土地整理项目项目融资模式的选择

2.5.3　土地整理项目项目融资模式的选择

2.5.3.1　项目融资的主要模式

1．发起人直接安排项目融资模式

该模式由项目发起人直接安排项目融资，并承担融资安排中相应的责任和义务。这种模式涉及方较少，是结构上最简单的一种项目融资模式。其优点是有利于投资者资金结构方面的安排和获得相对较低的融资成本，缺点是实现有限追索相对复杂并且项目贷款很难安排成非公司债务型的融资。

在这种模式下通常可以采用以下两种融资结构。

1)项目发起人统一安排项目融资

项目发起人根据合资协议组成非公司型合资结构，并按照投资比例合资组建一个项目管理公司。项目管理公司根据与发起人之间的管理协议和销售代理协议负责项目的建设、生产运营及产品销售，支付项目建设及生产费用并偿还债务等。

2)各项目发起人完全独立地安排项目融资

项目发起人根据投资比例和自身财务状况灵活安排融资结构。项目管理公司只负责项目建设和生产管理，由各发起人直接支付项目建设费用和生产费用。项目发起人以“无论提货与否均需付款”协议价格购买项目产品，承担市场销售责任，并负责项目债务的偿还。

2．发起人通过项目公司安排项目融资模式

该模式由项目发起人成立一个单一的项目公司来安排项目融资，以实现项目与各发起人其他业务的有效隔离，把收益和风险都限定在项目本身范围之内。其优点是可以使融资问题简单化和透明化，也较易安排成非公司负债型融资。局限性主要是项目发起人由于缺乏对项目现金流量的直接控制，在资金安排上灵活性不足，且难以享受由项目带来的税收好处。

在这种模式下也有以下两种结构。

1)项目发起人分别成立一个单一目的的子公司

所成立的子公司作为投资载体，通过合资协议组成合资结构和安排融资，由项目子公司负责项目的建设、生产运营及债务偿还。

2)项目发起人共同投资组建一个项目公司

各项目发起人以项目公司名义拥有、经营项目和安排融资。项目公司作为独立的生产经营者，签署一切与项目建设、生产和市场有关的合同，建设经营并拥有项目。

3．以“设施使用协议”为基础的项目融资模式

该模式围绕着一个工业设施或者服务性设施的使用协议为主体安排项目融资，项目公司以“设施使用协议”为基础安排项目融资，主要应用于一些带有服务性质的项目。如石油、天然气管道项目、发电设施、某种专门产品的运输系统以及港口、铁路设施等。

这种融资模式投资结构的选择比较灵活，即可以采用公司型合资结构，也可以采用非公司型合资结构、合伙制结构或者信托基金结构。而且项目的投资者可以利用与项目利益有关的第三方(即项目设施使用者)的信用来安排融资，分散风险，节约初始资金投入。

4．以“杠杆租赁”为基础的项目融资模式

该模式是指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产，然后租赁给承租人的融资方式。资产出租人和融资贷款银行的收入以及信用保证结构主要来自结构中的税务好处、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流量的控制。

这种融资模式与一般融资模式相比融资方式比较复杂(主要是因为涉及的参与者较多)，但由于其充分利用了项目的税务好处，从而降低了投资者的融资成本，同时也增加了融资结构中债务偿还的灵活性。

5．以“生产支付”为基础的项目融资模式

该模式是指项目公司完全以产品和这部分产品销售收益的所有权作为担保物进行融资的融资模式。当然，在绝大多数情况下，产品支付只是产权的转移而已，而非产品本身的转移。它适用于资源贮藏量已经探明并且项目生产的现金流量能够比较准确地计算出来的项目。典型的产品支付结构的特点有:①项目产品是用于支付各种经营成本支出和债务还本付息的唯一来源;②贷款的偿还期限比项目的经济寿命周期短;③贷款人不提供用于项目经营开支的资金。

6．BOT项目融资模式

BOT是Build-Operate-Transfer的缩写，即建设—经营—移交，它是指政府将一个工程项目的特许经营权授予承包商，承包商在特许期内负责项目设计、融资、建设和运营，并回收成本、偿还债务、赚取利润，特许经营期结束后将项目所有权再移交给政府的一种项目融资模式。实质上，BOT模式是政府与承包商合作经营的一种特殊运作模式，它具有的特点:①有限追索，举债不计入国家外债，债务偿还只能依靠项目的现金流量;②承包商在特许经营期内拥有项目的所有权和经营权;③名义上承包商承担了项目全部风险，因此融资成本较高;④BOT融资项目不计入承包商的资产负债表，承包商不必暴露自身财务情况;⑤与传统方式比较，BOT融资的项目设计、建设和运营效率一般较高，用户可以得到较高质量的服务。

