激励机制创新与公司治理

第四节　激励机制创新与公司治理

一、关于经营者是否享有剩余索取权与剩余支配权的理论争议

新古典企业理论因为隐含着一个假定，即人具有完全理性，产权界定清晰，信息对称，交易成本为零等，没有触及到经理激励问题。

现代企业理论论证了激励的必要性和实质，认为企业是一系列契约的连接点，这种契约用来描述与交易相关的未来可能状态以及每种状况下契约各方的权利和责任。然而，在信息不对称的情况下，由于以下几点原因，一个完全的契约是不可能和不现实的：第一，契约方将面临的偶然因素不可能在签约期被预见；第二，即使能够预见，也可能因为偶然因素太多而没法写到契约中；第三，对契约的监督成本会很高；第四，执行契约会涉及很可观的法律成本。企业是一个不完全的契约意味着，每个企业参与人应干什么，得到什么；不可能完全明确地说明。那么，一方面，企业参与人（特别是经理人员）的活动和努力程度难以观察，他们有可能“偷懒”；另一方面，企业的收入，作为企业参与人进行团队生产的结果，在签约期看来必然是个变数：在扣除所有固定的合同支付（如材料费、固定工资、利息）后，会有一个剩余（正或负，极其偶然的情况下为零）。阿尔契安和德姆塞茨等人认为，要防止偷懒现象，使企业效率最大化，要求对这一剩余的索取权应尽最大可能地同剩余控制权相匹配。^[18]没有这种匹配，想诱使拥有剩余控制权的一方达到某一努力水平是不可能的。这里的剩余控制权指契约中没有特别规定的活动的决策权，即自然控制权，一般为经理拥有。那么，对经理最有力的激励是让他拥有剩余索取权。具体到股份公司而言，就是要让经理同股东共同分享剩余，而不是让经理领取固定工资。

这一认识打破了以固定工资为主的传统经理报酬方式，特别是从80年代开始，西方企业将经理报酬与公司股东利益联系起来。最初是股权激励，分现股和期股两种。这两种方式都要求经理在一定时期投入资金，这一方面不利于有经营才能但没有资本的人当好经理；另一方面，不利于经理的创新和冒险。股权的这种缺憾使人们提出了期权激励计划，即公司给予经理在将来某一时期内以一定价格购买本公司一定数量股票的权利。

人力资本理论也为经理分享企业剩余索取权提供了坚实的理论基础。80年代兴起的新经济增长理论的研究指出，离开了人力资本，在宏观层面，我们无法解释各国经济绩效的巨大差异；在微观层面，我们无法解释各企业经济绩效的巨大差距。这表明，人力资本同物质资本、技术等一样，是非常重要的生产要素。但是，这种生产要素又与其他要素不同，它与其所有者（经理）不可分离，具有专有性。那么一方面，人力资本的所有者（经理人员）完全决定人力资本使用和发挥的状况；另一方面，其他人（如股东）要使用这种人力资本需要对其所有者进行激励。这就使得承认经理的人力资本价值，并给予相应的剩余索取权成为现代企业发展的一种必然要求。比如正在我国兴起的股票期权计划，它就是以期权形式让经理获得了企业剩余索取权，这是对其人力资本的认可和肯定。而且，因为期权收益最大化要求公司股价最大化，这使得经理的目标函数与股东的目标函数达到了内在一致，减少了经理的机会主义行为和股东对其进行监督的成本。

当然，剩余索取权和剩余控制权完全对应是不太可能的，否则就不存在代理问题了。詹森和麦克林（1976）的研究显示，部分的剩余权对代理人的激励作用可能有限。这是因为代理人要为他付出的努力承担全部成本，在分享制下却只能获得其中的一小部分收益；如果他追求个人额外的好处，却可以独得全部额外的好处，且分享制要求他只为此承担很小的损失。因此，代理人可能工作积极性不足，却热衷追求在职的其他额外收入。所以，代理人管理下的企业值小于它属于一个完全所有者时的价值；两者之差就是所谓的“代理成本”。让代理人买断企业是解决问题的一个办法，这样也就不存在代理问题了，但受财富的限制和出于对风险的考虑，代理人未必能够或愿意购买。在代理人财富既定和有限责任的条件下，举债可作为增加代理人工作积极性的选择方案，因为举债增加的收入可增加属于代理人的剩余，但举债又会导致新的代理成本。所以，从单纯的剩余收益所占比例来看，举债对增加代理人的积极性仍然有限。

二、股票期权激励效应及其在中国的实践

股票期权激励方式在西方国家已盛行了几十年，这种长期激励方式在美国等国家已经发展得比较完善。而且，实践证明这种激励方式相对于传统的薪酬制度是一种非常有效的人力资源激励机制，值得我们认真学习与借鉴。这里所述的股票期权是指公司授予内部员工的股票期权（多称经理股票期权，“Executive Stock Options”，简称ESO），而非在股票市场上公开交易的股票期权。所谓经理股票期权（ESO）是指授予经理人未来以一定的价格购买股票的选择权，即在签订合同时向经理人提供一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量本公司股份的权利。它的激励逻辑是：提供期权激励——经理人努力工作——实现企业价值最大化——企业股价上升——经理人员行使期权，从市价与行权价的差价中获利，从而将经理人员的报酬与公司的业绩紧密联系起来，并通过股价充分反映出来。经理人员工作越努力（公司业绩越好），公司的股价越高，经理人员能从股票期权中获得的报酬就越多。

（一）股票期权的激励效应

股票期权在西方大中型公司企业中盛行，其原因就在于它对企业的经营者具有良好的激励效果。凡是成功的企业，高级经理人员具有长远的战略眼光，经理班子具有长期稳定性。企业的高层经理通常需要就企业的经营管理以及战略发展等问题进行决策，例如公司购并、重组等。而这些决策所带来的影响往往是长期的，其效果要在三五年、甚至于十年才会体现在公司的财务报表上。如果一个企业的薪酬结构完全由基本薪酬及年底奖金构成，经营者可能为了短期利益而放弃有利于企业长期发展的项目。股票期权则具有长期激励的效果，主要表现在两方面：

1．“报酬激励”。股票期权的报酬激励是在经营者购买股票之前发挥作用的，经营者要想获益，只能努力改善经营管理，使公司资产不断增值，以推动股票价格上升。于是，公司经营者的行为与公司所有者的利益会紧密地联在一起。

