公司治理与股东利益

第十章　研究结论与启示

第一节　研究结论

借鉴国内外已有研究成果，结合我国转轨经济背景下，上市公司股权结构高度集中，存在控制性大股东、管理者与股东代理问题及控制性大股东与中小股东利益冲突并存，政府干预严重、公司内部权力配置失衡与外部公司治理机制薄弱的制度背景，研究制度背景影响下的公司资本投资及价值。形成的主要研究结论如下:

(1)终极大股东与其他股东间的利益分歧成为股权相对集中下公司治理的主要矛盾，基于终极控制人性质和政府干预程度检验终极控制权与现金流权分离对公司过度投资行为的影响。研究发现，终极控制权与现金流权的分离程度越大，公司过度投资行为越严重;国有控制公司尤其是地方政府控制公司更可能发生过度投资行为;且在国有控制公司尤其是地方政府控制公司中，终极控制权与现金流权分离导致的过度投资行为更加严重。

(2)管理层激励是缓解代理问题的天然机制，基于公司绩效的激励越强，越关注公司的绩效和决策的正确性，就越可能与大股东的控制权产生冲突，有效抑制大股东企求私利的投资行为。结合公司投资机会等财务特征，检验大股东控制下管理层激励与公司资本投资结果发现，不论是货币薪酬激励还是持股激励，都起到了有效抑制过度投资的作用，但控股股东的两权分离程度削弱了管理层激励的这种治理效应;上市公司的政府控制性质在弱化管理层激励抑制过度投资作用的同时，也强化了控股股东两权分离对管理层激励效应的负面影响;考虑股权分置改革影响的进一步检验发现，股权分置改革在强化管理层激励对公司过度投资的抑制作用的同时，还会弱化控股股东的两权分离对管理层激励治理效应的负面影响。

(3)管理者拥有的权力会使其在公司经营决策方面选择和实施有利于自身利益的行为，就资本投资而言，作为理性经济人的管理者，为了获取更多的私有收益，不仅会使用其拥有权力直接影响公司资本投资决策，还会通过影响管理层薪酬激励而间接影响资本投资决策，但现有对管理者权力的研究主要在于对管理层激励有效性的影响。基于此，我们从管理者权力入手，对管理者权力影响公司资本投资行为及管理者权力通过影响管理层激励的治理效应而影响资本投资行为进行检验，实证结果表明，管理者权力越大，过度投资越严重，薪酬激励和股权激励都具有抑制过度投资行为的治理效应，但是管理者权力阻碍了管理层激励抑制过度投资的治理效应;进一步检验发现，管理者权力的这种负面作用在政府控制的上市公司中更严重。

(4)公司的投资行为除与公司微观治理机制相关外，还受宏观治理环境的影响。我国是一个中央集权的国家，尽管我国不同地区具有统一的国家法律制度和司法体系，然而，对我国不同地区的上市公司来说，虽然其所处的国家大环境是一样的，但其所处地区的市场化程度、政府干预程度、法制水平却相差很大，很不平衡(樊纲等，2003)。结合公司的代理成本，检验公司治理环境与投资行为发现，我国的上市公司因过度投资存在很强的投资现金流敏感性，股东与管理者之间，以及大股东与中小股东之间的代理冲突都会加剧我国上市公司的过度投资行为。我国市场化进程能够抑制公司过度投资行为的同时，还能降低双重代理冲突对公司过度投资的影响。

(5)将控制权私有收益进行科学合理划分为合理控制权私有收益和超额控制权私有收益，将治理环境、控制权私有收益和公司过度投资行为纳入统一的研究框架研究发现，控股股东的合理控制权私有收益与过度投资显著负相关，表明合理控制权私有收益对控股股东具有显著的激励作用。超额控制权私有收益与过度投资显著正相关，相对于控制权私有收益，控股股东追求超额控制权私有收益所导致的过度投资更严重，表明超额控制权私有收益才具有真正的侵害效应。进一步研究发现，控制权私有收益、合理控制权私有收益和超额控制权私有收益分别与过度投资之间的关系受到公司终极控制人是否受国有性质不同程度的影响并有显著差异。治理环境的改善不仅能够有效抑制控制权私有收益与过度投资的关系，而且对超额控制权私有收益与过度投资的关系也具有显著的抑制效应。但治理环境改善的这种治理效应在政府控制的公司不明显。

