逆向选择与融资方式

一、逆向选择与融资方式

不同融资方式有不同的克服逆向选择的机制。在债权融资中，主要是利用抵押品或者资本来分离当事人以及信贷配给来克服逆向选择;而股权融资则可以简单地克服逆向选择问题，因为在风险中性的假设下，投资者只关心预期利润。逆向选择的一般环境可以分为两种:借款人的预期收益不同;或者借款人的风险不同。

Leland和Pyle系统地分析了风险相同但预期收益不同情况下的逆向选择问题。在L-P模型中，借款人是企业家，他们拥有项目的“内部信息”:项目的收益和风险特征，担保品的状况，自己的勤勉和品性等等;贷款人是外部投资者，他们对项目和借款人的了解自然不如借款人，所以，借款人与贷款人之间存在着信息不对称。并且，由于信息的如下两个性质，阻碍了信息在市场参与者之间的传递，造成信息生产的运行不良。第一，信息的公共产品属性。信息可以很容易地被复制和传播，信息的购买者可以将它转售给其他人而不损害它对自己的价值。信息生产者只能收回信息购买者愿意支付的一部分，外溢部分被“搭便车”者无偿获得。所以，信息的供给不能满足需求，信息市场的生产和销售往往是不均衡的。第二，信息的可信性。就信息本身来说，潜在的购买者不能辨别其质量，所以他只愿意按好信息和坏信息的平均质量来出价。这就导致好信息的生产者离开了市场，剩下的都是坏信息的生产者，信息的平均质量下降，潜在的信息购买者不再愿意购买信息。信息不畅的结果就是金融市场运行不良，企业家得不到融资，投资者无从投资。为了改变这种状况，有两种办法:第一，高预期收益的企业家按项目所需资本的一定比例投入自有资本。这一行动马上会被外部投资者观察到。他们根据企业家投入自有资本的比例来判断项目的质量，这里，企业家投入自有资本的比例成为项目质量的“信号”。当内部融资的比例足够大，以至于满足了“无模仿条件”(no-mimicking condition)时，市场将能区分高预期收益和低预期收益的企业家。这可以看成是市场融资中对逆向选择的解决方法。第二，相同类型的企业家组成借款人联盟，联合起来对外借款，Leland和Pyle将这样的联盟解释为金融中介的形成。让金融中介扮演信息生产者的角色，它根据其收集和处理的信息，买入和持有贷款或证券类型的资产，可以解决信息生产运行不良的问题。因为金融中介的资产是“私有产品”，不能随意出售，所以，金融中介在信息生产过程中不用担心信息的外溢;通过对资产的合理定价，也间接解决了信息的质量和可信性问题，因为信息的质量已经体现在资产的价格中了。Bester提出，银行在发放贷款时，可以要求借款人提供抵押品，进而来分离当事人。贷款人通过用抵押品来筛选不同类型的借款人，信贷市场可以实现分离均衡，信贷配给就不会发生。

Stiglitz和Weiss最早提出可以通过信贷配给来解决信贷市场逆向选择问题。投资者不按照潜在的市场均衡利率向借款人提供所需要的资本，而是将融资利率限制在某个水平上，即使借款人愿意支付所有有关的价格或非价格成本，他们也只能得到部分贷款，或者有一部分人干脆得不到贷款。在局部均衡的环境中，信贷配给可能导致信贷市场无效率，但是，在一般均衡的环境中，信贷配给却可能是帕累托改进的。

Hillier分析了在预期收益相同、风险不同情况下的逆向选择问题。他认为，如果假设所有当事人都是风险中性的，股票市场可以非常好地解决逆向选择问题。原因很简单:风险中性的当事人只关心预期收益。但是，一旦引入债权融资，则债权人和股东之间将发生利益冲突。因为债权人从本质上来说是一个买入期权的签发人，而股东则是此期权的购买者，两者承担的风险和收益并不一致。Van Horne用期权理论解释了这种利益冲突对公司资本结构的影响。在市场主导型结构中，债权融资主要表现为公司债券的形式，如果没有甄别机制，则逆向选择将导致债券市场运行效率下降，甚至崩溃。对于银行主导型结构，债权融资主要体现为银行贷款，而银行可以根据适当的激励相容条件，利用抵押品或贷款规模来对借款人进行筛选。

总之，在逆向选择环境中，市场融资和中介融资各有其优势，并不易区分其中差异。