在股票期权计划下，如果公司经营得好，公司股票的价格就能够不断地上涨，经营者就可以通过行使股票期权计划所赋予的权利（即购买既定价格和数量的公司股票）而获得可观的收益。因此，只要公司的股票能够不断地升值，股票期权计划就可以给公司的高级经理人员带来丰厚的报酬。反之，如果公司经营不善，股票价格就难以上涨，甚至还会下跌。在这种情况下，公司高级管理人员显然将会放弃股票期权计划所赋予的股票期权的权利以避免遭受损失。

2．“所有权激励”。所有权激励是在经营者购买股票后发挥作用的，一旦经营者购买了公司的股票，则他们也就处于和普通股东同样的地位了：他们此时也成了企业的所有者。由经营者成为企业的所有者，就与企业结成了“命运共同体”；作为企业的所有者，他们当然也期望公司能实现利润的最大化和资产的保值增值，经营者的双重身份保证了所有者的利益。

股票期权计划给予企业经营者的实际上只是一种获利的可能性。要使这种可能性变为现实性，就需要这些经营者不断地努力改善经营管理来实现公司资产的不断增值，从而实现股票价格的不断上涨。因此，股票期权计划的目的就是通过报酬机制把经营者的行为与公司所有者的利益休戚相关地联系在一起。同时，它又通过所有权机制保证了经营者的行为与所有者的利益相一致。

在传统的激励制度中，由于经理人的收入与股票市场不存在相关性，所以不存在长期激励，经理人通常不能从公司的长期发展中获取收益。而在股票期权制度下，经理人拥有按某一固定价格购买公司股票的权力，且有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益，但期权本身不可转让。股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险。在经理人看来，最重要的不是已经实现的收益，而是他们持有的未行权的股票期权的潜在收益，从而可以实现经理人利益的长期化。

（二）我国企业实施股票期权计划的实践

由于目前我国企业的激励制度，包括报酬的数量、结构和确定方式都存在着许多不合理的地方，特别是缺乏长期的激励机制，在一定程度上使“代理问题”、“内部人控制”等在我国企业中变得越来越普遍。随着现代企业制度被确立为我国企业的改革方向，为了激励并约束管理人员为公司和股东的长期利益而努力，我国企业也正在积极引入股票期权机制，以期建立一种开放、灵活、富有激励效应的报酬体系。

1．现状。总体而言，我国企业实行股票期权还处于起步阶段。

我国最早引入股票期权的企业是深圳万科股份有限公司，1993年，万科聘请香港专业律师协助起草并制定《职员股份计划规则》，该计划为期9年，分3个阶段实施。后来因为相关法规没有跟上，第1阶段的“认股权利”1995年转为内部职工股后一直没有上市，万科因此停止了下阶段的计划。

1999年，上海企业开始探索股票期权激励制度，而且形成了不同的模式：①对国有资产控股的股份公司，由董事会根据受聘者的情况，规定在受聘期结束后，有权按一定的价格购得一定数量的股票；②对国有独资公司，经营者年薪以外的特别奖励，这些特别的奖励实行延期兑付的股票，如果效益显著，可授予经营者公司的股票。

1999年5月，武汉国有资产经营公司推出《武汉国有资产经营公司关于企业法定代表人考核奖惩暂行办法》，根据该暂行办法，武汉国有资产经营公司将对其包括四家上市公司在内的21家控股与全资企业的董事长或法人代表实行一种新的年薪制。新的年薪制将年薪分为基薪收入、风险收入和年功收入，三个部分的收入数额依据年度考核的结果与制定的评价标准分别确定，并以不同的方式兑付。其中，基薪收入与年功收入在年终考核后以现金一次性支付，风险收入则分为两个部分，其中30%以现金形式当年兑付，其余70%转为该公司的可流通股票并在三年内延期兑付。该案例与国外的可立即执行的股票期权比较接近，其股票期权的行权价格为授予时的股票市场价格。不过，由于该计划的股票转换并持有是以现金奖励为前提的，并由现金转换而来。因此，其从本质上而言是一种强制性的股票持有计划，而与股票期权的无偿授予、有偿行权及非强制性特征不相吻合。

2．我国企业引入股票期权计划，至少具有下述作用：

（1）股票期权机制正是企业家才能受到重视的具体体现。股票期权计划可转化为高额利益，可满足经营者作为“经济人”的物质需求；同时，持有股份，能与所有者一道参与高层发展决策，则满足了经营者作为“社会人”的精神需求，从而极大地激发了经营者的工作潜能与热情。

（2）有助于降低代理成本。股票期权是一种降低代理成本的有效方式。所有者给予经营者的只是购买股票的权力，即是一种获利的可能性。要是这种可能性变为现实还需经营者不断努力改善经营管理来实现企业资产的不断升值。这种“与其予其鱼，不如赠其网”的报酬方式，极大程度地降低了企业的代理成本。

（3）纠正经理人的短视心理。在股票期权激励下，经理人即使在退休或离职后仍可继续拥有企业的期权或股权，继续享受企业股价上升带来的收益。这样，经理人出于自身未来利益的考虑，经理人员在任期间就会与股东保持视野上的一致性，致力于公司的长期发展。避免了在传统薪酬结构下的经理追求实现自身的利益，只关心其任期内现金流量和经营业绩，追求短期利润最大化和一些短、平、快的投资项目，忽视有价值的研究开发项目和长期投资项目。

（4）有效地监督和约束经营者的经营行为。现实情况中常会有一些国有企业的经营者采取非法手段来谋求企业利益的短期行为，甚至有的还以权谋私，大肆挥霍或侵吞国有资产，造成国有资产大量流失的严重后果，主要原因是缺乏有效的监督约束机制。而股票期权计划，能在一定程度上缓解此问题，大量的股票期权，意味着获取高额物质利益的权力，如果经营者是违规经营操作，将被剥夺此种权力。一旦经营者认识到需为失职付出巨大代价，在经营管理活动中就会谨慎行事。从某种意义上说，股票期权也起着高薪养廉的作用。此外，公开的股价使经营者的业绩一目了然，信息的社会化一改过去因信息不对称而造成对经营者监督不够的状况，把经营者推向受众多股东监督的位置。

（三）存在的问题与对策

我国企业在具体实施股票期权计划的过程中，存在如下一些值得注意的问题：

1．企业经营者“无功受禄”。实施股票期权计划存在的一个主要问题是经营者的无功受禄。在股票期权计划下，只要公司股票的价格上涨，经营者就会得到很大的好处。如果股票价格的上涨是由于经营者努力的结果，则可以认为股票期权计划起到了激励的作用，而经营者得到收益也是应当的。但是，在许多情况下，股票价格的上涨不一定是因为经营者的努力，而可能是因为宏观经济的变化、行业结构的调整，甚至由于资本市场上短期投机的盛行等。在这些情况下，经营者得到好处就是“无功而受禄”。