(6)股权分置改革是中国资本市场的根本性变革，如果说股权分置改革旨在解决由股权分置导致的股东之间利益分置的问题，将公司控制性非流通股东的利益取向纠正并导向于公司价值本身，那么股权分置改革的目的达到了吗?考虑到无论是对于一个企业的成败还是对于一国经济增长而言，资本投资均至关重要，以及国外大量对代理冲突的文献都是置于投资决策背景下展开讨论这一事实，资本投资决策行为的变化为理解股权分置改革的有效性提供一个新的视角。研究表明，股权分置改革在一定程度上降低了公司自由现金流的过度投资，同时抑制了两权分离对自由现金流过度投资的影响，股权分置改革通过协调大小股东之间的利益冲突，抑制了控股股东过度投资的动机。另外，公司治理在其中起到了桥梁作用，股权分置改革增强了公司治理总体水平，进而对过度投资具有正面影响。研究也发现，股权分置改革对过度投资的抑制作用在国有公司中并不显著，这说明在国有公司中股权分置改革并没能起到协调控股股东与中小股东之间利益冲突和抑制控股股东利益攫取行为的作用，比较而言，股权分置改革对非国有公司的影响更显著。从公司资本投资行为的变化视角，说明股权分置改革在一定程度上协调了股东之间的冲突，取得了预期改善公司治理的效果。

(7)公司资本投资是公司治理影响公司价值的“中间桥梁” ，公司资本投资深受信息和代理问题的重要影响，而信息不对称与代理问题的程度又与一国特定的制度背景相关，故公司资本投资价值很大程度上内生于其所处的制度环境。基于我国市场化进程的地区不平衡特征与上市公司管理者权力、终极股东控制及其政府性质的制度背景，对市场化进程、管理者权力、终极股东控制与公司资本投资价值的实证研究发现，管理者权力会降低公司的资本投资价值，且在国有控制公司中，管理者权力对公司资本投资的负面价值效应更为明显;终极控制股东的两权分离程度及其政府控制性质降低了公司资本投资的价值，而且在低成长与高自由现金流的公司中两权分离程度的这种负面作用中更为严重;市场化进程有利于提高公司资本投资的价值，并能够抑制控制股东两权分离与管理者权力对公司资本投资价值的负面影响;市场化进程提高公司资本投资价值的作用受公司最终控制人性质影响，市场化进程对公司资本投资价值的正面作用在政府控制的公司中较弱。

第二节　启示与建议

(1)在我国股权结构高度集中的背景下，控制股东与中小股东的利益冲突是我国上市公司治理解决的主要问题，控制性大股东控制权与现金流权的分离程度加重公司过度投资行为的同时还抑制了管理层激励对过度投资的治理效应，并最终损害了公司资本投资价值。因此，不断完善公司治理机制，协调控制股东与中小股东利益，减少控制股东与中小股东之间的利益冲突，优化公司的资本投资行为，进而提高公司价值。

(2)在我国上市公司中，不仅存在控制性股东与中小股东的利益冲突，还存在着严重的管理者与股东之间的代理问题。管理者权力是管理层通过对公司治理体系的影响执行其自身意愿的能力，在我国制度转型和公司治理弱化的内外条件下容易使管理层权力凌驾于公司治理机制之上，导致管理者掌握较大的权力，管理者权力为其实现个人私利追求扩大公司规模的“帝国建造”行为提供了可能。管理者权力不仅直接影响管理层的行为选择，导致了严重过度投资现象，并且进一步通过扭曲管理层激励契约，抑制了管理层激励对资本投资行为的治理效应，并最终损害了公司资本投资价值。因此，应当合理完善配置公司内部权力，有效形成了对管理层权力的监督约束机制，避免权力滥用行为，缓解管理者与股东代理冲突公司资本投资决策产生的负面影响。

