公司治理机制的冲突

第三节　公司治理机制的冲突

公司治理的核心是解决公司的委托—代理问题，降低股东的代理成本。如果把1932年的伯利和米恩斯提出的公司所有者与经营者相分离的问题作为人们开始研究公司治理问题的开端，迄今为止已有70年历史了。70年来，特别是20世纪七八十年代以后，人们对公司治理不断关注和探索，以找出解决经理人员行为目标与股东利益目标不一致的办法。这些努力除包括建立了传统的公司治理组织结构外（指股东大会、董事会、监事会和经理层的组织结构体系），更重要的是逐渐探索出许多富有成效的公司治理的具体机制，包括经理层（内部人）持股、机构持股、大股东持股、独立董事制度、债务融资政策、经理市场和公司控制权市场等。已有许多研究文献表明，这些机制在不同程度上对公司治理发挥着有效的作用。然而，需要指出的是，上述治理机制发挥作用的有效度依赖于公司治理模式和法律环境及市场环境。在英、美市场主导型的公司治理模式中，股权比较分散，市场流动性强，公司控制权市场成为约束代理人（经理）的非常重要的机制，而银行和大公司股东发挥的治理作用非常小。但在德国、日本等国家，银行、公司大股东以及相关利益方共同对公司治理发挥作用，经理在很大程度上受银行及大股东的约束。由于市场流动性很弱，控制权市场的作用很小。由此可见，在不同的公司治理模式中，各种具体的公司治理机制发挥作用的有效程度是不相同的。在进一步分析后，我们还会发现，某些治理机制之间存在一定的冲突。

公司的治理机制体系是由若干具体治理机制组成的，其中有相当一部分是委托人设计的对代理人进行有效约束和监督的机制，包括董事会监督机制、债务融资约束机制（银行监督机制）、控制权市场约束机制（以收购机制为代表）、经理市场约束机制等。以上机制可以分为两种类型：一类称为契约型机制，也可称作事前承诺机制。这类机制的特征是对公司治理和对经理的约束有一个明确的合约，并严格按照合约的规定执行。经理也完全了解合约的内容，一旦签约，就意味着承诺了接受合约对他的约束。比如，经理向银行借债，就意味着经理必须承担按期还本付息的责任，也有接受银行对其公司管理能力、战略发展、经营绩效和资信状况等方面调查和评估的义务，同时必须接受银行对其经营行为的监督。契约型治理机制还包括董事会机制、定期审计机制，以及公司章程规定的有关监督规定。另一类称为干预型机制。这类机制的特征是，对经理人的约束力主要来自公司的外部。对经理施加约束力的时间是不确定的，但又是一种随时对经理人构成潜在威胁的约束与压力机制。与契约型机制相比，干预型机制不需要经理事先参与签订一个特定和明确的合约。但是，允许这类机制发挥作用的法律制度，任何委托人与代理人都是必须严格遵循的。干预型治理机制的典型代表是收购机制（特别是敌意收购）。收购公司启动收购机制，针对目标公司发起敌意收购，这是目标公司事先未曾预料到的。收购公司与目标公司二者并没有事先签订收购合约，而是当目标公司经营不善，股票价格下跌，但企业具有可预测的潜在价值，收购公司即可发起收购袭击。虽然收购机制发生作用并不需要收购与被收购双方事先签订合约，但规范收购机制运行的一般性契约（法律）却是必需的。

从公司的角度讲，收购机制也可称之为一种状态依存型治理机制。收购机制的状态依存主要表现在三个方面：一是依存目标公司的经营业绩状况。如果业绩差，股价下跌幅度较大，但公司仍具有潜在价值，目标公司就容易遭到收购；反之，不容易遭到收购。二是目标公司的股权结构状况。如果一个公司的股权结构很分散，就很容易成为目标公司，收购机制就能有效发挥作用；反之，收购机制发挥作用的难度很大。三是收购成本状况。如果收购成本低，收购机制的效率就高；反之，收购机制效率则低。具有干预型治理机制特征的还包括代理权争夺机制、股东“用脚投票”机制等。虽然干预型治理机制是一种状态依存型的治理机制，该类机制对经理人的约束与契约型治理机制相比，事先并无对经理详细具体的责任义务规定。但从某种意义上看，干预型治理机制与契约型治理机制相比，对经理人的约束压力和潜在威胁更大。经理深知，在一个激烈竞争的市场环境中，如果不努力经营好企业，业绩下降，企业股价就会下跌，这就为潜在的收购者提供了可以袭击的目标。一旦被锁定为袭击对象以至最后被收购方成功收购，目标公司的在职经理就可能被更替，在职经理就要失去其职位。为了自己的利益和效用，在收购机制的威胁下，经理在经营中一般不敢懈怠。而收购机制则成为迫使经理为股东和企业价值最大化努力经营的有效驱动机制。

