企业融资模式的选择与选择,

一、融资模式——资本结构——治理结构的内在联系

企业的融资问题不仅仅是企业面临资金亏缺而向外筹资的问题，企业融资模式不仅表明了企业从什么渠道（银行还是证券市场）、以何种方式（股权融资还是债权融资）获得企业生产发展的资金，而且还反映了股东、债权人、经理人员及职工之间的经济关系。在公司生产、运作中，通过融资模式——资本结构——治理结构这个链条，资本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。具体说，融资模式通过资本结构，从以下三个方面影响到公司治理结构的形成、内容、目标、功能和绩效：融资模式是公司治理结构形成的基础；融资模式决定着公司治理的目标和方式；融资模式影响着公司治理结构的功能和运行绩效。

（一）企业融资模式是公司治理结构形成的基础

企业的融资模式一般分为两种：股权融资和债权融资。股权融资包括以企业留成收益为资金来源的内部融资和以股票发行筹集资金的外部融资；债权融资包括向企业外部各种金融机构借款和向公众发行公司债券。^[1]企业的融资结构是指企业各项资金来源的组合状况，即企业不同融资模式的构成及其比例关系。经济学关心融资结构的主要原因之一就是融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债务持有者之间的契约关系。正如威廉姆森所言，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制与治理结构（Williamson，1988）。^[2]有什么样的融资结构就有什么样的公司治理机制，融资结构的合理确定是公司有效治理的基础。

1.企业融资模式的选择决定了企业所有权的配制

现代企业理论的研究成果显示，企业所有权只是一种状态依存所有权（State-contingent ownership），股东不过是“正常状态下的企业所有者”。企业产权处于“依存状态”，企业控制权和剩余索取权的分配，随着企业财务和经营状况的变化而变化。令x为企业的总收入，w为应该支付工人的合同工资，r为对债权人的合同支付（本金加利息）。假定x在0到X之间分布（其中X是最大可能的收入），工人的索取权优先于债权人。状态依存所有权说的是，如果企业处于“x≥w＋r”的状态，股东是所有者；如果企业处于“w≤x＜r＋w”的状态，债权人是所有者；如果企业处于“x＜w”的状态，工人是所有者。进一步，由于监督经理是需要成本的，股东只要求一个“满意利润”（存在代理成本下的最大利润），只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣干涉经理，经理就可能随意地支付超额利润（如用于在职消费）。假定R是这样一个满意利润。那么，如果企业处于“x≥w＋r＋R”的状态，经理是实际的所有者（张维迎，1999）。^[3]所以，作为融资契约的股权融资契约和债权融资契约具有不同的企业所有权配置特征，股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，当企业资不抵债，无法偿还债务时，债务人可以通过对企业进行资产重组、再建的方式介入企业经营，取得企业的剩余索取权，并将企业的控制权和经营权转移到自己手中。因此，融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题。

2.企业融资模式决定投资者对企业的控制程度和干预方式

比如就股东的控制和干预方式来说，会因为股权结构的不同而不同，如果股权比较集中，且投资一方是大额股份持有者，则可以通过“用手投票”来进行控制和干预；相反，则通过“用脚投票”来反映对企业经营者行为和重大决策的控制和干预。

3.企业融资模式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择

企业在出现财务危机时一般有两种选择，一是清算，二是重组。一般来说，股票投资者愿意选择重组，而债权人喜欢选择清算。

（二）融资模式决定着公司治理的目标和方式

现代企业的契约理论认为，企业是一系列不完全契约的结合点。现代公司以规模生产、技术创新和内部层级制管理为基础，两权分离已成为基本特征，更好地实现了物质资本和人力资本的结合。委托代理所产生的分工效果和规模经济是以代理人忠实服务于委托人为前提。但是，由于代理人是一个具有独立利益和行为目标的经济人，他的行为目标与委托人的目标不可能完全一致，并且委托人与代理人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全性，所以在经济生活中这一假定前提很难满足。公司的委托代理关系中就会存在代理人问题，为解决代理人问题，就必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人的行为，形成高效的公司治理机制，实现有效的公司治理。

1.融资模式决定着公司治理的目标

融资决策就是通过确定适当的融资模式，形成企业最合适的融资结构，进而形成有效的制衡机制，约束代理人行为。哈特甚至认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求自己目标的能力（Hart and Moore，1995）。^[4]

企业为筹集资金而进行股权或负债融资以及由此而引起企业资本结构发生变化时，将有可能导致两种类型的企业利益主体的道德风险行为发生：即由股权融资引起的企业经营者的道德风险行为和由负债融资引起的股东的道德风险行为，合理的融资模式选择将会抑制和避免这两种类型的道德风险行为。

企业发行股票对外筹集资金时，企业的经营者就有可能产生进行各种非生产性消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道德风险行为，导致经营者和股东的利益冲突。从根本上讲，经营者的这种道德风险源于企业所有权和控制权的分离。

