不同金融系统的公司治理与技术创新

四、不同金融系统的公司治理与技术创新

现代经济的最重要特点是企业部门资金供应者与需求者分离，技术创新也具有同样的特征。Berle和Means早在1932年就观察到，在市场经济国家中，那些被广泛持股的公司存在着所有权和控制权的分离，而在当今，这种现象更加普遍。在大多数国家中，法律规定公司管理者最终要向股东负责，但实际上管理者往往在追求自身的利益，并没有追求股东的利益。在不同的金融系统中，金融机构和金融市场对公司治理上所施加的影响很不相同，从而也会导致不同的经济后果。用来确保管理者维护股东利益的一系列的方法就是我们通常所说的公司治理机制，无论是从外部治理机制还是内部治理机制来看，市场主导型金融系统和银行主导型金融系统在确保管理者维护股东利益的方法和手段上区别较大。

董事会是股东用以控制企业，确保企业按自身利益经营的第一道防线。从经验上看，各国公司的董事会制度与结构差异巨大。但现有的有限证据表明，作为最主要的内部治理机制，各国董事会在约束管理层方面同样有效或者同样无效。Kaplan对日本、德国和美国管理层人员更替与各种业绩考核方法之间的关系进行了研究，发现二者的关系在各国都很相似。Kang和Shivdasani发现，存在外部董事的董事会对高级管理人员更替与收益或股价业绩之间的灵敏度没有任何影响。Franks和Mayer发现，在德国，公司较差的业绩和管理委员会更替之间有很强的联系，但与监事会人员更替之间的关系不大。

在市场主导型金融系统中，人们认为股票市场为公司控制权的转移提供了市场，公司控制权市场在约束管理者行为，提高公司业绩上发挥了重要的作用。在这种体制下，投资者“用脚投票”和随时可能出现的敌意收购是主要的企业控制机制。Manne指出，一个活跃的能够实施企业控制的市场，对于确保资本主义经济的有效运行至关重要。因为它一方面能够使得资源集中在有能力的管理团队中得到有效利用，另一方面也能够惩戒经营不善的管理者，防止资源浪费。公司控制权市场的存在提供了一种约束管理者的手段，一个公司如果不是追求股东财富最大化就可能被接管，其管理者也会被取代。Laffont和Tirle、Scharfstein等也指出，股票市场的兼并收购促使管理者为了保住自己的职位，而不得不努力提高公司业绩，维持较高的股票价格，避免成为“猎手公司”兼并收购的“猎物”。公司控制权市场可以以三种方式运行:代理人竞争、善意兼并和敌意接管。其中，由于股权一般非常分散，部分股东很难从其他股东那里获得足够的代理权来取消现任董事会，因此代理人之争不会频繁发生。善意兼并是公司控制权市场运行的主要方式，在发生的交易中占绝大部分。Prowse的研究表明，在美国，善意兼并占所有交易的比例是82.2%，在英国这一比例是62.9%。公司控制权市场还可以通过敌意接管运行，这种方式在收购方与被收购方在应付价格、将要实施的政策的有效性及其他因素存在矛盾时会发生，敌意投标报价最早出现于1956年，直到20世纪60年代才得以广泛运用。

但这一公司治理机制在运行中存在着一些问题。第一，公司控制权市场在运行中存在“搭便车”的问题，Grossman和Hart以及Shleifer和Vishny等分别从公司章程、大宗股份交易的角度探讨了解决搭便车问题，但这个问题仍然是个难题。其二，投标者之间的竞争会减少利润，假设开始确认收购目标的起始费用很高，一旦宣布开始收购，其他收购方会意识到这一目标很诱人，也会加入投标，这意味着最初的投标者因花费了较高的沉淀成本而受到损失。其三，管理者可能通过种种办法来阻挠收购，比如，他们可以适当运用其信息优势阻挠收购，可以运用毒丸、董事交叉选举和双重再资本化等反收购策略。