(3)管理层激励是解决股东与管理层之间代理冲突的主要机制之一，控制股东与中小股东的利益冲突以及膨胀的管理者权力是我国上市公司治理解决的主要问题，控股股东的性质及其两权分离程度、管理者权力直接影响公司过度投资外，还会作用于管理层激励的治理效应。全面衡量管理层激励效应以及切实可行地设计管理层激励补偿契约时，必须充分考虑我国上市公司的政府控制性质、大小股东间严重代理冲突，以及管理者权力等特定制度背景的影响，使管理层激励能够协调管理层与股东利益的同时，更能有效降低控股大股东对中小股东利益的侵害程度，降低控股股东两权分离的产权改革、管理者权力的有效监督制衡与管理层激励等其他治理机制协调推进，才能减少公司治理机制之间的摩擦，进而提高公司治理机制的整体效应。

(4)控股股东的控制权私人收益可以划分为合理控制权私人收益与超额控制权私人收益。因控股股东控制公司需承担控制权成本，则其理应需要获得成本补偿和风险回报，合理控制权私人收益是对大股东的一种补偿，合理控制权私有收益具有激励作用，能够激励大股东优化公司治理、提升公司价值。超额控制权私有收益是指控制权私有收益中超出合理控制权私有收益那部分的超额收益，它是对中小股东利益的侵害。因此，在公司治理中合理划分控制权私有收益的性质，通过鼓励控股股东追求合理控制权私有收益，激励他们有效控制公司的积极性，将减少超额控制权私有收益作为公司治理的重点，加强控股股东对其超额控制权私有收益追求的监管力度，降低控股股东为获得更多的超额控制权私有收益而进行的过度投资行为，缓解控股股东对中小股东利益的侵害。

(5)市场化进程通过降低代理冲突提高投资效率进而提升公司资本投资的价值的同时，并能够抑制控制股东两权分离及管理层权力对公司资本投资价值的负面影响。因此，在通过公司内部治理机制，有效制衡管理者权力、协调控制股东与中小股东利益，以规范我国上市公司资本投资行为的同时，还要关注在公司治理中发挥“基础性”治理效应的环境因素，即公司所在地区的市场化进程。市场化进程的推进，既有利于有效地发挥公司内部治理机制的作用，又能直接约束管理层对股东、控制股东对中小股东的侵害行为，从而减少管理层与股东、控制股东与中小股东之间的双重利益冲突，优化公司的资本投资行为，提高公司价值。

(6)股权分置是我国经济转型和资本市场发展过程中出现的特殊现象，是一种差异性的制度安排。股权分置改革在一定程度上降低了公司自由现金流的过度投资，抑制两权分离对自由现金流过度投资负面影响的同时，还强化管理层激励对公司过度投资的抑制作用。从资本投资决策行为的变化验证了股权分置改革的有效性，股权分置改革使非流通股与流通股形成共同的公司治理利益基础总体上改善了我国上市公司治理水平。但股权分置改革仅仅是证券市场改革，提高公司治理水平的一个关键举措，更重要的是在后股权分置时期，需要针对证券市场的新的特点及上市公司治理存在的新问题，加强配套措施的建设，不断完善我国上市公司的治理机制。

(7)我国上市公司的政府控制性质显著影响资本投资效率及其价值，影响控制性股东对中小股东的利益侵占程度以及管理层的行为选择，上市公司的国有性质不仅加剧了过度投资行为，损害了资本投资价值，并且进一步强化了控制性股东的两权分离程度及管理者权力导致的过度投资及资本投资价值损失，此外，国有控制性质还弱化了公司内部管理层激励、外部治理环境及股权分置改革的治理效应。因此，仅仅依托股权分置改革，改善“一股独大”的集中股权结构是不够的，只有将市场化进程的推进和降低公司政府控制程度的产权改革“齐头并进” ，完善公司内外部治理机制，加强法律约束与监督，才能从根本上完善公司治理环境，才能更有效地发挥缓解公司代理问题进而提升公司资本投资价值的积极效应。