金融结构对企业风险管理的影响

银行和资本市场是沟通资金供给和需求的桥梁，由于企业融资的目的和要求多种多样，并同投资者之间存在信息不对称，所以要促进企业迅速发展，银行和资本市场必须提供分担与管理风险的功能。

一、风险及其分类

何为“风险”？美国经济学家奈特（F.H.Knight，1921）在《风险、不确定性和利润》一书中认为，风险就是人们知道未来可能会发生几种情况以及各种情况可能发生的概率有多大，但是不知道实际到底会发生其中哪一种情况。也就是说风险是除了完全不确定性以外的“比较确定的”不确定性情况。兹维·博迪认为，风险即不确定性，但不确定性是风险的必要条件，而非充分条件，因为任何一种存在风险的情况都是不确定的，但在没有风险的情况下也存在不确定性^[7]。不确定性有两种类型：一种是纵向的不确定性，指的是在时间维度上存在的未来的不确定性，这既包括经济主体自身在未来的不确定性，也包括交易对手及其经济主体和外部环境在未来的不确定性；另一种是横向的不确定性，是指在空间维度上存在的不确定性，主要是指对交易对手当前状况及其历史不了解的一种不确定性，是由信息不对称引起的^[8]。相应地我们可以把风险分为纵向风险和横向风险。风险不只与发生不利的情况有关，还应与有利的情况相关联。洛仑兹·格利茨 （Lawrence Glitz）认为风险应该包括可能发生的任何结果，无论是希望发生的还是不希望发生的情况。然而我们往往注重其不利影响的一面，这是因为人们最关心的问题在于风险的发生及其所造成损失对我们的生活和经济发展的影响和后果。

我们认为风险具有不确定性，也就是说，未来的损失不是必然的，且不是普遍发生的，存在偶然性和随机性。风险可以分为流动性风险、收益率风险、委托代理风险、纯粹不确定性风险。

1.流动性风险

流动性风险是指投资者资金供给的期限和融资者对资金需求的期限存在结构上的不匹配，表现为投资者希望提供短期资金而融资者希望得到长期资金，或者反过来，投资者希望提供长期资金而融资者希望得到短期资金。

对流动性风险的处理，现代银行制度下的资产转换功能可以为社会提供流动性。格利和肖（1960）在《金融理论中的货币》一书中指出，金融中介从资金最终需求者（借款人）手中购入原始证券（primary securities），再向资金最终供给者（贷款人）发行间接证券（indirect securities），通过发行间接证券来替代原始证券，以提高资金的可获得性，实现融通。戴蒙德和迪布威格（Diamond and Dybvig，1983）模型以及后来的一些研究书献指出，金融中介可以提供金融市场所无法提供的横向风险分担功能。长期投资（流动性弱）收益比短期投资（流动性强）大，但是投资者可能担心短期流动性不足，而不愿意接受较高的长期投资收益。金融中介的优势在于可以将大量具有不确定的短期流动性需求的投资者集中起来，根据大数法则来提供流动性，同时享受长期投资带来的高收益。

但是银行较少提供长期贷款，而资本市场可以提供各种期限的融资，包括永久性的股票和债券，这样就能够实现资源的优化配置。证券可交易，二级市场即交易市场的主要功能是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易，也就是说资本市场通过证券的转手交易能够提供足够的流动性。“流动性是市场的一切”。然而资本市场没有能力完全避免流动性冲击，因为它无法区分哪些投资者确实有流动性需求，哪些投资者纯粹是为了套利。这里，信息的不对称使得金融中介在防止流动性冲击，提供横向风险分担功能方面具有相对的优势。

