长期融资模式的选择

一、长期融资模式的选择

从公司价值创造的角度出发，公司无非将创造的现金流量用于资本支出以及满足净营运资本支出^[8]的需要。历史上，美国公司将创造的现金流量的80%作为资本支出，剩余的20%作为公司的净营运资本。^[9]从美国1975～1999年工业性公司长期融资的选择中，我们可以看到美国公司长期融资模式的选择。从其历史上的数据可以看到，内部融资所占的比重很大，从65%～97%不等。剩余的资金缺口则通过外部融资来满足，在外部资金来源中，债务是主要的融资方式，权益融资所占比重较小，有很多年份因为股票回购而使权益融资的金额为负值。这也就是通常提及的融资优序理论。这种理论也反映了长期融资的特点：从融资方式上来讲，内部创造的现金流量是公司融资的主要来源，这是最主要的长期融资方式。也就是讲，公司现金流量抑或公司价值的创造为公司的长期融资提供了最主要的来源。为满足公司创造价值的需要而进行的资本支出以及净营运资本的需要一般情况下会超过公司内部产生的现金流，这也就是通常所讲的现金缺口。现金缺口的存在使得公司必须寻求外部的资金支持，就资本市场而言，无非是长期债务资本和权益资本的提供。出于资本成本的考虑，债务资本的成本体现为利息，权益资本的成本体现为股利以及资本市场上的资本利得。从价值分配的角度出发，利息的支出具有抵税作用，而股利的支付是在税后进行的。所以，公司的长期债务筹集的规模应该大于权益资本筹集的规模。

资本成本成为公司融资顺序的一种合理解释。^[10]同时，对于公司的管理者来讲，当公司的权益被市场高估时，他们可能更倾向于股权融资。而当公司面临的市场前景等竞争环境都很好时，公司的债权人认为公司具备足够的能力偿还将来的债务，认为公司不会违约，但是，管理者可能更能理解与把握公司未来可能出现的危机，在这种情况下，管理者在对待公司的债务融资方面可能存在犹豫。所以，在权益与债务的定价方面，管理者心存疑惑，在这种情形下，公司的内部融资成为最好的选择。只有出现资金缺口时，才会救助于外部融资，从公司的控制权、资本成本以及财务杠杆等因素出发，公司会优先选择债务融资，当公司整体的报酬率高于债权人要求的报酬率时，会给公司的股东带来剩余的公司价值。