BOT模式发展至今，因项目情况、政府要求、外部条件等不同，出现了若干衍生形式，如BOOT(Build-Own-Operate-Transfer，建设—拥有—经营—移交)、 BOO(Build-Own-Operate，建设—拥有—经营)、 BTO(Build-Transfer-Operate，建设—移交—经营)、BT(Build-Transfer，建设—移交)、 TOT(Transfer-Operate-Transfer，移交—经营—移交)等。这些模式虽然具体操作上存在一些差异，但其运作与标准的BOT模式在基本原则和思路上并无实质差异。

7．PPP项目融资模式

PPP是Public-Private-Partnership的缩写，即公私合作伙伴关系，是指政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作形式。通过这种合作形式，各合作方可以达到比预期单独行动更有利的结果。各合作方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。

PPP模式的产生是由于技术或公共产权的原因，使得在某些领域完全私有化不可行的背景下，它既回避了完全私有化所带来的公共产权的纠纷问题，又使合作各方同时达到各自的目标。PPP的融资结构具有的特点:①它具有提供灵活融资框架的能力，在其框架内公私部门的互补作用和能力得以发挥;②在公私部门边线上进行运作，依此，公共部门保留提供公共服务的最终责任;③作为一种管制业务的形式实际上是通过与公共部门的合同来实现而不受法定人员调节的干涉。

8．ABS项目融资模式

ABS是Asset Backed Securitization的缩写，即资产证券化。这种模式是以项目所拥有的资产为基础，以项目可带来的未来收益为保证，通过在资本市场发行债券来筹集资金的方式。这种利用存量资产转换为资金的融资方式适用于不能将经营权和建设权交出的建设项目。

ABS融资具有的特点:①资产权益相对独立，出售时不易与其他资产权益相混淆;②被证券化的资产必须达到一定的量，若规模较小，就需要找到与其性质类似的资产，共同组成可证券化的资产池，从而达到规模经济;③被证券化的资产具有可拆分的经济价值，即资产必须具有可重组性;④资产持有者要具备某种提高拟发行资产证券信用的能力。

ABS融资有两种具体运作方式。其一，通过项目收益资产证券化实现融资，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，在资本市场发行债券来融资。其二，通过与项目有关的信贷资产证券化实现融资，即项目的贷款银行将项目贷款资产作为基础资产，或是与其他具有共同特征的、流动性较差但可以预见的稳定现金流的贷款资产组成资产池，并通过某些手段使其转变为具有投资价值的高等级证券，在国际市场发行债券来融资。

2.5.3.2　土地整理项目融资模式的选择

上述项目融资的若干种模式，并非都适用于土地整理项目。根据土地整理项目的特点、性质以及各种融资模式的特点，下面主要讨论BOT、 PPP、 ABS 3种融资模式在土地整理项目中的运用。

1．BOT模式

1)BOT模式的运用

BOT融资模式虽有许多优点，但并不是对所有的基础设施项目都适用。首先，基础设施项目按能否让市场发挥基础性作用可分为非经营性项目和经营性项目两类，只有经营性项目才能考虑运用BOT模式。其次，BOT项目一般比较复杂，前期工作时间较长，费用也较高，对于投资少、时间紧的基础设施项目采用一般的招标方式建设较适宜，对于规模大而资金短缺的基础设施项目，BOT方式不失为一种好的投资方式。按照这个原则，BOT模式运用到资金短缺且规模较大的经营性土地整理项目当中是非常适合的。在土地整理项目融资BOT模式中，特许权经营协议是整个土地整理项目融资的核心，也是项目贷款的信用保证结构核心。土地整理特许权经营协议应包括以下方面的内容。

(1)土地整理项目公司负责承建该土地整理项目，建设标准达到土地整理行业标准，由政府组织验收。如对于农地整理，项目公司有权根据双方商定的收费方式收取新增耕地折抵建设用地指标收入和农田水利工程的使用费，并获得新增耕地的农地使用权。

(2)土地整理项目公司负责安排项目建设所需要的资金。为使土地整理顺利开展，政府应为项目提供一定金额的从属性贷款担保，并规定利率、还款年限等，作为对土地整理项目融资的信用支持。