2．经营者的业绩考核指标过于单一。在实施股票期权激励制度的过程中，主要以股票价格的高低为评价经营者业绩的指标。但股票因受众多因素的影响，股价涨跌有时并不与企业经营状况存在必然联系，因而股票期权可能会背离原来赏罚分明的初衷。

3．在有关经营者所持有股票能否转让的问题上，也存在矛盾。如果经营者在购入股票后可自由转让，有可能会采取有损企业长期利益的短期行为，比如在期权有效期内炒作股价，使股价上涨后将股票抛出而获得高额利润。反之，如果经营者不能自由转让股票，实际得到的只是可能很少的股票红利，股票期权所带来的收益不能转化成实际收入，股票期权的激励作用将大受影响。

4．股票期权的数量不好确定。股票期权的数量就是所有者允许经营者购买的全部股票数量。股票期权的数量太小，不足以起激励作用；数量太大，会稀释股东的所有权，在一定程度上影响原有股东的利益。

5．实施经理股票期权计划的股份来源问题。实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票，以备期权持有者行权时使用。从美国的上市公司来看，股票期权行权所需股票的来源有两个：一是公司发行新股票：二是公司通过库藏股票（Treasury stock）账户回购股票。库藏股票账户是指公司将自己发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但不流通在外。公司将回购的股票存入库藏股票账户，根据股票期权的需要，将在未来某时再次出售。

我国目前的新股发行政策尚没有关于准许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划的先例，同时增发新股的政策也没有相应的条款。虽然作为一种政策预期，新股发行预留的政策在不久的将来可能会有一些有利的变化，但是形势并未明朗化。另外，中国的上市公司通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所需股份的途径被相应的政策规定所封杀，比如我国《公司法》第149条明确规定：“公司不能收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。因此，由于发行体制及相关政策法规的制约，我国公司不可能像国外那样根据需要自行决定是否发行新股或回购股份，这就使得相关股票来源问题成为在我国企业中推行经理股票期权的长期激励计划的重大障碍。

就我国目前情况来看，若政策法规方面不作松动，解决这一问题可以有以下两个基本思路：一是通过“第三者”从二级市场购买股票，作为实施股票期权计划的基础，但这又引出另外两个问题：①成本较高，所购股数十分有限，导致激励作用不明显；②这个第三者由谁担当比较合适，合适的“人选”是否愿意承担这个责任等。二是通过国有股或法人股的转让，但是这部分转让得来的股票不具有流通性，不是真正意义上的经理股票期权，也不可能像国外那样对公司高管人员产生很强的激励作用。

针对股票期权计划存在的问题，可采取如下一些对策：

1．健全公司治理结构。作为实行股票期权计划的基础条件，合理的公司治理结构是防止经营者在股票期权计划实施中滥用权力、侵犯小股东利益的基本前提。

2．采取年薪制＋股票期权计划的结合形式。在不削弱股票期权制的激励力度的前提下，利用年薪制的某些特点，适度地修正股票期权计划的缺陷。首先，在年薪制的基础上实行股票期权制，可有效克服股票期权制中考核目标单一的特点。现行的年薪制考核目标主要包括净资产增值率、利润增长率、销售收入增长率等指标，这些指标极大地完善了企业的考核指标体系，使之更为全面和科学。尤其在目前我国的股票市场发育程度较低、较难通过股价的高低来评价企业资产的保值和增值的情况下，增添年薪制中考核目标的积极意义尤为明显。

同时，采取与年薪制结合的形式，也使得股票期权计划加大操作空间。例如，在经营者所持股票能否转让问题上，可规定经营者不能转让股票或在若干年后（如10年）方可转让。因为年薪可基本满足目前的利益需求，所以经营者不会太在意行使股票期权的收益能否从账面价值转化为现实收入。相反，由于不能转让或长期内不能转让的股票能影响离任后的分红收入，因而将更为有效地约束经营者的长期经营行为。

3．在确定股票期权的数量大小时，要考虑两个问题：一是考虑它在公司的总股本中所占的比例。这个比例不能太小，也不能太大，太小起不到激励的作用，太大又会损害企业所有者的利益。对于一个中型企业来说，股票期权的数量占股票总数的1%左右比较适宜。这个规模既不至于对企业的原有股东造成很大的影响，又足以对企业的管理人员产生激励作用。二是考虑全部股票期权在不同层次管理人员之间的分配。一般来说，由于层次较高的管理人员的行为对公司股票的价格有较大的影响，所以他们应当得到较多的股票期权。除此之外，不同管理人员的个人能力和表现也应是影响他们所能够得到的股票期权数量的重要因素。

4．为进一步推进股票期权计划的实施，充分发挥其良好的激励功能，还应制定和完善相关的配套法律政策和措施。

（1）完善《公司法》、《证券法》、《税法》等有关法律、法规，对于不利于股票期权实施的证券法律、法规的有关内容，应加以改进和完善，使之能促进股票期权计划的实施。①在采用股票期权激励方式时，一个重要的问题是行权股票的来源及行权后股票流通与转让。《公司法》规定公司回购股票只能被注销，公司不能通过回购股票进行股票行权。有关法律规定，上市公司高层管理人员所持有的股票在任职期间必须冻结，禁止转让或上市流通，限制了期股的上市流通。这些法律势必限制股票期权的执行及激励效果。还有股票期权方案或合约的决定权问题在《公司法》等法规中也没有规定。②对于股票回购问题，《证券法》应就股票回购额度、回购股票使用对象等做出规定。③我国税法应就与股票期权相关问题做出法律规定，为了鼓励股票期权计划的实施，在税收上应给予优惠和支持。

（2）完善会计准则与制度的政策建议。企业应用股票期权激励方式，涉及到股票期权价值确认、期权价值或成本的计量与摊销、股票期权行权或弃权、行权股票的来源等许多方面的会计处理问题。这些会计问题都需要有相应的会计准则和会计制度来规范和指导。目前，美国财务会计准则委员会和国际财务会计准则委员会对股票期权会计处理都有相应的指导性意见。我国目前企业在实施股票期权激励中会计处理的规范性较差，故应借鉴国外会计准则和会计制度的相关内容，结合我国股票期权理论与实践的现状，尽快制定我国股票期权会计准则和会计制度。