2.收益率风险

收益率风险表现为市场利率和证券价格波动的风险。

对收益率风险的处理。在传统的银行信用中，贷款的利息是固定的，借款者承担的利率风险较大，浮动利率贷款可以解决银行借款者的利率风险过大的问题。对投资者来说，银行存款的灵活性却很强，可以在任何时间提取存款，其收益率是有保障的。同时，如果把特定时点的系统性风险放在时间序列中，它就变成特定风险了，银行可以对此进行跨期风险配置。跨期风险配置的方式有两种：一是代际的风险分担，即将与一定存量资产相关的风险分散到具有不同经历的各代之间；另一是通过资产积累来减少随时间推移而产生的消费水平的波动（艾伦和盖尔，1997），银行中介在这方面具有优势。艾伦和盖尔在一个迭代模型中，假设在市场经济中的个体持有安全资产和风险资产组合，在中介经济中，存在一个长期的中介机构持有各种资产并给每一代人提供信贷合同。在他们的模型中，资产累积具有重要作用。中介机构一方面通过积累的大量准备金（在好的时期积累，在不好的时期使用）可以均分跨时的风险。另一方面，在市场经济中的个体并不看好有利于下一代福利的安全资产的作用（因为无安全资产可言）时，可以进行代际风险分担。

资本市场上的金融衍生工具是能够控制利率风险或证券价格波动风险的工具，它是为转移和防范金融风险而产生的，基本形式是期货、期权和互换，主要出现于20世纪60～80年代。然而由于许多金融衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为“资产负债表外交易”。这就使得对金融衍生产品的交易难以监管，市场上的不确定性更大。并且，金融衍生产品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可以进行全额交易，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在到期日以实物交割方式履行的合约才需要买方交足货款。因此，金融衍生产品交易具有很强的杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也越大。也就是说，虽然金融衍生品可以使微观经济个体进行风险管理，但在宏观上会因为其表外性质相对难以监督和高杠杆特征累积和提升了金融体系的系统性风险。收益率风险不仅可以转移，还可以分散化。据西里和图法纳（Sirri and Tufano，1995）的研究，随着资产组合中证券数量的增加，组合中的风险因为分散化而减少，具体体现为资产组合收益标准差的降低。当证券数量达到约40种时，资产组合收益的标准差接近于某个数值（为19%）；当证券数量超过40种（甚至达到100或1000种）时，这个数值不再有明显的下降。这表明，那些特定风险基本上通过分散化的途径而消除了，剩下的风险则是不可分散的市场风险。我们把这种收益率风险的分散化称为横截面风险分担（Cross-sectional Risk Sharing），因为它是通过一定时点上个体之间的风险交易达成的。理论上，非系统风险可以通过横截面风险分担而减少甚至消失，但是，这样的风险配置方式对不可分散的系统性风险却无能为力。当人们遭遇一致风险源，在横截面上无论怎样交易，风险总不能消除。

可见，在收益率风险的处理上，银行和资本市场两种方式不分上下。

3.委托－代理风险

委托代理风险是指金融交易实现之后，融资者和公司经理层在委托—代理过程中采取违背最初投资者利益的行为的风险。对于委托—代理风险，最有效的机制就是监控与激励。所谓监控（monitor）是指外部核实或约束，防止代理人采取不利于委托人的行动；而激励（incentive）则是指开发内在的潜能，使代理人在最大化自身利益的同时，也实现委托人利益的最大化。

资本市场为投资者监控公司提供了两种机制，即“用手投票”与“用脚投票”形成的董事会控制与公司控制权市场。同时，资本市场还为代理人提供了激励功能，即利用让经理人的收入与公司股票价格挂钩的管理合同，对公司管理层提供有效的激励。

对比资本市场提供的监控与激励功能说来，尽管金融中介机构无法提供激励，但在对公司实施监控方面同样有效，包括实时监测借款人的现金流量状况、为了解经营情况而对借款人进行跟踪调查和直接向借款人派驻监事或董事、股权控制等。戴蒙德（Diamond，1984）的“委托监督理论”，证明了银行中介具有监控优势。

4.纯粹不确定风险

纯粹不确定风险是指在资金运用过程中由非人力因素导致的获利情况的差异性。

纯粹不确定性风险的分散。银行信用是通过把贷款分散投资于不同的公司或不同的行业来分散风险的。通过资产组合的办法，资本市场能比银行系统更方便更有效的分散纯粹不确定性的风险。

