不同金融系统的风险管理与技术创新

三、不同金融系统的风险管理与技术创新

很久以来人们就认识到，金融市场的主要功能之一就是提供风险分担的机会。金融市场能够在不确定性的环境中为将资产按既定价格转化为购买力提供便利，避免和分散流动性风险，早已为史实所证明。希克斯在其1969年出版的《经济史理论》一书中就指出:旨在减少流动性风险而形成和发展的资本市场是英国工业革命的主要原因。发达的金融市场能够为公众提供多种金融产品和金融工具。市场允许个人根据自己的风险承受能力，选择多种不同质的金融产品来调整投资组合的风险大小，对冲异质性风险(hedge idiosyncratic risks)。这种做法被称之为为横向风险分担(cross-sectional risk sharing)，它是通过个体在给定时点通过交易风险来实现的。具体来说，对于给定时点上的任意一组资产，当事人可以通过交换资产来优化各自的资产组合，从而实现有效的风险分担，风险厌恶程度低的人会多持有风险资产，承担较高的风险，而风险厌恶程度高的人会少持有风险资产，承担较低的风险，每个人的风险都相对较小。在这里，金融市场实际上表达了不同类型的投资者在某一既定时点上对客观风险的不同主观感受，因而金融市场也就扮演了表达不同投资者的不同意见的机制。从横向分担风险的角度看，市场主导型金融系统比银行主导型金融系统能够提供更多的选择，因此似乎更加优越。

然而，Diamond和Dybvig的模型发现银行等金融机构也可以为公众提供跨部门风险分散功能，银行中介在风险管理上的特点是风险内部化。他们指出期限长的金融产品收益率一般来说比期限短的更为丰厚，但是公众由于短期流动性的偏好，无法投资于长期资产。而银行则可以吸纳公众存款投资于长期项目，在这里，银行向公众发行了流动性极高的存款凭证，保证了公众风险的大幅降低，同时又保证公众可以享受到长期投资的高收益。相对而言，金融市场则不具有这种跨部门风险分散的功能，因为它无法区分市场套利者和有流动性需求的投资者，因此在市场中，这两者的风险水平必然相同。Warsh指出了金融中介利用金融市场提高自身流动性的趋势。商业银行现在有时候会直接出售而不是保留全部贷款，还将信用卡、按揭等各种贷款证券化后加以出售。这样，它在一定程度上就无须将流动性风险内部化，而是将相关问题转交给了投资者。不过，如此一来，金融中介去甄别借款人、监督贷款契约履行的动力就会下降，从而使道德风险大大增加。

银行和金融市场的这种跨部门风险分散功能都通过增加流动性，减少了居民对货币的流动性需求，增大对生产部门的投资力度，从而有利于技术创新。横向风险分担可以消除非系统性风险，Markowitz对此给出了严格的证明。但当出现系统性风险时，比如市场出现整体性下挫、宏观经济出现景气波动时，横向风险分担就无能为力了。正如Allen和Gale指出，横向风险分担无法消除以相似方式影响所有资产的宏观经济冲击。他们摒弃了传统的方法，专门研究了在给定时点不能被分散的风险的跨期平滑(inter temporal smoothing)问题。他们指出，虽然在某一个时点，系统风险不能消除，但经济因素不断变化，使得它对每个时点的金融产品产生的影响都不同，因而从连续时点看，系统风险是可以降低甚至消除的。跨期风险平滑可以采用两种方法。一种方法是通过跨代风险分担(intergenerational risk sharing)来消除系统风险，即不同代的人进行金融产品的交换和买卖来分散风险，当然也包括在当事人生命周期内不同时期之间的摊销。另一种方法是通过累积流动性较高的安全资产以减少不同时期的系统风险，即在系统风险小、经济发展良好时就进行资产累积;反之，在系统风险大、经济波动大时就使用累积的资产来抵消系统风险。根据Allen和Gale的证明，跨期平滑可以改善当事人的处境，提高总的福利水平。金融中介正是从这种总的福利水平提高中，获得一部分经济剩余，作为自身存在的一个基础。他们说明了在市场主导型金融系统中，进行跨期平滑的机会与银行主导型金融系统迥然不同。由于不同代的人不能在同一时点参与金融市场的买卖，以及金融市场的竞争性和投资者的套利本性，使得金融市场不能提供有效的跨期平滑。

金融中介所提供的跨期平滑是脆弱的。Allen和Gale证明了长期存在的金融机构(例如银行)使得跨代风险分担和资产积累两种方法都运行良好，可以提供有效的跨期平滑功能。但当存在金融市场竞争时，金融中介的跨期平滑可能会失效。因为跨期平滑要求当事人有时要接受低于市场真实的回报，以便在其他时期获得高于市场真实的回报，而面对高于金融机构提供的经过跨期平滑过的回报，当事人的机会主义行为必然导致其抛弃金融中介，转向金融市场。此时，金融中介将面临“脱媒”。Fecht，Huang和Martin的研究也证明，金融中介平滑风险的能力会受到金融市场的制约，而当金融中介平滑风险的能力提升时，实体投资就会下降。

金融市场和金融中介在风险管理上具有以上不同的特性，使得银行主导型金融系统和市场主导型金融系统也具有不同的适应性和经济后果。当经济当事人较偏好风险暴露时，市场主导型容易得到发展，经济体系也倾向于追求经济效益;反之，银行主导型容易得到强化，经济体系倾向于追求稳定性。而技术创新是一高风险活动，这就使得以风险管理内部化为特点、以稳健经营为首要原则的银行不适合为高风险、高收益的高科技产业融资。因此，金融市场较有利于投资者利用市场风险分散功能，选择具有创新意义的专业化技术进行投资，促进技术创新。