我国企业融资选择的影响因素

二、我国企业融资选择的影响因素

造成我国企业特殊融资选择的因素包括:

1.直接融资市场规模小和市场发育程度低

由于种种条件所限，目前，直接融资市场规模和市场发育程度与经济发展水平仍不相称，直接融资市场中存在的许多问题仍然影响和阻碍着企业对直接融资渠道的有效利用。

首先是我国股票市场规模偏小，能够为企业提供的资金来源十分有限。到2005年12月，我国证券市场筹资额达到1882.51亿元，A股总市值占GDP比重约为18%，流通市值占GDP比重约为5.6%。自1997年以来，沪深股市A股流通市值占国内生产总值（GDP）比例首次回落到6%以下。不仅远远低于发达国家或地区，也大大低于发展中国家或地区的水平。从发达国家或地区来看，目前美国市场股票市值是GDP的1.29倍、香港市场为3倍；即使是发展中国家或地区，其股票市值占GDP比重的平均水平也已达到67.3%。

但从海外成熟市场的数据来看，发达国家的社会总融资额中，直接融资的比例通常在60%左右，而中国资本市场直接融资额的比例最高仅在1998年达到社会总融资额的15%。2002年，直接融资占社会总融资额的比例跌至4%，在近2万亿元的融资总额中，股市融资仅为900亿元左右；2003年和2004年这一数据再次跌至3%，在近3万亿元的融资总额中，股市融资约在800亿元～1000亿元之间；2005年的预计是不超过500亿元，占比跌到1.5%左右的谷底。从总量看，中国股票市场建立15年来，累计融资也就1万多亿元人民币。同期，银行贷款余额已从1990年的1.5万亿元增长到2004年末的近19万亿元。股市直接融资与银行间接融资相比少得微不足道。2000～2005年的5年间，中国国民经济以每年增长8%～9%的速度高速发展，但中国股票市场却一度跌破1000点，较2001年的高点下跌51.7%。期间，沪深两地股市的总市值由53631亿元缩水至31590亿元。

深交所中小企业板设立近两年来，上市公司仅有50家，融资额才120亿元，发展速度和市场规模非常有限，监管上基本拷贝了主板模式，离真正意义上的服务于高新技术产业发展的创业板市场还有很大距离，难以满足中小科技企业的融资需求。不少内地科技企业只好到境外上市融资。目前，我国的中小企业在国民生产总值的贡献率、国内就业率、税收等方面已经起到国有大中型企业所无法替代的作用。国有资产的战略调整使大量国有资产将从竞争性的领域逐步退出，势必需要一大批具有强大实力的民营经济承接。根据2002年全国工商联的有关统计，营业收入在1.2亿元以上的1582家民营企业，平均净资产收益率达18%，远高于全社会的平均水平。从1993～ 2003年，首发上市的民营公司其占当年新增上市公司的比例介于0与28.4%之间，从总量来看，截至2003年底，通过首发上市的民营公司占全体上市公司的比重仅为6.97%，远远低于当前民营经济在我国国民经济中的比重，与民营经济在国民经济中的重要地位及贡献有很大的差距。^[4]

2.公司治理与市场效率的影响

企业融资结构是企业各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。因为股权资本的扩张，势必造成股权的“稀释”，股票价格的下降，有损于股东的利益；而负债会增加企业破产的概率，直接威胁着经理人员的利益，因为经理个人效用取决于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，企业一旦破产，经理就会丧失其在职利益，而且经理的声誉也会遭受影响，进而影响其在经理市场的价值。所以，在融资决策上企业经理必然偏好对其利益影响较小的股权融资。但是在西方发达国家，现代化企业制度相当成熟，企业有着非常完善的公司治理结构，股东对企业拥有强大的控制权，企业经理的行为受到一系列制度安排的激励和约束，如经理人员的聘任和罢免，企业高级管理层的持股比例及股票期权等，从而能够有效地保证企业经理在追求自身利益最大化的同时实现股东利益的最大化。