二、银行对企业风险管理的影响

1.银行中介的风险内部化

在传统的Arrow-Debreu资源配置模型中，由于市场是完全竞争的，不存在交易费用，资源配置是帕累托有效的，市场不会产生金融服务的功能，银行中介也就无从创造服务价值。随着经济发展，系统性风险不断增大，银行优化风险配置是对系统性风险不断增大，社会风险向银行集聚的适应性反应。默顿（Merton，1989）提出了金融中介的风险配置说，认为金融中介的核心价值就在于以最低的成本向社会提供有效配置风险的功能。他认为金融中介可以几乎以零成本进行金融资产交易，而个体的成本却很高。通常情况下，银行采用风险规避（如投资组合的多样化等）、风险转换（如掉期、互换等）等多种方式来管理风险。

银行通过提供量身定制的合约等方式来分担风险。众所周知，银行中介风险管理上的特点是内部化^[9]。所谓风险内部化，是指银行在提供风险管理功能时，首先将所管理的金融风险直接转化成自身所承担的风险，然后再以各种具体机制去管理这些风险。这是因为，一方面，银行视全部存款人为同质，由银行经理负责对投资项目的事前筛选和事后监督；另一方面，银行的主要资产是根据借款人的特殊金融需求而设计的非标准化贷款，其价值取决于长期的银企关系，且银行必须对企业的有关信息保密，即“不透明的”，从而使得储蓄者无法判断银行贷款的真实价值。为此，银行与储蓄者之间的委托—代理关系必须建立在银行风险管理内部化之上。面对已内部化的风险，银行再利用其专业经营优势和规模效应，通过开展信用调查、加强事后监督、资产的分散与组合、利用衍生金融工具等途径进行积极的管理，使得最终不得不承担的风险最小化。正是由于银行风险管理内部化，才使得银行的预期收益取决于贷款利率和借款人的还款概率，换句话说，银行债务合约的特征是项目风险越大，债权价值越低。因此，以风险管理内部化为特点、以稳健经营为首要原则的银行不适合为高风险、高收益的高科技产业融资。

随行就市的资产价值往往会出现意外的波动，企业和个人也就随时沉浮在各种各样的风险之中。银行以回避市场的方式来提供市场所不能提供的风险熨平服务。但因为资本市场和银行所提供的回报往往相差较大，银行所提供的风险分担服务也就受到来自于资本市场竞争的严峻挑战，脱媒的问题随时都会威胁到资本市场与银行之间和平共处的均衡态势。

2.银行中介鼓励企业家冒险

银行对企业生产运营发挥配置功能，使企业突破自有资金的限制，通过外源资金促进企业发展。依赖银行的支撑，企业在筹资、生产、销售等各环节节约了交易成本和信息搜寻成本，提高了生产运营效率。同时银行风险管理功能的增强使企业能更有效地进行风险管理，Santomero （1995）对企业家为何高度关注风险管理的原因作了分类，其主要有：（1）企业家的自我利益，即企业收益的巨大波动不利于企业家地位的稳定和收入最大化；（2）税收的非线性特征不利于企业利润的动态最大化；（3）突发性的财务危机将导致巨大的处置成本，影响企业的稳定；（4）资本市场的不完善使外部融资成本过高。一些风险是可以通过商务活动得以降低和消除的，有些是可通过交易转移到其他参与者的，而有些则必须由企业自行管理。企业通过银行能更好地进行风险管理，但企业的生产运营风险也经由银行信贷提供的外援融资渠道溢出，投资者通过银行而间接承担了企业风险，即呈现风险间接市场化特征。

银行虽然一定程度上能分担企业风险，却也有可能鼓励企业家冒险。如果投资者和企业家事前关于投资项目的信息是不对称的，企业家作为内部人，知道项目的真实品质，而外部投资者处于信息劣势。在这种情况下，银行中介就可能会鼓励企业家冒险，他舍弃安全性投资项目，选择更高风险的项目，以获得更大的冒险收益，而冒险的损失则留给的银行中介。