相反，在银行主导型金融系统中，一般都缺乏有效的公司控制权市场，尽管法律允许敌意接管，但在实际中不会发生，同时金融机构所占股份比例较大。这样，相应的代理问题就可以通过让金融机构作为大公司的外部监督者来解决。人们认为德国的开户银行制度(hausbank system)和日本的主银行制度替代了市场对企业的控制，银行的监督起到了与敌意接管相同的外部监督作用。这种制度有利于银行与企业之间建立长期稳定的关系，从而减少相互之间的信息不对称，减少监督成本。Boot和Thakor根据其建立的一个银行业无期限模型指出，银企之间的长期契约降低了依靠抵押来解决逃避努力工作的道德风险，从而提高了公司的治理效率。Stiglitz论证了确保公司价值最大化的最重要的方法之一是公司股权的集中所有。在一个或多个股东持有大额股份，许多小股东持有少量份额的情况下，大股东有动力监督公司的管理层并确保其追求股份价值最大化。Hoshi，Kashyap和Scharfstein提供的证据表明，日本的主银行制度有助于缓和公司的流动性限制和减少代理成本。Aoki对日本主银行的研究中，强调了主银行系统对企业的控制及其在相机治理结构机制中的作用。Gray认为，债权银行可以通过多种途径对借款企业的公司治理实施控制，包括①银行通过信贷规模和信贷条件对企业施加影响;②通过法律或信贷契约对借款人施加影响;③当债权人违约时银行具有的特殊权力;④债权银行可采取向第三方发布信号的方式来影响债务人。Laporta，Lopez-de-Silanes和Shleifer考察了包括27个富裕国家在内的一些国家的广泛持股公司的发生比率。他们发现小股东受保护的程度与股权的集中度之间呈负相关关系，这意味着在法律保护薄弱时，防止侵害小股东的最简单的方法就是持有大额股份。

De La Fuente和Marin关注产品创新与银行监管之间的关系，在他们的模型中，创新存在较大的风险，虽然可以花费一定的成本对创新活动进行监督，但由于信息不对称的存在，这样的监督是不完美的。单个投资者对创新者的创新活动进行监督的成本是非常高昂的，因此，金融中介就会内生出现来监督创新活动，并且与创新者签订相应的契约，通过激励相容的契约安排来激发创新者的最优努力水平，这样就可以避免众多单个投资者都进行监督。模型的含义在于，通过由金融中介从事监督创新活动的昂贵过程，就可以在竞争性的技术生产者之中改进信贷配给，金融中介向企业家提供的更好的保险条件使得他们生产出更高水平的创新行为。

但是，银行对企业的控制和监督也有一定的弊端。银行作为外部监督者也存在着问题，其中主要就是银行本身也面临代理人问题，Diamond把这一问题称为“谁监督监督者”。整体来看，银行作为外部监督者，似乎在公司面临财务困难时很重要，但在公司状况良好时就没有那么重要了;由于银企关系十分紧密，来自任何一方的冲击都有可能迅速传导给对方，引起银企双双陷入恶性循环;长期紧密的银企关系有可能导致银企合谋侵害股东权益。Glaudia、Dziobek和Garrett指出，仔细权衡委托—代理的冲突，最好假设银行最大化自身利益，而不是假设拥有信息优势的银行会用它去最大化公司股东的权益。

鉴于风险投资在技术创新活动中的重要作用，最近的20年来，风险投资也成为国外金融与技术创新领域的一个重要研究课题。

MacMillan和Quindlen的研究显示，风险投资家对风险企业(或项目)的选择与一般投资不同，风险投资家更强调风险企业的产品(技术)独占性以及人员素质。并且，风险投资家在投资后，其监管和提供价值增值服务在防范道德风险以及促进企业成长方面也发挥了重要作用。Sahlman指出，在风险投资家与风险企业之间、最终投资者与风险投资家之间存在着双重道德风险和逆向选择问题。风险投资家可以通过多种机制激励创业者提供准确的信息和努力工作，包括分段投资、使用可转换优先股和股票期权等，这些机制能够有效地降低信息不对称程度，因而是风险企业治理机制中最重要的组成部分。Paul采用来自794家风险企业的随机抽样进行了实证，实证表明，风险投资家集中在对早期和高技术企业的投资，这种情况下信息不对称程度最高，投资集中度减小将导致投资监控更为频繁;风险投资家定期收集信息并保留对几乎不可能上市的风险企业追加投资的选择权。Kortum和Lerner阐述了美国风险资本在某一行业使用的程度和专利发明的速度之间的紧密关系。

在市场主导型金融系统中往往存在着强大的风险资本部门，而银行主导型金融系统中的风险投资大都不成功。风险资本被认为是市场融资而非中介融资，这是因为风险资本家较容易在资本市场上通过公开上市出售企业的股票来变现，从而使他们最初自愿提供的种子资本在市场上能获得高回报。风险投资是集融资与投资于一体，并参与所投资企业经营管理的一种运作模式，这就决定了它在促进技术创新和新产业成长上的独特功能。

总的来看，市场主导型金融系统和银行主导型金融系统对技术创新企业的公司治理在绩效上都有自己的优势。陶春生和肖建华认为，基于公司治理的角度，市场融资可以在平均意义上保证一定程度的经济效益，而中介融资所取得的经济效益则可能很高，但也可能很糟。何国华也认为，在信息不对称的不完善市场中，过度进行债权融资或股权融资都是不可取的，只有债权融资和股权融资的适度配合即银行和市场通过对公司的外部激励寻找一个平衡点来使企业经营者的行为趋向市场价值最大化。