(3)政府向项目公司提供最低用地指标收入担保，即无论在什么情况下，如果用地指标收入低于协议中规定的水平，政府负责向项目公司支付其差额部分。

(4)规定特许权经营年限。根据《土地管理法》以及实际操作的可行性，项目公司在农地整理中获得新增耕地的农地使用权年限可以规定为30年，农田水利工程的使用费收取年限规定为3～5年，在特许权经营年限到期后，项目公司获得的土地使用权和其他权益无偿转让或以商定的价格出售给政府或农村集体。

项目经营者是土地整理项目融资BOT模式的主体，项目经营者从政府获得土地整理建设和土地使用权经营的特许权，负责组织项目的建设和经营，提供项目开发所必需的股本资金和技术，安排融资，承担项目风险，并从土地整理项目投资和经营中获得利润。项目经营者的角色一般由一个专门组织起来的项目公司承担。土地整理项目公司的组成以房地产开发公司、建筑公司和水利建设公司等具有技术能力的公司作为主体，也可吸收工程设计单位和一些金融性投资者参加。

2)BOT模式运用于土地整理项目的优点

当前的土地整理由政府发起、政府组织实施和政府组织验收，这种土地整理机制不符合市场经济规律。而土地整理项目融资的BOT模式是在政府宏观调控下，通过市场手段，借助项目融资，由企业运作，政府验收的土地整理模式，它有以下优点。

(1)可以减少政府在土地整理项目建设的初始资金投入。土地整理是一项公共基础设施建设，资金占用量大，投资回收期长，而资金紧缺和投资不足是我国政府面临的一个普遍性问题。利用BOT模式，政府可以将有限的资金投入到更多的领域。

(2)可以吸引外资，引进先进技术，改善和提高土地整理项目的建设、经营和管理水平。

(3)通过土地整理项目融资的BOT模式，有助于促进市地整理和农居点整理，提高我国城市化水平，使城市外延式扩张得到有效整治，实现城市用地结构的优化。

(4)通过市场竞争和政府的验收，有助于完善土地整理规划设计技术，推进环境伦理的维护，使人类和各种生物在自然界协调发展。

(5)有助于减少乃至杜绝政府在土地整理中的腐败行为。

2．PPP模式

1)PPP模式的运用

土地整理项目的未来发展方向，将是在政府的宏观调控下，运用市场手段，充分利用国内外资金、技术和设备为土地整理事业服务。PPP模式应用于土地整理项目，其特许权经营协议的内容有其特殊性。

一般来说，项目至少应有两个不同的阶段反映在贷款协议中。一是建设阶段，这个阶段对贷款人来说是高风险期，对于这一阶段的融资，常常通过获得项目发起人的有法律约束力的担保来使融资具有完全追索权。当项目按照预先决定的、项目文件中的所有各方同意并经独立的专家审核了的标准认为是圆满竣工，对发起人的追索权将不再存在。二是运营阶段，贷款人将用销售收益或项目产生的其他收益作为担保品。为了土地整理项目的顺利开展，政府要负责处理土地整理项目区的居民拆迁、居民安置、农地整理、坟墓迁移以及因整理造成的居民之间和居民与土地整理公司之间的纠纷。

在我国，为降低土地整理公司的项目风险，政府应提供最低用地指标收入担保，即无论在什么情况下，如果用地指标收入低于协议中规定的水平，政府负责向项目公司支付差额部分。用地指标是指新增耕地的60%可用来有偿转让给其他地区或单位使用，但目前只有浙江省、山东省和广东省等部分省份有此项规定。

特许权经营年限要根据项目技术可行性和经济效益的大小和可靠性来决定，因而准确测算项目经济效益至关重要。特许权经营年限到期后，土地整理公司获得的土地使用权和其他权益无偿转让或以商定的价格出售给政府或农村集体。

在农地整理中，为解决当地农村劳动力的安置，在特许权期间，项目运营单位要保证一定数量的农村劳动力的就业，并且当地行政村的农村集体组织可以劳动力的形式入股。

土地整理项目公司负责安排项目建设所需资金。为使土地整理顺利开展，政府应为项目提供一定金额的从属性贷款担保，并规定利率、还款年限等，作为对土地整理项目融资的信用支持。

在特许权期间，政府与土地整理项目公司如有重大分歧，由协调委员会调解。长期投资方与当地政府达成一项协议，如果项目公司不履行对投资人的偿债义务，由调解委员会调解，调解无效，当地政府必须终止合同。如果合同在特许权期内终止，当地政府必须承担投资人的偿债义务。这项措施的运用，使得当地政府必须与投资人合作，当合同在特许权期内终止时，当地政府必须努力寻找一个可以替代的项目公司来承担合同中的责任和义务。这对双方都形成了一种制约，从而尽可能保证合同得到有效执行。在特许权期间，土地整理项目经营公司不能改变规定的土地用途。根据《土地管理法》规定，农地整理要在不改变农业用途的前提下进行开发运营，保证我国耕地占补平衡;市地整理后的土地用途，应根据我国土地利用总体现划和城市规划的要求进行开发运营。

