融资手段的选择

一、融资手段的选择

融资手段主要有内部融资和外部融资。内部融资主要是指运用自由现金流、企业留存收益、折旧基金进行并购，但往往因金额有限而不能成为融资的主流渠道。外部融资是指收购方通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资、权益融资和混合性融资。相比之下，外部融资在并购中应用得更加广泛。

（一）债务融资

债务融资指收购方通过举债来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。债务融资主要包括向银行等金融机构贷款、发行企业债券、票据融资和租赁类融资等方式。并购中运用债务融资一般适用于以下条件：①由于债务融资并购后会加重企业的债务负担，因此要求收购方必须具备较高的债务承受能力和安全还债的能力；②通过债务融资筹措资金实现并购，需要有可行的融资渠道和工具；③并购的债务融资适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下超常规扩张。

下面以美国为例，将贷款类融资、证券类融资、租赁类融资分别作一介绍。

1．贷款类融资

在美国，并购目标公司可以通过贷款融入资金。借款人可以举借一种以上的债务，包括信用贷款、保证贷款和抵押贷款等。贷款机构可以是商业银行也可以是非银行金融机构。在美国使用最多的是定期贷款和周转信贷额度。此外，美国上市公司并购也可以通过保险公司融资，但保险公司通常比银行的决策过程更长。

2．证券类融资

在美国，上市公司可以使用票据、公司债券以及免税公债为并购交易融资。使用票据融资时可以通过两种途径：一是票据本身可以作为一种支付手段；二是可以在收购前后出售票据，以获得并购所需资金。然而在并购融资中曾经运用得较多的是“垃圾债券”和免税公债。“垃圾债券”最早起源于美国，上市公司并购中通过发行“垃圾债券”融资，一方面可以为并购交易筹集资金；另一方面也可以用来填补利率较低的优先担保债券和出售方的收回融资或卖方的增股融资之间的缺口。免税公债的签发非常复杂，发行包括两个步骤：一是由政府团体借入资金；二是把资金贷给公司去建造设施，或者由政府用这笔资金直接去建造设备，待设备建好之后再租给公司使用。

3．租赁类融资

在美国，上市公司并购交易采用的租赁融资方法主要是售后回租。其本质是公司以售后回租的方式获得了一笔抵押贷款。原企业继续拥有对财产的使用权，放款人则享有对该财产的留置权以作为贷款的担保，其形式有经营租赁和杠杆租赁，这种融资方式非常适用于杠杆收购。

在我国，并购一般采用发行债券的融资方式，从近几年企业债券的发行情况来看，发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业，募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展。通过票据融资在我国目前尚是空白。对票据狭窄的定位，使得中国的票据功能仅局限于支付信用结算工具，票据的融资功能未能得以充分发挥。而我国并购中租赁类融资的运用很少，与欧、美国家的20%～30%设备租赁市场渗透率相比，我国仅为1%。

（二）权益融资

权益融资主要包括发行股票、换股并购和以权益为基础的融资等方式。

1．发行股票融资

发行股票融资是指发行新股或向原股东配售新股，用销售股票所得价款支付并购所需资金，其实质是企业用自有资金进行购买活动。

2．换股并购融资

换股并购是以公司股票作为并购的支付手段付给被并购方。通常根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等。换股并购相对于现金并购而言，具有其自身的优势：换股并购使得收购不受并购规模的限制，并且通常会改变并购双方的股权结构；可避免大量现金短期流出的压力，降低了收购风险；另外还可以取得税收方面的好处。

我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电子的合并。在清华同方换股并购山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质，主要在上市公司与非上市公司之间进行。与国外相比，我国换股并购并未得到较快发展，其原因主要有：①不规范的股权结构、法人治理结构制约了换股并购的适用范围；②不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间的换股收购；③换股比例的确定带有较强的主观性；④相关的法律、法规不健全。针对换股并购中涉及的有关并购公司增发新股等具体操作细则问题，仍缺乏相应的法律规范。

3．以权益为基础的融资

主要包括反向回购、股权划出、员工持股计划等。反向回购与股权划出在我国现阶段都有一定的法律限制。而员工持股计划（ESOP）虽然本身并不是一种收购的融资方式，但它具有独特的融资机制。在实行ESOP过程中，其中由公司担保、向银行或资产经营公司申请专项贷款购股的方式即杠杆化的ESOP，在国外被广泛采用，值得借鉴。

下面对美国杠杆化ESOP融资机制予以简要说明。在该融资机制下，融资过程可分为四个步骤：①银行提供贷款给ESOP信托，同时企业对贷款出具担保书；②ESOP信托用贷款资金从企业购买股票；③企业分红派息给ESOP信托，同时企业按月向ESOP信托缴纳企业养老保险费；④ESOP信托归还银行贷款本息。

员工持股计划中的员工持股贷款，不同于个人股票质押贷款、公司法人股的质押贷款。具体表现为：①员工在向银行申请贷款时，并未拥有股权所有权，而是用贷款购买股权后质押给银行，这类似于住房抵押贷款。②员工作为贷款人是质押股权对应企业的员工，其债务人和质押资产有密切关系，相应的贷款风险也就增加。一般的个人或机构股票质押贷款中，贷款人和质押标的之间没有这种关系。③归还贷款本息的现金流来源于质押股权所产生的分红；而一般的个人股票质押贷款的归还来源于个人的收入，机构则来源于机构的经营收益。

（三）混合融资

混合融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具的运用。前者指在一项并购交易中，既有银行贷款资金、发行股票、债券筹集的资金，也包括并购公司与目标公司之间的股票互换，发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融资工具的综合运用，其中主要以杠杆收购为代表；后者是指兼具债务和权益两者特征的融资工具，包括可转换债券、认股权证等。

1．杠杆收购

杠杆收购融资主要表现为：杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的债务性融资；杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还，具有相当大的风险性；投资银行等中介机构在杠杆收购融资中的作用十分重要；杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。

2．可转换债券

可转换债券可以看做是普通债券附加一个相关的选择权。在企业并购中，利用可转换债券筹集资金具有明显的优势：①可以降低债券融资的资本成本；②由于可转换债券规定的转换价格要高于发行时的企业普通股市价，它实际上相当于为企业提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的融资；③当可转换债券转化为普通股后，债券本金就不需偿还，免除了还本的负担。

3．认股权证

对收购方而言，发行认股权证的好处是，可以因此而延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。但由于认股权证的行使，会涉及公司控股权的改变，因此，为保障现行公司股东的利益，公司在发行认股权证时，一般要按控股比例派送给股东。股东可用这种证券行使优先低价认购公司新股的权利，也可以在市场上随意将认股权证出售，购入者则成为认股权证的持有人，获得相同的认购权利。