由前面的论述可知，在一个公司的治理体系中，并不是所有的各种具体的治理机制在公司治理过程中都发挥着同等作用。各种具体的治理机制在公司治理体系中发挥作用的程度（或称权重），受到多种因素的影响，主要有两个方面：一是治理模式，二是法律与监督制度。目前，划分公司治理模式的主要标志是看其是以内部股东治理为主还是以外部市场治理为主，这就形成了德日模式和美英模式之分。而这两种模式之所以有较大区别，一个重要的前提条件是公司股权结构及股权分布存在很大区别。德日模式的公司治理，其公司的股权结构多为集中型，而美英模式的公司治理，公司股权结构多为分散型。在德日模式中，契约型治理机制发挥作用的权重较高，而美英模式中，干预型治理机制发挥作用的权重更高。从法律制度看，在对投资者利益法律保护程度较高的国家，公司股权集中度较低，即股权更加分散，这样，收购机制的作用的权重较高。而在对投资者利益法律保护度不够高的国家，公司股权集中度较高。较高的股权集中度成为一种法律对股东利益保护不足的一种替代。另外，不同的监管规则与要求对治理机制的影响不一样。以收购机制为例，监管越严格，对其披露信息的要求越具体，收购成本就越高，收购成功的概率就越低。

各种具体的治理机制在一个公司的治理体系中的作用不仅存在权重不等的问题，还存在一个机制作用的交替或冲突的问题。我们对几种治理机制的冲突现象做如下简要分析：

1.经理持股激励机制与收购约束机制的冲突。

经理持股激励，也称经理股权激励。公司实行经理持股制度，是一种有效的激励机制，经理持股的增加可以提高经理利益与股东利益的一致性程度，从而能激励经理为股东价值最大化而努力经营。与此同时，经理持股比例的增加，却会降低收购机制发挥约束作用的效率。当经理持有较高比例的股权，由于经理的利益与企业的利益有较高的一致性，遇有敌意收购时，经理无疑会积极主动地抵抗收购行动，积极地实施反收购策略，从而增大收购成功的难度，降低收购的有效性。

2.债务机制与收购机制的冲突。

债务是一种能部分缩小经理对现金流处置权的约束机制。因为实行债务融资，公司经理有明确的还本付息的约束，他就必须将每年从企业获得的现金流中按契约规定支付债券利息。由于现金流的减少，有助于抑制公司经理投资过度的行为，特别是有助于对那些有着建造“企业帝国”野心的经理们设置障碍。詹森（1986年）的自由现金流假说对此有深刻的论述。该假说认为，债务的本息偿还（硬偿付约束）可以减少可供经理使用的自由现金流，借此减弱经理层滥用投资权的可能性。然而，债务机制的效率高低取决于不同的股权结构。实行债务机制最有效的是经理持有较高股权比例的公司。因为当经理与企业的利益一致程度很高时，经理会恰当地制定生产经营计划。使企业每年的现金流能满足债务契约支付利息的要求。换言之，经理持股比例越高，他违反债务契约、实行不当经营、造成资不抵债的可能性就越低。因为在经理与企业结成利益联盟时，一旦资不抵债，实行破产清算，经理本人利益的损失是最大的（包括股权利益损失和经理声誉损失）。而前面已经分析了，当经理持股比例较高时，收购机制的有效性会降低。由此可见，债务机制与收购机制二者间存在冲突。

3.大股东监督机制与收购约束机制的冲突。

公司如果股权集中，存在控制性大股东，有利于避免分散股权结构下小股东们缺乏对经理监督的动力和能力而导致股东利益和企业价值受损害的结果。另外，股权集中于控制性大股东，收购机制的有效性会受到很大削弱。一般来说，大股东不会对外部收购者夺取企业控制权的行为视而不见，更不会拱手相让，大股东必定会全力抵抗收购行为。因此，大股东监督机制的强化从股东内部加大了对经理层的监督，但却弱化了外部收购市场对经理层的约束和压力，两者存在着交替效应或冲突效应。

4.大股东监督机制与小股东利益保护机制的冲突。前面已经指出，治理机制的有效性受到制度的影响和制约。从保护小股东利益机制的角度分析，这一点更为明显。与保护小股东利益直接相关的具体机制有信息披露机制、股东股票机制、法律诉讼机制与利益侵害赔偿机制。目前，世界上许多国家保护小股东利益的法律制度并不十分完善。如果公司的股权结构十分分散，没有大股东，由于小股东在监督代理人方面的搭便车行为导致对代理人缺乏监督，其结果使股东利益面临较大的受侵害风险。由于法律保护不力，投资者只有通过股权集中，形成控制性大股东监管代理人的行为，以降低代理成本。因此，从监督动力的形成看，大股东的监督机制有有利于保护小股东的利益。

另外，大股东监督机制又有可能损害小股东的利益。通过股权集中虽然能够形成具有监督动力和能力的大股东，也确实有助于加强对代理人的监督，减少代理人对股东利益的侵害。但大股东掌握了企业的剩余控制权后，便可以获得控制权私人收益，而一旦在控制权私人收益与剩余索取权不一致时，大股东可能会为了获取控制权私人利益而做出损害企业剩余索取权，从而有损于小股东利益的不当决策行为。由此可见，大股东监督机制与小股东利益保护机制二者存在利益冲突。

上述分析表明，各种治理机制之间相互影响、相互联系，甚至是相互冲突，而建立一个有效的公司治理体系，不是把各种具体的治理机制简单汇合，而应该分析一个国家现已存在的法律体系、市场环境和机构以及各种文化、历史因素，也就是要全面分析影响治理机制运作效率的各种正式制度和非正式制度因素，选择最具适应性和最具效率的治理机制组合成高效率的公司治理体系。