不同投融资模式的公司治理效果

3．2．2　不同投融资模式的公司治理效果

1．房地产资本市场的结构

房地产业资本市场的资金需求方是以盈利为目的房地产的企业，房地产企业的融资模式有公募和私募两种，融资工具有股权和债务两种。公募股权市场即股票市场，公募债务市场即房地产企业债券市场；私募股权市场即私募股权，是房地产企业向几个机构投资者如投资基金或投资公司、大企业或其他金融机构的直接投资部或房地产投资部募集资金，与资金供应者签订股权投资协议和股权认购合同，资金供应者根据股权比例参与企业的董事会；私募的债务市场即银行信贷。

表3－2　资本市场的四个子系统

2．房地产投资基金：房地产私募股权市场的主体

要提高直接融资比重，必须大力发展和规范资本市场。直接融资比重低的一个重要原因是目前机构投资者总量不足，资本市场正向作用发挥得还不够。过去发展和规范资本市场是强调相关法律法规的建设，现在看来更应注重市场机构的成熟化、各种机构的正确定位、市场理念的培育等。在这方面，作为市场主体的机构投资者要发挥重要的作用。

在房地产私募股权市场，近几年在加速形成着投资方委托代理经营的房地产投资基金，包括房地产投资公司、信托投资公司的房地产信托计划、外商房地产投资基金等等，这些房地产投资基金对于房地产企业来说是私募股权投融资，是发育中的房地产私募股权市场的主体。

3．不同投融资模式的公司治理效果

股东通过在股东大会上用“手”投票来制约经理人行为的机制基本失灵，转而主要依靠发达的产品市场、资本市场和经理市场这样的外部监督来约束经理人独断专行、为所欲为的行为，即通过在资本市场上通过买卖股票的用“脚”投票机制使公司治理机构保持有效性。

在私募股权投资中，企业的股权不是由分散的股东所拥有，而是由少数有投资专长和监管经验的机构投资者所有，这就克服了股票市场下的分散股东所存在的所有权对经营权约束日益减弱的问题。私募股权投资对企业同样可以有外部控制市场的可能，即中断追加投资，使企业很难在私募股权投资业和其他金融机构继续得到资金，或者通过股份调整，减少企业一方的股权，使企业时时感到来自投资方的压力。

而在股市融资的企业治理机制中，外部市场的压力是间接的，并由于股权的分散化，所有权对经营权的约束弱化。公司经营活动中完全由公司内部的经理阶层进行控制，产生内部人控制现象。私募股权投资对企业的投资不是从一而终的，不是以依赖性的关系为准则，而是完全从企业的业绩为投资的标准，这充分反映在分阶段投资的策略和中断投资的威胁，以及追加投资的激励机制，同时私募股权投资机制掌握了企业内部信息进行干预和监控，可以有为保护自己利益进行的干预的措施，如撤换公司高层管理人员。

私募股权投资机制下的企业董事会使由名义为非执行董事的私募股权投资人领导，并为企业提供管理上的支持，推动企业的发展，私募股权投资人虽然名义上是一个外部董事或非执行董事，却相当活跃主动，形成了一个积极的内部投资者的独特模式，与一般的投资者不同，与一般的非执行董事相比，私募股权投资人在企业中有直接的重大的经济利益，企业的盈亏关系到私募股权投资人投资公司／基金和资金供应者的收益，也关系到私募股权投资人的收益，即20%的投资利润的分成。如果企业的盈利不好，私募股权投资人不仅可能下一次很难募集到资金，而且可能在这一行业很难发展，他们有着充分的压力和动机，了解企业的真实状况，提供管理支持。

私募股权投资人注重和企业建立合作关系，对企业的发展过程有足够的了解，有效地消除了信息不对称和代理人的风险，并与企业管理层能够达到目标的统一，与企业建立互动性建设性关系，并且有足够的经验和信息来帮助企业发展，被管理层充分信任和接受，共同为企业创造价值，包括继续为企业机构融资，解决危机问题。

私募股权投资人代表出资方长期持有企业的股权，不可能在股市上随时套现，因此一旦企业出现问题，只能尽最大努力帮助企业解决，没有用脚投票的退出机制。即使在企业上市后，私募股权投资人还继续持有股票，继续进行监控和管理支持，以维持股价的稳定，帮助企业更有利的融资更快速的发展。

以银行为代表的债权人对参与公司治理持消极态度，作用弱化。这一现状形成的原因是，当初政策制定者担心银行对公司治理的积极参与会导致银行与企业间相互勾结包庇，由此引发难以控制的金融风险。债权人对公司治理作用虚弱的现状一方面严格厘清了商业银行与企业、资本市场的界限，控制了金融风险，但同时也弱化了债权人在公司治理结构中应有的作用，使得房地产公司型造虚假信息披露从而骗取贷款、逃废债务变得更为容易。

在银行信贷中，银行收取的是利息，只要企业不破产，企业经营好坏和收益多少与银行无关，这也使银行没有动机去为企业提供增值服务，没有动机去与企业达成更多的资源整合，利益的独立性比较高。银行贷款对银行和企业的债权关系所产生的激励机制是很低的，但监督机制较强，因为有还本付息的压力和破产清算的危险。

在银行信贷中的信贷经理与企业的信息不对称，在现有模式下是无法克服的，随着银行开始意识到必须与企业建立长期性和建设性的合作关系，力求充分了解企业的运作状况，培养优质企业，但银行信贷的债权性质使他们也没有足够的技能来评估财务报表之外的其他信息，银行信贷经理对企业的使用资金的实际情况无法真正了解。

企业债券与银行信贷一样是一种债务，企业发行债券，由公众或机构投资者认购，可以到期还本定期付息，也可以在二级市场流通转让，与银行贷款相比有一定的流动性，但存在着股票市场所存在的企业与投资者之间的信息不对称，企业债券的投资者和融资者之间的利益独立性是比较高的。企业债券在激励机制和监督机制方面与银行信贷也相似。

私募股权投资在投资管理和公司治理机制上的成功经验，是越来越多的机构或组织把私募股权投资的模式和机制推广应用。在国外有企业界人士把私募股权投资机制引入到股份公司和企业内部项目投资的管理上。