（3）加强资本市场监管，规范和完善资本市场。主要目标是要提高资本市场的有效性，使股票的交易价格反映企业的实际经营信息，进而反映出经营者的努力程度。股票期权激励方式的推广应用程度及效果与资本市场的完善及有效性相关，特别是与股票市场及股票期权交易市场的完善及有效性紧密相关。我国目前股票市场的弱式效率使股票价格不能真正反映企业的绩效，这是推广股票期权激励的重大障碍。因此，规范股票发行与交易市场运作，完善信息披露机制，监控与打击股票市场的违规行为，提高股票市场的有效性，是应用股票期权激励的基础与保证。证券监管部门要对上市公司高级管理人员的持股、报酬等方面的信息披露提出更高要求，建立防止操纵股价的法律规范，同时要求律师事务所、会计事务所等社会中介机构要对股票期权计划进行监督。同时，我国股票期权市场尚不存在，这也影响着股票期权激励的效果，建立中国的股票期权市场，也是完善资本市场的重要方面。

（4）发展与完善经理市场。股票期权激励方式作为对经理人的激励，应与对经理人选择、考评、辞退方式方法相联系。国外对经理人的选择、辞退等完全是按经济规律和市场运作进行的。经理市场主要指利用市场供求价格机制的作用对经理阶层进行有效激励和监督的一种市场机制。经理市场的功能主要表现在检验经理人员决策正确性和分配经理人员报酬等方面。维护股东利益，追求企业价值或股东价值最大化是经理人行为标准。经理市场通过经理人的业绩体现经理人的价值。我国目前人才市场不健全，特别是经理市场与企业经理选择很不相适应。企业经理不是通过经理市场产生，而是由政府等部门任免。在这种情况下，经理人及其委托人并不一定追求企业或股东价值最大化。因此，建立与完善经理市场，对提高经理人股票期权效果是十分必要的。

总之，通过引入和实施股票期权，将对我国现代企业改善治理结构，提高经济效益，起到极大的促进作用。

三、经理层收购的经济分析及其与我国企业改革

企业并购进入20世纪80年代以后出现了新的特征，即融资并购，凡涉及与股权转让有关的收购活动，常通过公司的大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易。其中，经理层收购异军突起，成为企业并购浪潮中的一种新型并购手段。

作为近些年兴起的一种新型的并购方式，经理层收购在国外受到较大程度的重视，它对我国企业改革也必然具有一定程度的影响。对我国国有企业产权结构调整，提高经营管理效率以及社会资源优化配置都有着重大的意义。一方面，它为国有股份的顺利退出提供了通道；另一方面，它也是一种提高企业管理人员积极性，并发挥其企业家才能的机制。但在目前我国的法制背景和金融市场等制约下，我国经理层收购的实施还存在许多问题（阻力），加之其本身所固有的缺陷，因此经理层收购积极作用的发挥还有待于相应制度的改善。

（一）经理层收购概述

经理层收购（Management Buy－Outs，简称为MBO）是目标公司的经理层利用借贷资本购买本公司的股份或分支机构，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种杠杆收购行为。目标公司可以是已上市的公众持有公司，可以是私营企业，也可以是国有企业。经理层收购是一种企业私有化过程。在收购交易中，一般而言负债占总资本的90%，以企业的资产作为抵押，并一直以企业运营的现金流偿付负债。其中第一债权人，包括商业银行和财务公司等，在企业破产时具有第一要求权。他们关注企业的支付能力，偿债期限一般为5～10年。第二债权人主要是机构投资者，比如养老基金、财务公司，在企业破产时具有第二要求权。所以，它们比第一债权人具有更大的风险，经常要求企业提供担保以促进交易成功。普通股投资者占交易市场价值的10%，这些投资者包括公司的管理团队、杠杆收购专家及一些附加的投资者，如风险资本家和职工。欧美国家的许多企业在收购时经常成立一个“壳公司”，它是买方管理人员和外部投资者吸收卖方（目标公司）出售对象的一个受资公司。另外，在收购后还有一个退出过程，此时的资金回收一般可采用以下方式：①股票上市；②转卖股份；③转卖业务给新的经营者；④现职经营者买回股份。

经理层收购在20世纪80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的经理层收购交易总值即达380亿美元。在英国，以20世纪80年代初英国政府积极实施国营企业民营化为契机，英国也开始积极实施经理层收购。早在19世纪后期，日本政府就意识到有些行业和企业是无法由政府来进行经营管理的，于是出现了企业出售给经理层的现象。战后日本政府加强了对企业的管制，但在1999年7月日本通过了PEI（Private Finance Initiative，民间金融活力）促进法，鼓励运用民间企业经营者的资金和经营优势以调整和管理社会资本，这为经理层收购（主要是国营和公营的民营化）提供了制度基础。俄罗斯与东欧等转轨经济国家在20世纪90年代初开始的私有化运动中也借鉴了MBO这一方式，它当时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。

（二）经理层收购的经济动因分析

进行经理层收购的动因主要有：价值创造、管理机会主义、税收利益及企业家精神等。

1．价值创造。价值创造是主要的理论基础，经理层收购之所以能创造价值是由于以下原因：

（1）它可以降低代理成本。这是因为：①经理层收购使企业经理层自己成为所管理企业的老板，企业业绩也就与经理层报酬直接挂钩。这促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，施展自己的经营管理雄心，进行具有长期效益的改革。②经理层收购后企业股权结构比较集中且稳定，这就有利于解决投资者“搭便车”问题（Shleifer ＆Vishny，1997）。特别是机构股东的介入，使监督更为有效。这些机构股东中比较重要的是金融机构的参与。金融机构不仅安排整个操作程序，提供债务融资支持，还常常直接购入企业的一部分股权，同经理层一起控制目标公司。③经理层收购常伴有高负债杠杆的作用，这就可以迫使企业将现金流量用于偿还债务而不是支付股息。相对于股息的发放来说，管理人员对于偿还债务的自由选择的余地较小，即债务减少了管理人员对自由现金流量的分配权，减少了自由现金流量所导致的代理成本（詹森，1986）。

（2）经理层收购可以降低经理层专属性投资风险。投资项目需要管理人员进行专属性投资，但这种专属性投资很容易被外部股东和其他利益相关者劫为“人质”。因此，只有在管理人员获得该项目收益的相应的比例时，该项目才会被采纳。实施经理层收购就可以使管理人员自己采纳这些专属的投资计划。经理层收购还降低了敌意接管的威胁，从而提高了管理人员进行专属性投资的动力。