此外，在发达国家成熟的证券市场上，股票价格是企业价值的真实表现，企业经营不善、业绩不佳，股票价格就会下跌，这不仅直接影响到企业进一步在股票市场的融资，而且将使企业陷入被收购的危机，企业经理同样面临着声誉下降及可能丧失其在职利益的风险。所以，发达国家完善的公司治理结构和市场机制的有效性，使得股权融资对公司经理来说也并非是“免费的午餐”。然而在我国拥有股权融资渠道的上市公司的最大股东通常是国家，国有股占据着控股的地位，但国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，而社会公众股极端分散以及严重的投机性和“搭便车”，导致股东控制权的残缺，对企业经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问题极为严重。严重的内部人控制必然使企业的行为更多地体现经理人的意志，而忽视股东的利益。同时，我国证券市场还很不完善，股价不能真实地反映企业价值，企业收购机制由于国有股的主导地位而难以有效发挥，因此市场对上市公司经理的约束力很小。所以，在我国内部人控制和市场低效的情况下，股权融资对企业经理而言无疑是既不受监督约束，又无还本付息压力的最优融资方式，经理人员支配的这种资金越多，越有利于实现其自身利益的最大化。

3．企业债券市场欠缺

证券市场包括股票市场和债券市场。根据企业优序融资理论，债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险和筹资成本。因此，自20世纪80年代中期以来，发达国家债券市场迅猛发展，债券发行的规模远远超过了股票，债券年平均发行额占证券年平均发行额的93.1%，而股票发行只占6.9%，成为发达国家企业融资的主要手段。如美国企业外部长期资本的70%是通过发行债券来筹集的。而我国的情形却是相反，即股票市场迅速发展，债券市场发展缓慢甚至萎缩。如2004年我国企业债券发行筹资83亿元，而股票发行（包括增发、配股）筹资则高达2103亿元。从1996～2004年的十年间，企业股票融资平均占直接融资的72%，债券融资只占28%。由于债券市场发展缓慢，制约了企业债券融资活动的开展，而股票市场的迅速扩张，刺激了上市公司对股权融资的需求。

4．融资成本的影响

融资成本应该说是企业制定融资策略首先要考虑的一个重要因素。债务融资和股权融资各有相应的成本，但其成本主要都为利息或股息支出、筹资费用及纳税等。在发达国家成熟的金融市场上，债务融资成本通常是低于股权融资成本。因为债务融资包括银行贷款和发行企业债券，银行贷款和企业债券的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。而且银行贷款手续简便，筹资费用可忽略不计，而债券发行的程序较股票简单，要求也比较低，从而发行费用也较股票少。因而债务融资的成本一般低于股权融资成本，由此成为发达国家企业融资的优先选择。但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债务融资成本。这是因为我国上市公司普遍盈利不高且呈逐年下降趋势，股息率是很低的。股息是市盈率的倒数，按照2001年我国股市60倍的市盈率计算，股息率只有1.67%，低于债券融资利率（目前3年期和5年期企业债券的利率最高限分别是3.78%和4.032%），更低于银行贷款利率（目前银行3年期和5年期的贷款利率分别为5.94%和6.03%）。更为重要的是，我国上市公司往往采取各种手段，如不分配红利、低比例分配或以送转股的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的。而债务的还本付息则是不能打折扣的，相对于股息支出来说是硬约束，如果公司不能在规定的期限内还本付息，不仅信誉受损，还可能导致破产的危险。至于股票融资费用，目前大盘股每股的发行成本是0.1～0.15元，小盘股大约是0.2元，按新股发行市盈率25倍计算，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%～1%，小盘股大概是1.2%，配股的承销费用为1.5%。股息支出与股票融资费用二者加起来还是低于债务融资的利息成本，而债务融资成本还包括筹资费用。因此，我国上市公司选择成本相对较低的股权融资也就理所当然。

5.企业制度的差异

企业融资的目的是为了获取更多的利润，融资方式的不同，投资者对企业收益的索取权亦不同。对企业原有股东来说，内源融资是最优的，既可节约交易费用、减少个人所得税支出，又有利于提高投资收益，因为一方面内源融资的收益不用与其他投资者分享，另一方面将利润转投资有助于公司资产的增值，股价上升，股东可从资本增值中受益；债务融资次优，因为债权人享有固定收益索取权；而发行新股会稀释原股东对企业的控制权与资本的增值收益。在发达国家成熟的现代企业制度下，企业受股东控制，股东的利益直接制约着企业融资结构的安排，所以企业融资通常是先内部融资，再债务融资，最后才是股权融资，内源融资在企业融资结构中占50%以上。而我国企业则是以外源融资为主，内源融资在企业融资结构中所占的比重不到20%，而那些未分配利润为负的企业几乎是完全依赖外源融资。造成我国企业内源性融资比例过低的主要原因是:企业自我积累和盈利能力差，内源性融资来源匮乏。