詹森和麦克林在其经典性论文中首次分析了这一问题（Jensen and Meckling，1976）。^[5]他们认为，当企业的创业经营者为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部投资者筹集资金，将企业变为开放型的公众持股公司时，就有可能产生经营者（创业经营者）与外部股东之间的利益冲突。企业公开发行股票后，企业的股本结构由经营者股本和外部投资者股本构成。当企业发行股票使得原有的经营者在企业的持股比率变得很小时，由于经营者只获取与其持股比率相对应的收益并承担相应的风险和费用，加上经营者的行为及结果难以督察、各种非金钱的费用和收益在事前的契约中无法加以确认，企业经营者就有激励进行各种非生产性消费，采取有利于自己而不利于外部股东的投资政策，从而产生经营者的经营道德风险问题。

当企业拥有较多的自由现金流量时，这种经营者的道德风险倾向就会更加严重（Jensen，1986）。^[6]所谓自由现金流量是指将企业的现金流量对有利的投资项目进行投资后结余的现金流量。从效率角度来看，这部分现金流量应通过红利的方式返还给股东，由股东用于自认为最合适的消费或者最有利的投资，但企业的经营者却将这部分现金收益用于并非有利于股东利益的企业规模扩大的新项目投资上，以满足自己获取企业规模扩大而带来的各种金钱、非金钱收益的欲望。

企业投资所需的部分资金通过负债的方式来筹集，对于解决经营者的这种道德风险问题是比较有效的方法。经营者的道德风险主要源于经营者持股比率过低，因此提高经营者的持股比率能有效地抑制其道德风险，缓解经营者与股东之间的利益冲突。而且，由于负债的利息需要固定支付，这有利于削减企业的自由现金流量。再者，当企业利用负债进行经营时，如果经营不善，企业经营状况恶化，债权人有权对企业进行清算，使企业破产。企业破产时，除金钱方面的损失外，经营者还将承担因破产而带来的企业控制权的丧失，名誉、地位的降低等非金钱方面的成本。因此，负债经营能有效地激励经营者从事有效率的经营。

负债虽有利于抑制经营者的道德风险，但企业利用负债筹集资金可能会导致股东损害债权人利益的道德风险行为。^[7]在股东与债权人这一代理关系中，委托人是企业债券的持有人或借款人，而代理人是股东，由于双方当事人都追求各自的效用最大化，股东（代理人）不会总以债权人（委托人）的最大利益而行动，导致出现债权价值降低的管理行为，这就是所谓债务的代理问题。债券的代理问题可能会引起经理人员采取减少债券价值的种种行动，如过量的股利分派、资产的置换、投资不足等，试图将财富从债权人转移至业主。因此，为建立对经营者和股东有效的激励约束机制，企业的负债融资额必须选择在使这两种类型的道德风险降低到最小程度的最优水平上。所以，在所有权和经营权分离的情况下，合理的融资模式选择将会形成企业最合适的融资结构，从而抑制和避免由股权融资引起的企业经营者的道德风险行为和由负债融资引起的股东的道德风险行为，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。

2.不同融资契约的治理方式分析

企业不同融资模式的选择就是企业不同治理方式的选择。

（1）股权融资的治理方式。如果企业以股权契约的形式对外融资，股票持有者就是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，股权融资的治理通过股东对企业的控制来实现。股东对企业的控制有内部控制和外部控制两种形式。

①内部控制方式。内部控制方式是股东以其所拥有的投票权和表决权，通过投票选择公司董事会，由董事会选择经营者，将企业的日常经营决策委托给经营者。如果经营者未尽股东的法定义务，或者存在有损于企业价值的行为，股东可以通过董事会更换经营者，这是一种股东“用手投票”的监督方式。

内部控制方式本身存在的问题是，谁来监督作为监督者的董事会？因此内部控制方式的有效性将取决于以下三个因素：

第一，股东的性质。如果股东监督能力较强，则内部控制较为有效。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务，同时利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。法码甚至认为银行作为股东是企业最有效的监督主体（Fama，1985）。^[8]但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有不同的规定。另外，由于个体股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本能与其收益相配比，因此它不像一般投资者那样成为搭便车的主体，机构投资者因此被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。

第二，股权集中度。股权集中度越高，内部控制越有效。股东监控企业是要付出成本的，股东监控企业的动力源自于其监控的收益与成本的比较。就监控成本而言，大股东与小股东实施有效监控的成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大，大股东取得的收益远远大于小股东的收益，对小股东而言，其理性选择就是放弃对企业的监控权而搭大股东监控的便车。如果股份集中在少数大股东手中，大股东从企业效率经营中获得的利益较多，因此存在着进行有效监督的激励，避免搭便车问题的出现。反之，如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位。

第三，股东投票权限的大小。股东投票权限涉及投票权的范围和程度。虽然股票有投票权，但不同的国家由于制度、法律不同，股票投票权的大小存在较大的差异。比如股东的投票权限是否仅仅包括董事会选出权，亦或还包括企业日常经营的评判权等；企业决定事项所需的投票通过比例是过半、需要达到2/3以上，还是简单的多数票原则等等。