2．管理机会主义。管理机会主义观则认为，职业经理们是公司经营前景的最精确的知情人，他们当然不会收购一家走下坡路的公司；相反，只要他们觉得自己管理的公司有一个远大的前景，那么，想成为这个公司的所有者，而不仅仅是经营者则成为一件理所当然的事情。因此，如果经理层购买企业的控制权是由于他们拥有更多的信息，则意味着企业的价值明显地被外部投资者所低估了，即管理机会主义是建立在经理层和公众投资者的信息不对称的基础上。如果对收购所支付的费用低于购买价格与企业的内在价值之差异，则经理层团队的盈利就是正的。对此最大批评是其可信性，它假定收购前企业的价值低估纯粹是由于没有揭露关键的信息是值得怀疑的。其次，有许多因素制约了经理层和其他投资者排他性地从收购要约的价值低估中获利的可能性，如其他竞价者将迫使经理层支付更多的要价直至与内在价值相等。

管理机会主义观与前述价值创造观之间存在着本质区别，前者强调收购企业后经理层和投资者的主要盈利来源是通过及时的收购又公开上市的战略，而后者认为收购的主要盈利来源是由于经理层的介入。

3．税收利益。税收利益观认为，尽管集中于生产能力改善的价值创造观与管理机会主义观对经理层收购的解释都有一定的合理之处，但税收的好处才是经理层收购的真正驱动力。因为在收购过程中形成了大量的负债，这导致目标公司将发生大额的利息支付，而这些利息支付具有税收屏蔽效应。

4．企业家精神。与诸多的基于代理理论和产权理论的解释不同，企业家精神观强调一旦经理层不能获得与其缄默性知识贡献的相对应的报酬时，或如果经理层不能获得其创新技术的相应的补偿时，他们就会采取经理层收购这一手段以使企业私有化。虽然近来公司已在补偿机制的基础上提高了权益，但对经理层知识的回报程度并不足以使人满意，主要是由于缄默性知识或诀窍等所引起的不对称与代理理论中的信息不对称有本质的不同，后者隐藏的是已知的信息，而前者的信息是企业家自己也难以言明的，这也就无法通过劳动力市场以有形的契约来计量。收购有助于收购后企业家精神的发挥，通过收购，经理层成为风险承担者和理所当然的熊彼特租金的占有者。

（三）经理层收购对我国企业改革的启示以及面临的问题与对策

从总体上看，目前我国的经理层收购活动仍处于初始阶段。目前，国内涉及到经理层收购的典型的企业主要有：万家乐、宇通客车、深圳方大、恒源祥、粤美的、天目药业、四通、丽珠集团、联想、扬子、上海大众等。

对于我国目前的国有企业改革而言，国外的经理层收购是有一定的借鉴意义的。因为它同时涉及到股权结构的调整、激励约束机制的重新设计及公司战略方向的调整等，这些都是当前我国国有企业改革中急需解决的关键性问题。

经理层收购作为一种创新的制度安排，在我国企业改革中确定对其有所需求。但这并不意味着它就有强大的生命力，尤其是在像我国这样的新兴国家，因为其良性运行，即上述四个经理层收购动因的有效性的发挥是建立在相应的制度环境的基础之上的。

1．我国企业改革对经理层收购的需求。对于我国国有企业而言，由于所有者缺位，国有股股东要么缺乏推动国有企业实施管理层激励制度的热情，要么因为国有股东代表也属于管理激励的对象而出现国有股股东代表与国有企业经理层勾结的情况，从而管理层利益的实现并不以股东利益实现为前提。在公司所有权结构不完善的情况下，任何管理层激励制度都会被扭曲，这也是为什么国家虽然意识到国有企业的管理层激励存在问题，但改起来却发现步履艰难的原因。从20世纪80年代的承包责任制到90年代的年薪制，实践证明其实施效果并未达到理想的效果。上市公司国有股比例偏高，尤其是在一些竞争性领域，这种高比例是没有必要的。许小年和王燕在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩之间存在正相关关系，但是国家股份额则与公司业绩之间呈负相关关系（许小年和王燕，2000）。^[19]这也说明了国有股退出市场的重要性和必要性，而同时民间资本又有这方面的需求，于是通过借助经理层收购这个工具就能比较顺利地完成这一交易。党的“十五大”和十五届四中全会作出了国有企业改革与发展的若干重大决定，强调要对国有企业作战略性的改组，多数国有企业要“退出”一般竞争性领域，鼓励国有企业采取包括合作和出售等多种形式的产权改革。从这一角度讲，对我国国有企业而言，经理层收购可能是一个一举两得的有效选择，它既涉及到企业的产权变革，也涉及到对经理层的激励和约束。

在我国，经理层收购是对企业家人力资本的尊重。我国国有企业中存在这样一个群体，它们在其起步的时候，国家并没有拨付多少资本金，很多都是类似于四通公司，靠几万元贷款起家。然后，在管理层和员工的努力下由小到大发展成一个大企业，在这样的企业中，经理层实际上就是创业者。但是由于中国的国情，企业在创立之初其成分是国营或集体企业，当时并没有讲清谁应该拥有企业的所有权，因而现在也讲不清谁应当分享企业剩余。在整个20世纪90年代初以前，由于经理市场基本不存在，固定工资制度下的收入补偿极低，经理层的人力资本投入明显被套牢。即在这类企业中普遍都存在由于缺乏对企业家专用化投资的补偿机制而致使他们认为其贡献与收益严重不相称，进而导致企业的发展动力不足。对于这样的企业，迫切需要重新设计一个合同来弥补其原始合约的缺陷，而经理层收购就是重建合约的一种备选方式，它充分地体现了对经理层历史贡献的承认和对人力资本的尊重。

2．我国企业经理层收购面临的问题。我国企业的经理层收购在运用过程中面临的问题（阻力）主要体现在法律制度、市场机制、思想观念及人才等方面。

（1）法律政策的滞后，影响了管理层收购的实行。我国关于并购的现行法律政策中存在一些限制阻碍经理层收购正常发展的规定。如我国《公司法》规定，“发行公司债券集资的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出”，这使收购公司通过发行债券进行融资收购的活动成为非法。类似这样的规定，在现在已经不能适应经济生活中不断出现的新情况、新事物的需要，及时修订迫在眉睫。

（2）资本市场不健全。MBO的顺利完成须借助完善的金融体系和多样化的金融工具以获得金融支持；MBO的顺利退出也必须有完善的金融市场的支持，经理层和其他机构投资者如风险投资者应能顺利地将其所持有的股份出售给其他机构，或在企业内部交易，或能上市交易，尤其是再次公开上市是市场经济比较发达的国家的主要渠道。我国目前还缺乏这些软性条件。首先，在我国的国有专业银行没有转变为真正的商业银行的情况下，难以筹集经理层收购过程中所需的资金。其次，由于历史原因，我国企业的负债率普遍过高，这种高负债的企业进行经理层收购后的债务会进一步增加，使企业债务负担沉重。目前，金融机构在面临增加贷款和控制不良资产的双重压力下，对中小企业的贷款普遍采取抵押担保方式，而一般中小企业自身能有效地提供抵押的资产较少。且由于担保所负的连带责任很大，随着企业信用意识的增加，不少企业已经不愿意承担单方面的担保或相互担保及连环担保等，因此贷款非常困难。