6．中小企业融资环境不理想

中小企业融资难的原因:一是中小企业资本规模小，固定资产明显低于大企业。而且，中小企业受生产资源与人才资源等方面限制，管理较为薄弱，产品单一，市场风险大，企业的市场风险很容易转变成企业的财务风险，进而转化为银行的信贷风险。二是中小企业在交易成本方面处于劣势。若将中小企业的人力成本、信息处理成本、风险管理成本分摊到每笔较小的交易额度上，其单位平均成本将远远高于银行的大额放贷业务。三是中小企业经营者的声誉较低，其在管理风格及行为特征等方面都具有很大的不确定性，使中小企业贷款所面临的道德风险问题也相对更严重。四是信息不对称。由于信息披露机制的缺乏或不健全，银行无力评估企业，直接监督成本又太高，使银行索性放弃对中小企业的贷款，使中小企业在信贷市场上处于劣势。银行特别是国有银行放贷大多将重心向大企业倾斜，甚至存在歧视性政策，为中小企业贷款设置了不必要的障碍（见图37－3所示）中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行等国有银行对中小企业贷款的份额分别为19.8%、19.8%、39.1%和61.5%，远低于民生银行（93%），城市信用社（85%），农村信用社（85%）和城市商业银行（75%）。而这四大国有商业银行的金融资产却占全社会金融资产的70%，占存贷款市场份额的60%以上。这在资金的供给与需求之间形成了一个很大的反差。

与大企业相比，中小企业在证券市场的融资同样面临着上述问题。一是缺乏完善的法律法规支持和执法环境差，一些地方政府为了自身局部利益，默许甚至纵容企业逃废银行债务，法律对银行债权的保护能力低，加剧金融机构惧贷心理。二是信用担保制度不健全、抵押担保制度不完善。抵押担保的登记评估手续顼琐，环节众多，各种登记和评估的费用偏高，抵押登记的期限和贷款抵押合同期限相脱离。在现行体制下，抵押登记的有效期大多为一年，而抵押贷款期限如果超过一年，企业就需要每年进行一次登记评估手续，还要支付相应的费用，使银行和企业双方感到很不便，也自然而然地增加了企业的负担。而且通过抵押得到的贷款比例明显偏低，企业采用财产抵押的方式得到的贷款数额非常有限，用机器设备做抵押，贷款比例一般为50%，动产为25%～30%，而专用设备只有10%。上述因素交织在一起，从而使银行等金融机构认为中小企业信誉不高而惜贷，导致广大中小企业融资艰难。

图37－3　2001年各银行对中小企业贷款的比重

注:ICBC:中国工商银行、CCBC:中国建设银行、BC:中国银行、ABC:中国农业银行、CMBC:中国民生银行、UCC:城市信用社、RCC:农村信用社、CCB:城市商业银行。

资料来源:梅强、谭中明:《中小企业信用担保理论、模式及政策》，北京:经济管理出版社，2002。

7．境外资本市场的吸引

国内优质企业纷纷赴境外上市，与境外资本市场巨大的资金存量以及国内证券市场的低迷等因素是密不可分的。2004年，中国企业赴境外上市的数量继续保持高速增长，主要原因在于国内融资渠道的进一步减少。自国家加大宏观调控力度以来，很多过热行业得到了抑制，作为国内主要融资方式的商业银行贷款规模大幅缩减。很多企业，特别是民营中小企业，对于资金的渴求度进一步上升。由于国内上市的审批与时间上的难度并没有丝毫的降低，加上国内证券市场持续低迷，很多企业由此走上境外上市之路。尽管市场热盼多年的国内中小企业板在2004年中终于推出，但是由于上市的标准与主板完全相同，加之随后暴露出的新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有真正缓解国内中小企业融资难的问题。前不久，在询价制下的第一只新股华电国际开始招股，经过77家机构投资者的询价，其发行价最终定为2.52元，发行市盈率约为14.8倍，与询价期间华电国际的H股价格相差无几。询价制的采用，使国内发行体制进一步与国际接轨，削弱了国内证券市场在发行市盈率上的优势，在一定程度上也为中国企业境外上市起到了推波助澜的作用。

但国内优质企业境外上市偏好，也引来了不少质疑的声音，认为我国目前过度依赖境外资本市场，已经严重阻碍了国内资本市场的发展，将会造成国内资本市场的空洞化，因而建议放缓让大型国内企业赴境外上市的步伐。