融资结构与公司治理

第五节　融资结构与公司治理

一、国外学者关于融资结构与公司治理的观点

(一)詹森和梅克林的观点

詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)指出，在公司的总投资额和经理的投资额不变的情况下，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，进而影响公司的治理。他们认为，债务的存在通过三个方面导致债务代理成本的产生:一是债券会对企业投资决策产生影响，进而可能导致机会财富损失;二是债券持有人或债权人会提出诸如未来债券发行、流动资本维持等限制的条款，进而增加企业的运行成本;三是因债务的存在而产生的破产与重组成本。

(二)迈尔斯的观点

迈尔斯(Myers，1977)具体论述了破产的一种代理成本。他发现在公司近期可能破产时，即便有新的可以导致价值增加的项目，股东也不会有激励去投资，因为在濒临破产的情况下，现有的破产程序将可能使该项目的成本和风险全部由股东承担，但收益却大部分或全部被债权人攫取。鉴于债务融资比例较高的公司易于出现破产，因而他认为融资比例高的公司可能容易导致放弃价值增加的项目。这是一种因害怕破产而引起的代理成本。

在其另一篇极具影响力的论文中，詹森(Jensen，1986)指出由于债务合约将迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量，因而债务是公司支付红利的一种有效替代物。它通过减少经理可以随心所欲自由使用的现金流量的数目，而减少自由现金流量的代理成本。

(三)迈尔斯和马伊勒夫的观点

迈尔斯和马伊勒夫(Myers and majluf，1984)对信息不对称情况下，融资结构与公司投资决策的关系作了阐述。他们指出，投资者对某一公司内部情况及公司投资项目的了解，往往不如公司内部的控制者来得充分。如果公司通过发行股票为项目融入资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格。于是原有股东的利益便受到了很大损失，这样他们也就不愿意采用发行股票的方式筹集资金，也正因如此，一些好的投资项目往往无法付诸实施。从这个角度而言，通过易于沟通或已经给公司融资的银行融入资金，可能会变成一种较易被股东接受的融资方法。

(四)威廉森的观点

威廉森(Williamson，1988)则从交易成本经济学的角度，分析了公司融资结构与公司治理的关系。他认为，债务与股权不仅仅是不同的融资方式，更重要的是，他们是两种可供选择的治理结构。债务治理发挥作用主要通过债务合约中的固定条款来实现，而股权治理则赋予经营者多得多的随心所欲。他以项目融资为例分析指出，一个项目是倾向于使用债务融资，还是使用股权融资，主要是由资产的性质决定的。如果该项目的资产是可重新利用的资产(redeploy able assets)，则使用债务融资的可能性便较大;若该项目的资产是不可重新利用的资产(non－redeployable assets)，则使用股权融资的可能性便较大。

(五)哈里斯、拉维、斯塔茨以及伊斯雷尔的观点

哈里斯和拉维(Harris and Raviv，1988)、斯塔茨(Stulz，1988)以及伊斯雷尔(Israel，1991)对融资结构与兼并和控制权争夺之间的关系进行了研究。Harris和Raviv认为公司的不同的负债杠杆比例，会导致不同的购并方式和结果。如较高的债务水平会导致杠杆收购，很低的债务水平可能导致成功的标价收购，中间的债务水平意味着控制权可能由代理权竞争所决定。斯塔茨(Stulz，1988)指出公司融资结构的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化，进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。伊斯雷尔(Israel，1991)则进一步对融资结构与控制权争夺市场的关系作了研究。他认为当公司面临被收购时，发行债务将可以导致公司价值的提高。他还对收购兼并过程中，融资结构对收购价格及成功概率的影响作了分析，并从购并角度分析了最佳融资结构。

斯塔茨(Stulz，1990)利用股东极度分散的公司为例，分析指出在经理拥有信息而股东则信息不对称的情形下，融资结构可以限制经理随心所欲谋求自己的目标。他的模型的分析结论是:公司融资结构的变化，可以通过影响经理所控制的资源的数量，进而减少公司过度投资或过度不投资的代理成本。

(六)戴蒙德的观点

戴蒙德(Diamond，1989，1991)分析了融资结构与公司治理中的声誉机制之间的关系。他认为，由于债务的偿还是与公司破产相联系的，因而从声誉的角度出发，公司经理往往倾向于选择相对安全，能保证及时还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目。他认为，经理追求的是项目成功可能性的最大化，而股东毫无疑问追求的必然是期望回报的最大化，从这个角度来说，债务增加了代理成本。

(七)哈特的观点

哈特(1998)对私人与公众公司融资结构的决定，以及与债务密切相关的破产机制作了综述与分析。他对债务融资的重要性推崇备至，认为公众公司治理中给予经营者的控制权可能并不重要，重要的是公司的投资者应设计出合理的融资结构来限制经营者追求私利的行为。另外，他还分析了公司发行优先债务(senior debt)的原因，以及无法偿还债务将导致破产形式的惩罚的原因。

二、国内学者关于融资结构与公司治理的观点

(一)张春霖的主要观点

张春霖(1995)提出我国国有企业的融资方应监控公司的内部人，也就是说，要重视债权人在公司治理中的作用。他认为从中国的实际情况来看，为了达到监控内部人的目的，必须重新构造融资机构。他指出，对国有融资而言，要以金融机构制取代行政机构制;对民有融资，要培育多种形式的金融机构，形成竞争性的融资市场。在随后的研究中，张春霖(1997)认为我国国有企业面临的问题，根源于从计划经济遗留下来的以国家为惟一中介的融资体制。而解决国有企业的问题，根本出路在于以市场经济的融资体制替代计划经济的融资体制，同时尽早处理国家融资体制遗留的历史欠账问题。在这里，他强调了企业融资结构对治理的影响。

(二)忻文的观点

忻文(1997)认为我国国有企业资本负债率高的根本原因，不在于企业经济效益水平的不高，而在于“预算软约束”条件下的企业行为所致。他认为解决我国企业资本负债率高的途径在于明晰产权，使企业成为真正的竞争市场主体，而不是通过财政注资、核销债务及债转股。

(三)张昌彩的观点

张昌彩(1998)认为我国企业的融资具有“内源融资”的性质，银行与企业之间是同源的，即他们的委托人都是国家，这种“内源融资”导致了企业的高负债。他还认为我国资本市场股权融资缺少“退出”机制，不能成为主导型融资方式，需要引进兼并收购机制。他建议应大力发展企业债券市场，以优化与完善融资结构与公司治理结构。

(四)张维迎的观点

张维迎(1996a)指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位，即真正有能力、有资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力、没有资格的国家却是最大的甚至是惟一的股东。他还通过对非对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机的分析，指出非对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险，从而限制了资本市场的发展，导致了泡沫与金融危机。另外，他认为声誉机制及对投资者的法律保护是非常重要的(张维迎，1998c)。