（3）积极投资者缺位。积极投资者在公司里持有大量的债券或股本，他们不仅是资金的提供者，还将积极地参与企业的战略决策或监控企业的经营、管理等以保证经理层收购的顺利实现。由于我国资本市场发育不完善，银行是经理层收购的主要融资机构，但银行不介入对企业的经营管理，谈不上是积极的投资者。因此，积极投资者缺位是我国经理层收购的一大弱点。

（4）中介机构不健全。MBO是一种产权交易行为，它涉及到许多市场化的交易制度，如定价制度、会计制度、税收制度等，这就要借助中介机构如资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、投资银行等的支持。这些机构在很大程度上决定了经理层收购能否成功，因为他们在经理层收购过程中能降低经理层收购的信息成本和收购费用，保证经理层收购的顺利进行。目前我国中介机构不健全，资产评估水平较低，甚至存在低估国有资产、导致国有资产流失等职业道德素质低劣的现象。

（5）政府行为明显。这也是由我国的特殊国情决定的，由于国有股和法人股不上市流通，而且在上市公司的股权结构中又占了很大比重。所以，股权变化多半选择通过协议受让国有股和法人股，这样操作起来比较简便，且容易获得控制权。这样，虽然避开了在二级市场上收购一个上市公司的种种繁琐的规定，但由于国有股和法人股大多控制在政府单位或政府控制的企业手中，那么在股权的变换中就可能出现政府干预的非理性行为。当然，由于我国国情的特殊性，政府对管理层收购，乃至其他形式的股权转换的影响在短期内是无法消除的，甚至说这个影响也是必要的，如果没有政府组织出面，协议可能不会很快签订成功。如何找准政府组织的位置，尽量发挥积极作用，避免消极作用，必须引起人们的思考和重视。

3．促进我国经理层收购的若干对策。为了使我国经理层收购顺利进行，充分发挥其对我国企业改革的积极作用，我们必须完善相应的制度环境。

（1）建立有效的监控机制。在收购时，如果没有有效的监控机制，可能就会出现股份转让价格不公平的现象。故必须将收购过程中的某些收购责任法制化，经理层一旦进入收购者的角色，就要相应承担由收购行为引发的一系列法律责任、信托责任、保密责任及其他道义上的责任。由于在收购后经理层通过少量股权就可以控制企业，这就难以杜绝他们通过利用关联交易等手段损害其他利益相关者的利益。因此，在收购后也应建立相应的监控机制。在西方市场经济比较发达的国家，一些企业经理层收购之所以成功是因为有良好的法制。经理层收购后，如果企业经营得不好，债务无法得到清偿，则债权人就可以通过破产法等各种办法把债务收回，这就确保了债务约束行为有效性的实现，迫使经理层进行战略重组及其他业绩改进策略。

（2）应借助信托机构支持。经理层收购过程中的一个主要障碍是资金的获取。我国《信托法》的出台对经理层收购的顺利进行将起重要作用，这应引起我们充分注意。因为信托公司可以将其从社会外部所吸收的资金贷给企业的收购者，也可以接受被收购企业的资金，然后将此资金再转贷给收购者；信托公司还可以成立信托基金为资金需求者提供服务。在经理层收购过程中，借助这种信托公司（基金）的支持很有必要。

（3）在经理层收购的参与者之间建立一种信任机制。在收购过程中各参与者的目的是不同的，经理层希望管理企业以获得更高的回报，风险投资家则指望股东价值的短期提高，而不想管理公司；银行家关心长期性和安全性，不希望有剧烈的变动。在收购的初始阶段可能各参与者之间合作很好，由于经理层采取了提高业绩的变革，此期间的业绩高于产业的平均业绩。但如果经理层不从一个“有限的”管理指导者的角色模式，调整到一个“广泛的”包含一切的心智模式，各种问题就会出现，如经理层变得懒散、缺乏改进战略的动力，从而致使经理层收购的业绩下降，这样冲突也就将必然地发生。当信任和沟通处于危机中时，各种障碍就开始形成了。不同的目标导致了一种零和博弈，没有真正的赢家。所以，建立一种信任机制就显得十分重要，通过维持一种开放的可信任的关系将使经理层不再隐藏或歪曲信息进而促进经理层收购的良性运作。

（4）相应的市场机制的建立和完善。因为经理层收购的固有限制——由于高负债而形成的弱战略弹性、投资者想变现、缺乏股票价格作为一种客观的衡量公司价值的工具、市场的运用性受到限制等，收购只是一种过渡的组织形式。这意味着收购的相对优势是短暂的，因为收购更主要地代表了一种利用机会以实现业绩的提升。而一旦达此目的，公司就会简单地返回到它原来的成长路径中。所以，经理层收购并不是解决企业困境的灵丹妙药，它的生命力是有赖于制度环境的。在市场不完善、市场竞争程度在改革前后没有变化的前提下，经理层收购将导致经济停滞和效率降低，而提高市场竞争程度将有利于效率的提高，所以完善市场结构并提高市场竞争比产权改革更重要。这也就说明了我国在实施经理层收购时应将重点放在相应的市场机制的建立和完善，以杜绝经理层收购过程中的短期行为。

（5）政府在经理层收购的股权转换中，应努力避免非理性干预行为。在行政手续的审批上发挥作用，做到认真、高效，但在涉及市场因素的环节，比如说转让价格、受让对象等，应该尽量按照市场中的公平竞争原则决定，发挥市场经济的作用。

四、关于完善激励机制与公司治理的若干设想

公司治理是一个非常复杂的问题，这里仅从企业经营业绩评价的角度提出若干设想，包括改进公司内部监控机制、建立和完善公司外部监控机制。

（一）改进公司内部监控机制

1．经营者业绩评价必须与其报酬计划紧密结合。完整的业绩评价系统包括指标设计、目标值确定、实际业绩和报酬计划设计，作为业绩评价系统的关键环节之一，经营者的报酬计划应在经营者聘任之前，作为业绩评价方案的一个环节加以考虑。在报酬计划所带来的物质激励以外，经营者的激励机制是多方面的，如经营者对于权力、成就感会有更强的追求动机，出色的工作成绩同样能迅速提升其人力资本价值等。但经营者的工作是非程序化的，由于信息不对称现象的客观存在，关键利益相关者很难准确地定义经营者工作应完成的目标。这为经营者的机会主义行为提供了契机，经营者可能有决策失误或者利己行为而损害关键利益相关者的利益。这种目标不一致以及由此带来的危害要求将经营者报酬与业绩评价结果密切联系起来，由于业绩评价指标反映了关键利益相关者的利益，将考评结果与经营者个人利益挂钩是促进目标一致的有效手段。