设一个企业家拥有规模皆为Q的甲、乙两个投资项目，甲为安全性项目，乙为高风险项目，甲、乙项目的预期收益同为ye，企业家向银行贷款，利率为r。当企业家选择甲项目时，不会发生违约的结果，银行预期收益为rQ，企业家的预期收益为（ye－rQ）。当企业家选择高风险的乙项目时，设项目总预期收益不变，但收益为0或者2ye，二者概率相同。如果产出为0，银行和企业家都没有收益；如果产出为2ye，银行的收益仍未rQ，但企业家的收益则变成（2 ye－rQ），因而高风险的乙项目给双方带来的预期收益分别为rQ/2和（ye－rQ／2）。显然，相比较于安全性项目，企业家选择高风险项目能改善自己的预期收益，而银行则因此受损。所以企业家倾向于选择高风险性的项目，这样就能获得额外收益，而这种收益的风险成本却要由银行来承担。

银行通过动态的交易战略，创造出大量的合成资产，进行金融创新，以适应具有不同风险组合要求的个体投资者。弗兰克（Franke，1998）认为银行战略的变化在很大程度上受金融产品生命周期的影响。在金融产品的创新、模仿阶段，银行往往可利用客户知识的不足，采用一揽子交易方法，获得较高收入。但在标准化阶段，由于知识扩散和竞争加强，利润水平就会下降，迫使银行再进行创新。这种创新——标准化，再创新——再标准化的循环，使金融创新业务变得日益复杂。而金融创新业务能够使资本市场更好地管理风险。

三、资本市场对企业风险管理的影响

资本市场的主要功能之一就是提供风险分担的机会，市场允许个人分散投资组合，对冲特殊风险（hedge idiosyncratic risks），根据自己的风险承受能力调整资产组合的风险大小，尤其资本市场上的金融创新业务能够越来越好地降低和转移风险。

1.资本市场的风险外部化

与银行中介风险管理内部化特点形成鲜明对照的是，在资本市场上，投资者可通过投资于多种证券来实现投资多元化，公司从资本市场筹集资金，然后再投资于特定的项目，从而实现规模经济和分散风险，提高资金的使用效率和投资收益。投资者直接根据自己的风险承受能力进行资产组合和风险互换，通过多样化组合，资本市场能使每个人持有的任一风险都相对很小。这些做法可以叫做横向风险分担，意指在既定的时点上，不同的人可以进行风险互换。资本市场有利于投资者利用市场的风险分散功能，选择具有创新意义的专业化技术进行投资，促进高新技术产业的发展。

资本市场的风险管理特点在于提供规避风险的平台。资本市场上交易的股票、债券等金融产品都是标准化的，能服务于大量的消费者，有关信息是公开的（只有企业经营者掌握的有关企业的未来收益和投资风险等信息除外），即“透明的”，资本市场又能通过金融产品的市场价格、交易量、外部并购企图等多元机制来提供多元审查，使得投资者较容易判断各种股票的市场价值。由于资本市场流动性好、变现能力强，可在既定的时点上，为投资者提供多样化的金融资产，并由投资者直接根据自己的风险类别、风险承受能力进行风险互换，最终的风险损失，都由投资者直接承担，资本市场既不承担风险损失，也不分享风险收益。另外，资本市场的国际化也使得任何一个国家的投资者都能在世界范围内进行多样化证券投资以分散风险。

2.资本市场衍生出更大的风险

企业风险通过资本市场（尤其是股权市场）进行直接的市场化配置，同时由于资本市场广泛的参与性使得企业风险具有社会化特征。然而在套利功能以及为套利而创造的各种金融衍生工具在重新配置风险的同时，往往又衍生出更大的风险。同时，资本市场本身也有局限，如果市场不够完全，或者市场参与者不够完全，它就不能很好地进行风险管理。

市场主导型金融结构会鼓励金融机构之间展开竞争，不可避免地会产生银行和其它金融机构被迫去承接风险的问题。因为银行和其它金融机构在争夺市场份额的竞争中利润摊薄，未来收益走低，避险的重要性也就难以维持其至上的地位。虽然资产市场在银行受到冲击时可以提供流动性方面不乏可爱之处，但在迫使银行不得不贱卖其资产以图变现的问题上，又往往显露出其狰狞的一面。因为在资产价值被降低的同时，也就恶化了储户的处境。再说，竞争是在具有大量的中小银行的基础上展开的，因而金融风险的传播也就难以回避，这样资本市场就衍生出了很大的风险。