2)PPP模式运用到土地整理中的优点

PPP模式并不是对土地整理项目全局的改头换面，而是对项目实施过程中组织机构的设置提出了一个新的模型。但它带来的影响却是巨大的，具备可以引进外资和先进技术等优点。PPP模式可以尽早确定哪些项目可以进行项目融资，并可以在项目的初始阶段更好地解决项目整个周期中的风险分配。在土地整理项目中，前期的可行性研究是非常重要的，它直接关系到项目的成败。

PPP融资模式使得参与公共基础设施建设项目融资的私人企业可以在项目的前期就参与进来，有利于引进某些私人企业的先进技术和管理经验。可以使有意向参与项目的私人企业与项目所在国政府或有关机构，在项目的论证阶段共同商讨项目建设过程中所采取的技术方案，从而对私人企业的技术创新提供了较大的空间，并有可能采用新的研究成果，也可以减少项目投资的盲目性。

在PPP融资模式下，公共部门和私人企业共同参与土地整理项目的建设和运营，双方可以形成互利的长期目标，更好地为社会和公众提供服务。这样可以减少政府对项目公司的技术和经济实力进行查询和了解的时间和精力。

在PPP融资模式下，有意向参与土地整理项目的私人企业可以尽早和项目所在国政府或有关机构接触，可以节约投标费用，节省准备时间，从而降低最后的投标价格。

土地整理是比较复杂且系统性很强的项目，PPP模式易于政府部门对其进行管理和调控。政府对项目仍然有一定的所有权、经营权和管辖权，可解决农地整理项目所涉及的农村人口的利益问题和市地整理项目所涉及的城市居民拆迁、安置以及城市规划中的问题。

3．ABS模式

1)土地资产证券化的条件

土地具有作为资产的优越性，它能保值、增值和抵御通货膨胀，拥有土地就可以获得稳定的、可预测的现金流，而且其收益还可以分摊于整个存活期。因此，土地是一种适合证券化的资产。日本经济学家野口悠纪雄在研究土地问题时指出: “土地证券化就是把土地(或者对土地的出租)能够得到的收益，作为担保(抵押品)发行证券，然后把这些证券卖掉。 ”可见，土地证券化就是创造一种带来与土地同样经济利益的金融资产，它旨在将价值量大的土地流动化、细分化，在不丧失土地产权的前提下，将其资产化，并利用证券市场的功能，使土地资本大众化和经营专业化。从土地证券化的原理看，它集中体现了现代理财思想的创新。一般来说，土地证券化有两个侧面:一是作为资金筹措手段，产生全新的融资方式，它吸收了直接融资与间接融资的优点，是一种非负债型融资;二是作为资产运用手段，克服土地由于单位价值量大、不可移动、不可分割，对于小规模投资者来说难以购买，流动性差的缺点，从而提高土地使用效率。

土地承包权证券化有以下特点:一是土地是融资的载体，在土地证券化过程中融资载体是将土地承包权或者使用权作抵押，而不是以融资主体的所有资产、信用作为担保，在土地证券化过程中，起核心作用的是包含使用权的承包权，不是所有权，这与我国特殊的农村土地承包经营制相联系;二是承包权证券化主要是以抵押债券或者收益凭证的形式进行，这种收益凭证或者抵押债券可以在证券市场上流通(即背书转让)，以保证土地证券的流动性，体现其金融衍生品的特征;三是土地本身的质量和级差地租决定融资的风险，承包权证券化实现了证券本身与融资主体的信用等级分离。承包权证券化的信用等级取决于土地本身，而与融资者的风险程度没有关系。

2)土地资产证券化的形式探索

(1)发行抵押债券。抵押债券是土地证券化一种较为常见的方式，就是把土地能够获得的收益作为担保(抵押品)债券，然后把这些债券卖掉。抵押债券最典型的是地价指数债券。所谓地价指数债券，是把预定偿还额规定为:面额随着地价上升而上升。美国很早用这种方式对不动产进行证券化，日本也用这种方式处理有关废旧铁路用地。

(2)发行股票。这种方式就是成立土地股份公司，股份公司以土地作为资产上市融资。这是土地证券化的高级形式。