为了有效地激励约束经营者行为，经营者报酬要具有多元化和激励性的特征。所谓多元化是指经营者报酬中常常既包括固定收入（如固定工资），也包括不固定或风险收入（如奖金、股票等），既含有现期收入，也含有远期收入（如股票期权、退休金计划等）。所谓激励性，是指风险收入在整个报酬数量中占有相当大的比重。

2．加强监控者参与监控的动机和能力。①激发监控者参与监控的动机。我国股份公司的监控者主要由股东代表以及企业职员（包括高级经理和一般职工）组成，他们具有相当的参与监控的动机。但仅有这个还不够，还必须通过一定的激励手段，如将其报酬（包括奖金）与公司经营业绩挂钩，来进一步激发监控者参与监控的动机，因此针对董事和监事制定切实可行的激励手段成为必要。另外，进入董事会和监事会的职工最好是那些对公司有长期打算，且在企业工作了较长年限的职工，他们最可能把企业当做家。②加强监控者的监控能力。监控者自身要努力学习业务，钻研管理技术和方法，掌握作为董事、监事应具备的知识。企业和社会也要有组织地对股份公司的董事、监事们进行与行使自己职责的相关知识教育。事实上，这已成为一种当务之急，董事“不懂事”是我国股份企业亟待克服的现象。

3．完善公司内部管理控制系统。提高公司内部监控效果的重要途径就是努力提高被监控的管理行为的可规划度、可观察度和结果的可测量度，从而改进监控者进行事前控制、行为控制和结果控制的能力。内部管理控制系统不完善的企业是难以建立有效的内部监控机制的，在这样的企业里，通常很难对公司记录的全面性和真实性进行检查，更难对经营者的行为进行监控。因此，要在我国企业特别是国有企业建立有效的内部监控机制，必须搞好企业的基础管理工作，建立一个完善、全面的内部管理控制系统。这个系统包括各种规章制度、标准、计划、方案的记录及其执行情况和财务统计结果等。完善的内部管理控制系统（通常表现为信息系统）本身也体现了公司管理水平的好坏，它是监控者及时了解公司管理情况的信息来源。

4．改进公司治理的组织和制度设置。要加强监控者对公司管理行为的了解，提高其评判信息和作出判断的独立性以及增加调控管理行为的手段，还必须从公司治理的组织模式和制度设置上得到保证。

（1）在组织设置上赋予监事会直接调节经营者行为的能力和手段。我国企业监事会在目前发挥不了作用的主要原因，除了其职责和运作方式不明确以外，关键一点是没有直接调节经营者行为的能力和手段。可行解决方案包括：①监事会和董事会之间应加强联系，共建一个由监事、非执行董事外部董事组成的审计委员会并负责外部审计人员的聘用，对公司内部信息进行专业性的审计，提高监控者（包括监事会和董事会）了解管理信息的深度和提高他们评判信息的独立性与能力；②具有列席董事会并陈述观点的权利；③提议召集临时股东会时具有召集和主持权；④向股东会提出董事、经理的解聘建议权等。

（2）确定董事和监事能定期获得公司信息的报告制度，明确公司管理控制系统中的哪些信息可以被董事和监事查阅。

（3）增强董事会监控工作的独立性，防止董事会被执行董事（即经理）操纵。目前，我国股份公司的董事会中，内部董事占相当大比例，因此必须从制度上提高董事会中非执行董事的比例以及规定将监控工作（聘用与报酬计划、董事提名、审计等）全部交由非执行董事负责，以增强董事会监控工作的独立性。

（4）增加监事会监控工作的独立性。监事的聘用以及职工监事在公司的报酬与聘用等，应得到股东大会和职工代表大会的批准。

（二）建立和完善公司外部监控机制

1．大力建设经理市场。经理市场能使潜在的经营者构成对在职经营者的竞争压力。目前，我国国有企业中仍存在大量以行政任命或其他非市场选择的方法确定经理人员，弊端很大：一方面，他没有经过经理市场的竞争（经理选择机制），可能是一个不合格的经理人──他不是“企业家”；另一方面，他的利益与股东的利益往往很难整合起来，如对行政级别的追求等。因此，我国当前必须大力建设经理市场：①建立全国性的经理人才库，改经理的行政任命为经理市场选聘，经理与行政级别彻底脱钩。这一点中央文件已明确了，关键是要切实实施。②全面推广报酬契约激励机制，报酬契约表面的作用是通过适当的收入分配机制调动了经理人员的积极性，促使他们努力工作，而其深层次的作用就是要通过对经理的激励，承认其“企业家才能”的贡献并给以相应的回报，促使具有“企业家才能”的人献身于企业经营事业。这可使“企业家才能”这一紧缺的经济资源得到优化配置，同时也有助于经理市场的形成与完善。③在全社会营造一种适于企业家生存的环境，提高企业家的社会地位，满足企业家的精神需求等。所有这些都有助于强化经理市场的竞争约束机制。经理市场的建立和完善，一方面能割断经营者与行政部门之间的直接依附关系，在平等的契约关系下，促使经营者关心所有者的利益；另一方面，经营者选择的社会化和职业化，能促使经营者承担经营的直接责任，关心与职业生涯联系在一起的名誉、地位等。

2．发展与完善资本市场，提高资本市场效率。在健全的资本市场中，企业的经营状况能直接反映到股票价格上来，经营业绩不好的企业会逐渐被投资者疏远，最终会因筹资困难或投资者退出，使股票价格低落，以至于被其他企业兼并。目前，由于市场过度操纵、政府干预过多和社会审计体系不能保证客观公正等诸多因素，我国的资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，基于股价的报酬形式必然低效。因为当股价背离了由于经理人员通过自身努力而提高公司业绩所造成的公司价值的上升时，经理人员可能更关心如何欺骗市场、操纵股价而减少在生产、经营方面的努力。我国当前通过资本市场实现接管难度极大，使得这种机制几乎无法发挥作用，这也是我国公司代理问题日益严重的重要原因之一。就目前而言，发展我国资本市场，提高资本市场效率可从以下几方面着手：①修改有关法律、法规，降低通过资本市场实现接管的难度，使这种机制真正发挥作用；②加强资本市场信息披露，特别是发挥社会审计的独立鉴证作用；③逐步、稳妥地解决国有股和法人股的流通问题；④提高监管水平，扭转“政策市”现象，使资本市场真正发挥其优化资源配置和公司治理的功能。