随着技术革命的推进，80年代后全球出现了金融自由化和金融市场一体化的浪潮，这就将以国别为基础的金融风险扩展到全球，既增大了盈利的机会和风险，也在更大的市场范围内提供了资产组合和防范风险的可能性。基于风险转移和管理的需求而在资本市场上开发出日趋复杂的金融创新工具，使企业对金融风险管理能力逐渐增强，同时也面临越来越大的风险。

通过以上分析可知两种金融结构的风险管理特征如表5.1所示：

表5.1　两种金融结构风险表现及风险管理比较

可见，不论银行还是资本市场，二者各有利弊，都存在风险，只不过风险表现特征和配置方式不同。不能说发展了资本市场，企业风险就化解掉了。

四、不同金融结构的风险分担与管理。

以上分析为我们比较不同金融结构的风险管理功能，提供了一个有益的分析框架。与上述风险表现和风险配置相联系，两种金融结构的功能特征可概括如下：

在银行主导型金融结构中，风险管理可以借助跨期平准来实现，及金融机构可以通过积累风险低、流动性强的资产来减少风险。基于资金安全性考虑，企业的技术创新投资来源相对受到限制。相形之下，通过资本市场实现的横向风险分散的机会很少，资本市场中证券交易的种类和数量很少，也没有多少类似共同基金这样的市场中介机构提供低成本的直接投资机会。银行主导型金融结构使企业更注重长远发展，有利于形成技术与资本密集型的大型企业和企业集团，使其成为国民经济复苏与崛起的支柱产业；可以集中有限资源进行经济结构调整和产业升级，提升国家在国际分工中的位置，增强国际竞争力。它由于银行与企业之间的关系型融资，排斥市场竞争，容易掩盖财务危机和各种矛盾，当风险积累到一定程度后，很可能爆发金融危机，甚至演变为经济危机。90年代日本“泡沫经济”的破灭即说明了这一点。日本家庭更多地受到银行的风险保护，在其资产结构中，风险性资产不足20%，这样风险过度集中于银行部门，坏账率高达25%，经济积重难返。

在市场主导型金融结构中，借助银行中介实现跨期分散风险的功能受到市场的抑制，资本市场可以为一般投资者提供大量不同的金融产品，因而人们更多地依靠市场进行横向风险管理。由于投资者受高风险、高收益投资规律的支配，资本市场能够促进新兴产业发展。从横向分担风险的角度看，市场主导型金融结构比银行主导型金融结构能够提供更多的选择，因此似乎更加优越。然而市场主导型金融结构使银企关系较为松散，资本市场更注重短期盈利，在一定程度上削弱了对经济发展的推动作用。市场主导型金融结构成功地发挥了市场机制和法律监管的作用，虽然银行和企业的破产比率较高，但资本市场的随时净化作用有利于把损失限制在最小程度，不易引起经济的剧烈震荡。

从全球看，从传统银行业务向创新业务转移，强化银行风险转移和管理功能的情况主要发生在市场导向体系中。在一个激烈竞争的市场中，传统银行经营很难适应竞争环境。首先，当资本市场有效时，随着交易费用的下降，一些经营状况好的企业完全可以通过直接融资获得所需低成本资金，这种逆向选择的结果将使银行的贷款利率难以下降。其次，传统的银行存款业务实际上是起到了跨期平衡的作用，即通过相对稳定的存款利率，以市场状况良好时的积累，保护在市场状况不好时的投资者收益。但当资本市场具有很强竞争性时，市场状况好时，投资者可直接进入资本市场。市场状况差时，投资者又可将资金投到银行，回避风险。这样，银行就难以提供竞争性的存款利率。在这一竞争压力下，传统业务的利润水平势必大幅下降，而通过创新业务，强化风险转移和管理功能，就成为银行中介的理性选择。可见，银行和资本市场越发达，它们之间的竞争越激烈，金融结构就越能更好地管理风险。