②外部控制方式。这是一种股东“用脚投票”的监督方式。外部控制有效发挥作用的前提是：资本市场相对发达，股权相对分散且流动性强等。当内部控制方式不能有效发挥作用时，公司控制权市场能有效地解决股东控制经营者的问题。公司控制权市场主要通过合并、收购、敌意收购、杠杆收购等方式使企业达到效率经营的目的。股票的可转让性及股票的所有权特征构成了公司控制权市场的基础。当企业经营者经营不善、经营效率低下或者股东无法有效地对董事会和经营者进行控制时，股东可以通过将股票转让给外部投资者或收购股份等方式将企业的经营权转移给能为股东利益进行效率经营的经营者。公司控制权市场的存在本身能给企业经营者以潜在的压力，使董事会和经营者能自觉地按股东利益从事经营活动，成功的接管可以更换公司经理，因而接管被认为是控制经理随心所欲的最有效的方法之一。

（2）债权融资的治理方式。前文已述，企业发行股票对外筹资时，企业的经营者就有可能产生各种非生产性消费、采用有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为，导致经营者和外部股东的利益冲突。缓和经理与外部股东冲突的一种有效方式就是改变融资模式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。债权融资对企业的治理方式主要有：

①债务契约从本质上内含着控制权的配置方式。传统的企业融资理论认为，在企业正常经营情况下，债权人按债务契约规定获取固定利息收益，债权人不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权；当企业破产时，债权人通过清算获取企业的剩余索取权。在委托—代理理论中，债权人对企业的控制权也以企业破产的可能性为惟一的前提条件，负债的作用仅仅被看作在破产可能性出现的情况下，阻止企业继续经营。即使在交易费用理论中，负债也仅仅被认为是通过破产的威胁来对经营者施加市场压力的工具。不完全契约理论则强调了负债所具有的企业重组功能，认为当企业破产时，不仅只是剩余索取权由股东向债权人转移，还包含着经营权向债权人转移的控制权转移。

阿洪和博尔顿借助于一个不完全合同的二期间模型，从控制权的效率配置的角度分析了负债契约的本质（Aghion and Bolton，1992）。^[9]在他们的模型中，—个缺乏足够起家资本的企业家和一个富有的投资家构成模型的经济主体。给定一系列合乎逻辑的假定，并经过严密推理后，他们得出结论，如果事前不能将契约中的所有事项加以确定，企业控制权归属的不同就会导致企业家和投资家的利益冲突。这种利益冲突表现在两个方面：一方面，如果投资家拥有企业的控制权，在第一期期末收益为好的状态下，选择扩大投资规模对投资家最为有利，但此时对企业家而言，最有利的选择是维持第一期的投资规模不变（因为这种选择对企业家而言其私人成本最小），两者之间产生利益冲突；另一方面，如果企业家拥有企业的控制权，在第一期期末收益为坏的状态下，选择清算对投资家而言是最为有利的，但对企业家来说，清算的私人成本最高，只要企业家从项目获取的金钱收益小于其因清算带来的非金钱的损失，企业家就不愿意选择对企业进行清算。如果项目的金钱收益较多地分配给企业家，投资家的收益就难以保障，投资家就不会对项目进行继续投资，企业家也就无法将投资项目继续下去。

由于存在着这两种利益冲突，企业的控制权无论给予哪一方，最优的契约都难以达成。解决这两种利益冲突的有效方法是，将控制权依第一期期末的收益状态的不同配置给不同的主体。当第一期期末的收益状态为好时，给予企业家以控制权，使投资项目继续实施；而当企业的收益状态为坏时，控制权给予投资家，让其对企业进行清算和重组。最后，阿洪和博尔顿认为，现实经济中具有这种控制权配置的金融契约就是负债契约，因此，负债契约从本质上内含着控制权的配置方式。

②负债的利用减少了经营者对企业自由现金流量的可能滥用。由于负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。正如詹森所指出的，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理用于享受其个人私利的“自由资金”（Jensen，1986）。^[10]债务的这种治理机制在产生大量现金流量，但缺乏发展前景或必须缩小规模的企业中尤其重要。

③债务可以作为促使经营者努力工作的一种担保机制。格罗斯曼和哈特通过建立一个正式的代理模型，分析了举债经营是如何缓和经营管理者与股东之间的冲突的（Grossrmn and Hart，1982）。^[11]在他们的模型中假定经理层在企业中持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业的情况，这时债务可被视为一种担保机制，能够使经营者多努力工作减少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低融资的代理成本。其理由是经营者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处，对经理来说，要在较高的私人收益与较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。

需要强调的是，债权融资治理方式有效发挥作用有其前提条件：一是建立有效的偿债保障机制；二是银行有能力且有动力监控企业的行为。否则，债权融资的治理方式不但不能有效发挥作用，反而还会成为经济中的不利因素。

（三）融资模式影响着公司治理结构的功能和运行绩效

发达国家的公司治理经验表明，股权融资与债权融资的治理方式，以及股权融资的内部控制与外部控制之间都具有互补性。因此，将企业股权融资的内部控制与外部控制，以及债权融资的硬约束与股票融资的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理的融资结构，对提高公司治理效率是不可缺少的。企业融资模式与公司治理结构具有内在的对应关系，不同融资模式下的公司治理结构的运行绩效也各有特色，接下来我们对此进行深入探讨。