3．健全产品市场。在产品市场中存在着生产者和消费者，生产者追求的目标是利润最大化，而消费者追求的目标是货币效用最大化。在完善的产品市场中，消费者和生产者之间能形成利益均衡，即生产者能提供价廉物美的产品，而消费者愿意支付合理的价格。在这种市场中，经营者只有不断创新、改善经营、降低成本、提高质量，才能吸引消费者购买其产品，消费者的购买行为对经营者的经营管理起到了激励作用。因此，要使消费者能对经营者行为起到应有的激励和约束作用，必须大力发展和健全产品市场，形成真正的“买方市场”。同时，加强消费者主权保护，如依法惩治假冒伪劣等欺诈行为，提高消费者识别能力，推进价格改革，使价格能真实反映商品的内在价值和市场供求状况等。

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【注释】

[1]M．C．Jensen and W．H．Meckling（1976）．Theory of Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure．Journal of Financial Economics 3：pp．305－360．

[2]张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海：上海三联书店、上海人民出版社1996年版，第431～440页。

[3]Milgrom，P．and J．Roberts（1992）．Economies，Organization ＆Management，Prentice Hall．转引自黄群慧：《业绩评价与国有企业经营者报酬制度的激励性》，《中国工业经济》2002年第6期，第79页。

[4]严格地说，经营者的个人经营业绩与企业经营业绩不能完全等同，但考虑到企业经营者对企业经营业绩的决定作用，一般使用企业经营业绩来衡量经营者的个人经营业绩，我们不加区分地使用企业经营业绩和经营者个人经营业绩。当然，在具体业绩评价过程中，有时会应用经营者个人能力指标（如把握市场机会能力、组织管理能力、研究开发重视程度等）来修正通过企业经营业绩对经营者经营业绩进行评价的结果。

[5]Iskander，Magdi R．and Nadereh Chamlou（2000）．Corporate Governance：A Framework for Implementation．Washington D．C．：The World Bank．

[6]杨瑞龙、周业安：《一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义》，载《经济研究》1997年第1期。

[7]Blair，M．M．（1995）．Ownership and Control，The Brookings Institution，Washington D．C．；杨瑞龙、周业安：《一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义》，载《经济研究》1997年第1期。

[8]玛格丽特·M·布莱尔：《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》，中国社会科学出版社1999年版。青木昌彦、奥野正宽：《经济体制的比较制度分析》，中国发展出版社1999年版。植草益：《日本的产业组织：理论与实证的前沿》，经济管理出版社2000年版。

[9]另外，在实践中被广泛应用的还有经济增加值（EVA）业绩评价体系。从业绩评价角度，经济增加值以会计利润为基础进行调整，在利用会计利润的优势的同时，减弱了会计利润容易被人为操纵、容易导致短期行为等缺点，使业绩评价指标的噪音得以控制。且由于EVA业绩评价体系已被设计为包含指标设计、目标值确定、数据收集和报酬计划的完整系统，大大增强了业绩评价的激励作用，这是其他业绩评价模式所不及的。但是这一业绩评价的方法体系只适用于以股东利益至上为经营目标、处于发展成熟期的大型公司。EVA业绩评价系统以股东财富为惟一的追求目标，否认其他利益相关者的利益，对于关键利益相关者包括股东以外的主体的企业是不合适的；在企业经营处于初创、发展或衰退期时，EVA不能很好地反映其特定战略要求；由于EVA直接与股东财富相联系，一般只能用于对企业整体效益负有责任的管理层次的业绩评价。转引自李苹莉：《经营者业绩评价——利益相关者模式》，浙江人民出版社2001年版，第130～131页。

[10]唐邵玲：《战略管理绩效评估体系的创新：平衡计分卡》，载《经济管理·新管理》2002年第6期，第42页。

[11]KPMG提出了采用平衡记分卡的10条戒律（Commandments）：将记分卡作为战略目标的落实；在应用之前确保战略目标得以准确表达；确保非财务部门的高层领导对于记分卡的支持；在采用新的记分卡前先进行试点；在采用平衡记分卡前与每一个实施单位进行讨论；不要利用它获得额外的权力控制；不要试图标准化，必须特制（Tailor made）；不要低估培训和沟通的必要；不要追求完美无缺；不要低估实施成本。Art Schneiderman讨论了平衡记分卡失败的原因：不能准确确定提高利益相关者满意度的关键动因（在质量、服务很差的年代，关键非财务指标较为容易确定，但现在这些都达到高水平后，就困难了）；度量标准不能很好定义；业绩改进目标是协商确定，而不是以利益相关者的要求为基础的；目标不能有效地分解到具体的生产经营活动过程；财务指标和非财务指标之间没有或不能定量连接。Paul Mc Cunn，Management Accounting，December 1998，p34－36．Art Schneiderman，“Why Balanced Scorecards Fail"，Journal of Strategic Performance Measurement，January 1999，p6－11．转引自李苹莉：《经营者业绩评价——利益相关者模式》，浙江人民出版社2001年版，第136页。

[12]严格来说，这里的企业应仅指国有企业。

[13]世界银行政策研究报告：《官办企业问题研究——国有企业改革的经济学和政治学》，北京：中国财政经济出版社1997年版。

[14]杨瑞龙：《国有企业治理结构创新的经济学分析》，中国人民大学出版社2002年版。转引自郑江淮：《国有资产结构性调整和公司治理范式变迁——评杨瑞龙主编的〈国有企业治理结构创新的经济学分析〉》，《经济研究》2002年第11期，第90页。

[15]李苹莉：《经营者业绩评价——利益相关者模式》，浙江人民出版社2001年版，第120～132页。

[16]黄群慧：《业绩评价与国有企业经营者报酬制度的激励性》，载《中国工业经济》2002年第6期，第81页。

[17]杨瑞龙、周业安：《企业的利益相关者理论及其应用》，经济科学出版社2000年版。

[18]Alchian，Armen and Harold Demsetz（1972）．Production，Information Costs and Economic Organization．American Economic Review 62：pp．777－795．

[19]许小年、王燕：《中国上市公司的所有制结构与公司治理》，载梁能主编：《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社2000年版，第105～127页。