而评估与监督成本却大为提高。

事实上，当银行与企业家之间的信息不对称严重时，存在着企业家财富的某一临界值w1>0，使得如果丨<丨1，则由于贷款的风险太大，银行将拒绝对项目进行评估。极端地，若所有企业家的财富都低于w1时，就会致使全面的低投资或完全崩溃。

如何克服银行劣势，满足企业的资金需求呢？这就需要发展资本市场。

(二）资本市场对企业融资数量的影响

资本市场向社会人发行证券以筹集巨额资本金，从理论上讲，只要社会人认为能够获得有效回报而愿意投资，那么企业就可以无限扩张规模，除非受到自身的财富限制。在实际经济中，我们可能会发现一个完全通过资本市场由权益资本建立运转的企业，而找不出一家完全依靠银行负债建立并能正常运转的企业。

然而资本市场并不可能无限地扩展疆界（如果不考虑投资财富总量约束），乃至完全替代银行中介，投资者和企业经营者之间的逆向选择问题将会阻碍其对外融资。由于经营者对企业的经营状况比外部投资者掌握更多的信息，投资者会把发行新股看成“坏”消息。假设企业家拥有关于公司投资价值的非常有利的信息，而且这些信息没有被外部投资者分享。在此情形下，企业家要最大化原有股东的利益，就不会有任何激励向其他外部人发行新股，因为新股东将与老股东一样分享企业投资带来的剩余利益。既然理性的外部投资者知道企业内部人的这种逻辑，他们当然会认为企业在不发行新股的情况下进行投资是具有高额利润的，而发行新股则成为负面的信号，它表明企业需要寻找外部人来承担项目可能失败的风险。这就影响了投资者愿意为购买新股所支付的价格，进而影响了企业发行新股的投资决策，对融资数量产生影响。

(三）产权主体社会化发展

在企业通过银行进行融资的情况下，虽然企业规模的扩大受到银行贷款数量的限制，但银行不会对企业产权主体产生影响。而企业通过资本市场发行股票使企业的股份分散在成千上万的所有者手中，这会导致产权社会化。产权社会化通过把企业置于社会、市场的制约之下保证了企业效率的提高，它的结果是，产权最终所有者的地位不断下降，如马克思所说，资本家只是人格化的资本而已。企业资产属谁所有越来越不重要，重要的是资产的运行。大多数西方工业化国家，个人产权和个人作为资本主体是企业制度的基础。美国企业的产权社会化很明显，其现代公司，特别是公众公司是以产权社会化为基础的。美国上市公司的股票极其分散，公民直接持有和间接持有股票的人数高达13400万人，超过全国人口的一半。通过资本市场所筹集的资金稳定性较高，有利于企业筹资者长期使用，如股票筹资的资金没有使用期限限制，所筹集资金的稳定性较高，有利于企业进行一些长期和远期的投资活动，增强企业发展后劲。

(四）利益相关者结构社会化发展

在银行对企业融资的情况下，其利益相关者只为银行和企业。随着企业生产规模的进一步扩大，对资本需求的进一步增加，银行逐渐无力承担生产经营对资本的需求和风险，要求资本社会化，这需要多个资本所有者共同投人资本，需要有较完善的资本市场为其提供保证。企业为了努力扩大社会资金的运用和活动范围，通过资本市场的利益诱导机制，通过资本社会化、分散化和证券化机制，把各种生产要素纳人到企业中来，极大地扩大了企业的资金来源，导致其利益相关者结构社会化发展。在资本市场上，投资者对公司只负有限责任，可以减轻或分散投资者和企业的风险，有利于将社会资金引到发展前景好、经济效益高的优势项目、优势产业和新兴产业中去。

利益相关者社会化发展需要一种制度一一公司制来规范和协调它们之间的相互利益关系。公司制特别是股份制导致利益相关者社会化发展，它解决了不同的利益相关者之间的权益关系。公司制是由多个资本所有者共同投资所形成的，每一投人资本的所有关系明晰，每一资本所有者都追求各自的利益。公司制是通过确定资本在使用、合作过程中的有关规范和责任，防止欺诈或其他不负责任的行为，而达到保护资本利益的一种现代企业制度。公司制的主要任务是协调公司内各利益主体间的利益关系，但也涉及到公司外的资本利益关系。可以说，没有公司制，就没有资本的合作性。实际上，公司制对于资本的人格化是弱化了而不是强化了。或者说，公司制对于资本的私人占有性来讲，是弱化了。正是这一点导致利益相关者社会化发展。公司制确实提高了资金的使用效率，能更有效地配置资源，但是从西方公司制的实践来看，它也可能会导致利益相关者之间的利益冲突。在公司中，只有掌握了企业控制权的大股东，可以对企业资产运营进行有效的监督，而中小股东只能“搭便车”或“用脚投票”。当公司面临破产或倒闭的危险时，中小股东只能唉声叹气而毫无办法。

二、金融结构对企业融资成本的影响

金融体系的主要功能是使经济资源从盈余单位向赤字单位转移，由于融资成本问题，企业需要通过银行中介或资本市场来完成该功能，实现经济社会资源的再分配。企业是金融市场资金的需求者，通过银行中介或资本市场融人资金，个人和家庭是资金的供给者，他们通过银行或直接购买企业证券进行投资。

(一）银行对企业融资成本的影响

通常说来，企业通过银行进行债务融资的成本具有刚性，除了交易费用、到期还本付息外，还具有一定的隐形的风险成本，即破产成本和财务困境成本，未来贷款利率的上升或贷款额度的下降，信贷配给程度的加重等有形成本和无形成本（我们主要研究破产成本和财务困境成本）。

