不同金融系统的信息生产和处理与技术创新

二、不同金融系统的信息生产和处理与技术创新

不同的金融系统，在信息的生产和处理方面区别很大，进而对资源的配置效率产生了不同的影响。银行主导型和市场主导型金融系统的一个主要区别就是各个金融系统所提供信息的多寡及其福利影响。

一般均衡理论强调资产价格在资源配置中的作用，认为金融市场具有信息生产和处理的功能。在例如美国的市场主导型金融系统中，大量的上市公司和广泛的信息披露要求，意味着大量关于企业经营活动的信息被公布出来。除了这些公开可用的信息之外，还有许多为共同基金、养老基金和其他中介机构工作的分析师，收集私人信息。他们相信自己拥有关于某种证券的尚未被他人掌握的信息，并认为证券被错误地定价了，可以通过买卖该证券来获利。因此，这些信息可以帮助投资者和公司做出更好的投资决策，达到资源的最优配置。市场的这一功能从亚当·斯密“看不见的手”的理论开始一直为大家所称道。

Grossman在理性预期的基础上发展了一个理论模型，来说明投资者获得的私人信号如何被吸收到价格中去，于是，显然是私人的信息变成了公共信息。如果投资者有利好信息，他会购买相应的有价证券，从而抬高其价格;如果他有利空消息，他会卖出有价证券，从而压低其价格。Grossman能够说明在一定条件下，价格集成了所有经济上相关的信息，这一结果为价格作为信息集成器这一观念提供了理论支持，并且引出了大量信息显示方面的文献，包括Grossman和Stiglitz，Hellwig，Diamond和Verrecchia。综述见Grossman和Admati。Dow和Gorton认为，证券市场可以传递前瞻信息(prospective information)和后顾信息(retrospective information)。前者是证券市场交易者在公司实施投资以前做出的判断，它可以帮助公司对当前的投资决策做出判断，有利于提高决策的准确性，从而增加公司未来的价值;后者是证券市场交易者对公司决策的事后反应，即提供了有关管理者绩效的信息，从而影响管理者努力投入决策。他们强调，当股票价格包含着经理所没有的信息时，把投资激励提供给管理者将非常有效。

在Arrow-Debreu-Mackenzie(ADM)模型中，市场是完全的，如果确保其他约束条件都得到满足，市场就能实现资源配置的帕累托效率。但事实上，市场是不完全的。在20世纪六、七十年代受到相当多关注的问题之一是股票市场有效提供信息的程度以及反映可用信息的程度。Fama认为，股票市场的有效性取决于信息披露的完整性和充足度。弱势有效市场所反映的是股票的历史信息，半强势有效市场所反映的是股票的历史、现在和将来的公开信息，强势有效市场所反映的是股票的全部信息——既包括公开信息也包括内幕信息。随后许多经济学家的实证表明，即使是诸如英美这类市场主导型的发达国家也只能达到半强势有效。因此，实际中的市场价格并不能完全反映信息，从而就不能有效调节资源配置了。此外，金融市场大量信息的生产也不总是具有正面作用，它会导致价格的波动，而价格的波动本身是有代价的。Allen和Laffont的研究表明，价格的不稳定性会助长消费的易变性，从而使人们的境况变坏，由此证明了信息过多的确能产生负面作用。

与金融市场可以生产大量的信息不同，金融中介直接生产出的信息是有限的，甚至是单一的，主要是存贷款利率以及相关的信用评级信息等。在例如德国的银行主导型的金融系统中，上市公司数量并不多，而且信息披露的要求也不严，因此有关企业的公共信息较少。如果单纯从市场的角度看，这种系统显然不利于资源配置。但是，在德国这种少数大银行占支配地位的金融系统中，金融中介机构有对金融市场的替代功能。银行在与企业的长期合作关系中一般都掌握有关公司盈利消息的大量信息，甚至包括许多内幕信息，它们可以直接对相关企业提出建议，也可以间接用于是否决定是否发放资本性贷款。金融中介的信息处理基于金融中介理论，强调银行对企业的代理监管功能，一般以金融交易的信息不对称为出发点来探讨金融中介在获得和处理信息方面的相对效率。Leland和Pyle最早从信息不对称角度分析了金融中介机构存在的理由，强调银行可以通过将自己的财富投资到其拥有特殊信息的资产中，来解决家庭和企业所面临的信息不对称问题。Diamond提出的受托监管理论(delegated monitor)认为，企业的股东需要监督管理者，但是，如果股东数量很多，单个股东承担监管成本就不合算。股东可以雇佣一个监督者来监督管理者，但这又存在着监督监督者的问题。这个难题可以通过金融中介来解决，中介拥有一个多样化的项目组合，给它们提供融资。中介监督借款人是因为他们承诺给存款人支付一个固定的收益，如果中介不进行监督，将无法支付这一固定收益给存款人。从而，Diamond说明了，中介如何特别是银行具有充当受托监管者的激励，为资源的有效配置生产所需的信息。

Allen认为，像德国这样的银行主导的金融系统，更适应传统产业，在这里人们有很多共识;而美国式的市场主导的金融系统更适应动态变化的产业，在这里人们缺少共识。Boot和Thakor基于银行是受托监管者，发展了一个金融系统框架理论。他们假设了三类信息问题。第一是公司得到的关于将来项目的信息是不完全信息;第二个问题是贷款人无法观察到借款人把资金是投资于安全项目还是风险项目;第三个问题是借款人可能有机会投资于风险项目。Boot和Thakor证明了金融市场可以很好地解决第一个问题，金融中介可以很好地解决第二和第三个问题。他们认为银行在新兴金融系统中将占支配地位，而金融市场的信息优势将使得它们在成熟的金融系统中获得发展。Boot和Thakor还比较了不同金融系统的多个方面。在他们的模型中，金融市场的重要特征是价格显示了信息，这是金融市场区别于金融中介的地方。他们还说明金融创新在商业银行和投资银行分离的系统中，比在实行全能银行制度的系统中发生得更频繁。Subrahmanyam和Titman也对金融系统的发展产生了兴趣。在他们的理论中，股票市场的特征在于信息显示价格。信息是投资者偶然获得的和信息是付费的之间，可能存在有趣的相互作用。类似的，Pagano表明投资者参与初级资本市场要花费固定成本，因此存在着多种均衡，特别是发行新股多时的高参与均衡和发行新股少时的低参与均衡。

总之，不同金融系统对处于不同阶段的技术创新和产业的信息处理的相对效率也各不相同，其中，观点的多样化和风险程度是决定银行中介和金融市场相对绩效的关键。不难理解，对于新技术和新产业来说，相关信息很少，存在着多样化观点，此时金融市场在信息处理上将更为有效，从而更能支持技术创新，因为金融市场的优势在于使很多人直接参与决策，并根据自己的判断投入或撤回资金。当新技术和新产业渐趋成熟，相关信息比较丰富，有关观点存在着广泛一致性时，银行中介融资将胜出，因为中介的主要优势在于通过授权而获得信息，从而取得规模经济。