银行一般会向不同的企业进行分散化的投资，所以投资者会相信其所面临的风险并不很高并愿意把资金存人银行。这样银行的产生可以节省每一个投资者分别同借款者签订契约而发生的交易费用。银行可以通过将储蓄者分散的资金集中起来，然后同借款企业签订一个双边契约而节省交易费用。企业向银行贷款必须支付利息，这构成企业融资成本的一个重要部分。

另外，企业通过银行融资还会产生隐形的风险成本，主要包括破产成本和财务困境成本。具体说来，在企业通过银行债务融资的情况下，如果由于企业经营状况不佳，现金流量不足，不能支付债务利息和到期本金时，就会出现支付危机，进而导致企业破产，与企业破产相关的企业价值损失就是破产成本。因此企业必须让银行确信其有足够的偿还能力，否则它便无法获得银行贷款，每个企业都存在一个可为银行接受的债务水平，一旦越过这一水平，企业的平均资本成本就会随着债务水平的增加而提高，从而增加企业“破产”的可能性。破产可能性的威胁会使债权人有效实施权力来抑制企业债务融资行为，因为过度的贷款增加了企业破产的可能性，也因此增加了企业全部盈利的风险性。就发达国家而言，美国破产法过于偏袒经理人员，以至发生财务危机的企业多以重组方式谋求新生；德国则处在另一个极端，过于强调保护债权人利益，因此，企业重组行为极其罕见。英国的情况与德国类似，以至许多企业被过早清算，所以企业经营者考虑到来自破产而失去职位的威胁，很可能选择较低的负债水平。

财务困境成本是指企业经营性现金流量不足以补偿现有债务（包括利息、应付账款等）所发生的成本。这时未得到偿付的银行有权以违反合同为理由，要求企业在正式向法院申请破产前，通过一系列非常行动使企业免于破产，维持企业继续经营的能力，这就会产生财务困境成本。

同时企业通过银行融资还能产生很大的收益。1.利息支付直接进人成本，并免征所得税。2.在负债比例一定的情况下，由负债融资所产生的企业收益的增加，一旦超出企业对银行的固定支付后，其净增量就完全归企业股东或企业经营者所支配。3.负债融资在一定条件下具有间接收益。在贷款期限内，如果发生通货膨胀，货币贬值，就会增加企业的融资收益，产生社会财富对企业的净转移。

(二）资本市场对企业融资成本的影响

20世纪80年代以来，在法定准备金、存款保险制度和资本充足率的要求下，通过银行融资的成本居高不下。而证券市场上由于网络化的电子交易系统的应用而效率大增，融资成本呈现下降趋势。企业通过资本市场融资的成本包括交易费用（发行和交易证券时的投资银行费用和为公开企业内部信息而增加的会计成本）、向股东支付的股息、红利、代理成本和双重税收成本(除公司税之外，在大多数国家还要收取红利税，而公司的利息支出一般是免税的）。

为了解决从大量的个人手中动员储蓄资金的交易费用问题，资本市场这一金融制度安排可以促进资金的集中，减少交易费用。例如，通过资本市场发行股票，许多投资者可以共同投资建立企业，这显然要比众多的彼此互不熟悉的投资者分别进行谈判签订契约要经济得多，可以节约交易费用。

企业通过资本市场融资还需要承担代理成本。企业发行股票筹资就会导致所有权和控制权相分离，在“所有权”和“控制权”分离的情况下，就会产生代理成本。对于委托人和代理人双方来讲，他们的目标都是为了达到各自的效用最大化，如果他们的效用函数不一样，那就很难保证代理人的每一行为会完全从委托人的最优利益出发。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益或不会采取损害委托人利益的行为，委托人可以通过两种方式来限制代理人的行为：一是给代理人设立适当的激励方案或是对代理人偏离行为进行监督；二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人采取这类行为时给予委托人必要的补偿。这两种行为都会产生监督成本和约束成本（包括金钱和非金钱），而且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标，从而导致委托人福利损失。正是现代企业发行股票产生的代理问题才导致代理成本的发生。代理成本由监督成本、约束成本和剩余损失所构成，是分析企业通过资本市场融资时需要考虑的一个重要因素。

同时，资本市场也存在缺陷，其缺陷产生于市场具有的不完全性。企业进人资本市场需要很高的固定成本，这些固定成本只有在达到临界规模时才有望收回，这就使得众多的中小企业难以存活。也就是说资本市场的进人壁垒太高，对于中小企业而言，从资本市场上寻求融资的基本成本太大，譬如体现在为提高声誉所必须进行的宣传、担保、抵押等行为所产生的成本方面。而且，为了保证一个均衡交易价值的产生，需要披露足够的信息（但小企业往往难以达到规范的会计准则的要求）以及促使交易规模达到一个最低限度，因此通过资本市场进行融资的方法对这类融资者而言显然并不可取，反而从金融机构融资在成本上就具有明显的优势。

企业通过资本市场融资产生的收益包括：1.企业通过股票融资可以获得永久性资金，无需还本。2.企业对股东的分红派息权掌握在企业手中，企业往往选择配股、送股而非现金的形式来实施“付息”政策，从而增加股票融资的收益。3.股票价格的示意作用，如先期企业股票价格的升高，会使企业在股票市场的再融资对投资者产生很强的高收益预期，从而增大企业的股权融资收益。

通过以上银行和资本市场对企业融资成本影响的比较，可知它们各具优势，然而随着信息技术的进步，直接融资的成本越来越低，在与间接融资的竞争中脱颖而出。