传统的财务分析体系，管理用财务报表的分析

（一）传统的财务分析体系

传统的财务分析体系，由美国杜邦公司在20世纪20年代首创，经过多次改进，逐渐把各种财务比率结合成一个体系。

杜邦分析法，又称杜邦财务分析体系，简称杜邦体系，是利用各主要财务比率指标间的内在联系，对企业财务状况及经济效益进行综合系统分析评价的方法。该体系是以净资产收益率为起点，以总资产净利率和权益乘数为核心，重点揭示企业获利能力及权益乘数对净资产收益率的影响，以及各相关指标间的相互影响与作用关系。因其最初由美国杜邦企业成功应用，故得名。

杜邦分析法将净资产收益率（权益净利率）分解如图4－2－1所示。其分析关系式为

图4-2-1　杜邦分析体系

注：①本章销售净利率即营业净利率，销售收入即营业收入，销售费用即营业费用。②图中有关资产、负债与权益指标通常用平均值计算。

运用杜邦分析法需要抓住以下几点：

（1）净资产收益率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析体系的起点。

财务管理的目标之一是使股东财富最大化，净资产收益率反映了企业所有者投入资本的获利能力，说明了企业筹资、投资、资产营运等各项财务及其管理活动的效率，而不断提高净资产收益率是使所有者权益最大化的基本保证。所以，这一财务分析指标是企业所有者、经营者都十分关心的。而净资产收益率高低的决定因素主要有三个，即销售净利率、总资产周转率和权益乘数。这样，在进行分解之后，就可以将净资产收益率这一综合性指标升降变化的原因具体化，从而它比只用一项综合性指标更能说明问题。

（2）销售净利率反映了企业净利润与销售收入的关系，它的高低取决于销售收入与成本总额的高低。

要想提高销售净利率，一是要扩大销售收入，二是要降低成本费用。扩大销售收入既有利于提高销售净利率，又有利于提高总资产周转率。降低成本费用是提高销售净利率的一个重要因素，从杜邦分析图可以看出成本费用的基本结构是否合理，从而找出降低成本费用的途径和加强成本费用控制的办法。如果企业财务费用支出过高，就要进一步分析其负债比率是否过高；如果管理费用过高，就要进一步分析其资金周转情况等等。从图4－2－1中还可以看出，提高销售净利率的另一个途径是提高其他利润。为了详细地了解企业成本费用的发生情况，在具体列示成本总额时，还可根据重要性原则，将那些影响较大的费用单独列示，以便为寻求降低成本的途径提供依据。

（3）影响总资产周转率的一个重要因素是资产总额。

资产总额由流动资产与长期资产组成，它们的结构合理与否将直接影响资产的周转速度。一般来说，流动资产直接体现企业的偿债能力和变现能力，而长期资产则体现了企业的经营规模、发展潜力。两者之间应该有一个合理的比例关系。如果发现某项资产比重过大，影响资金周转，就应深入分析其原因，例如企业持有的货币资金超过业务需要，就会影响企业的盈利能力；如果企业占有过多的存货和应收账款，则既会影响获利能力，又会影响偿债能力。因此，还应进一步分析各项资产的占用数额和周转速度。

（4）权益乘数主要受资产负债率指标的影响。

资产负债率越高，权益乘数就越高，说明企业的负债程度比较高，给企业带来了较多的杠杆利益，同时，也带来了较大的风险。

【例4－2－2】　某企业有关财务数据如表4－2－2所示。分析该企业净资产收益率变化的原因（表4－2－3）。

①对净资产收益率的分析。该企业的净资产收益率在2007年至2008年间出现了一定程度的好转，从2007年的10.23%增加至2008年的11.01%。企业的投资者在很大程度上依据这个指标来判断是否投资或是否转让股份，考察经营者业绩和决定股利分配政策。这些指标对企业的管理者也至关重要。

净资产收益率＝权益乘数×总资产净利率

2007年　　10.23%＝3.05×3.36%

2008年　　11.01%＝2.88×3.83%

表4－2－2　基本财务数据　（单位：万元）

表4-2-3　财务比率

通过分解可以明显地看出，该企业净资产收益率的变动在于资本结构（权益乘数）变动和资产利用效果（总资产净利率）变动两方面共同作用的结果，而该企业的总资产净利率太低，显示出很差的资产利用效果。

②对总资产净利率的分析。

总资产净利率＝销售净利率×总资产周转率

2007年　　3.36%＝2.5%×1.34

2008年　　3.83%＝1.67%×2.29

通过分解可以看出2008年该企业的总资产周转率有所提高，说明资产的利用得到了比较好的控制，显示出比前一年较好的效果，表明该企业利用其总资产产生销售收入的效率在增加。总资产周转率提高的同时销售净利率的减少阻碍了总资产净利率的增加。

③对销售净利率的分析。

2007年　　2.5%＝10　284.04÷411　224.01

2008年　　1.67%＝12　653.92÷757　613.81

该企业2008年大幅度提高了销售收入，但是净利润的提高幅度却很小，分析其原因是成本费用增多，从表4－2－2可知：全部成本从2007年的403　967.43万元增加到2008年的736　747.24万元，与销售收入的增加幅度大致相当。

④对全部成本的分析。

全部成本＝制造成本＋销售费用＋管理费用＋财务费用

2007年　　403　967.43＝373　534.53＋10　203.05＋18　667.77＋1　562.08

2008年　　736　747.24＝684　261.91＋21　740.96＋25　718.20＋5　026.17

本例中，导致该企业净资产收益率小的主要原因是全部成本过大。也正是因为全部成本的大幅度提高导致了净利润提高幅度不大，而销售收入大幅度增加，就引起了销售净利率的降低，显示出该企业销售盈利能力的降低。资产净利率的提高当归功于总资产周转率的提高，销售净利率的减少却起到了阻碍的作用。

⑤对权益乘数的分析。

2007年　　3.05＝

2008年　　2.88＝

该企业下降的权益乘数，说明企业的资本结构在2007年至2008年发生了变动，2008年的权益乘数较2007年有所减小。权益乘数越小，企业负债程度越低，偿还债务能力越强，财务风险有所降低。这个指标同时也反映了财务杠杆对利润水平的影响。该企业的权益乘数一直处于2—5之间，也即负债率在50%—80%之间，属于激进战略型企业。管理者应该准确把握企业所处的环境，准确预测利润，合理控制负债带来的风险。

⑥结论。

对于该企业，最为重要的就是要努力降低各项成本，在控制成本上下工夫，同时要保持较高的总资产周转率。这样，可以使销售净利率得到提高，进而使总资产净利率有大的提高。

传统杜邦财务分析体系虽然被广泛使用，但是也存在某些局限性，具体如下：

其一，计算总资产利润率的“总资产”与“净利润”不匹配。首先被质疑的是资产利润率的计算公式。总资产是全部资产提供者享有的权利，而净利润是专门属于股东的，两者不匹配。由于总资产净利率的“投入与产出”不匹配，该指标不能反映实际的回报率。为了改善该比率的配比，要重新调整其分子和分母。

为公司提供资产的人包括股东、有息负债的债权人和无息负债的债权人，后者不要求分享收益。要求分享收益的是股东、有息负债的债权人。因此，需要计量股东和有息负债债权人投入的资本，并且计量这些资本产生的收益，两者相除才是合乎逻辑的资产报酬率，才能准确反映企业的基础盈利能力。

其二，没有区分经营活动损益和金融活动损益。传统财务分析体系没有区分经营活动和金融活动。对于多数企业来说金融活动是净筹资，它们从金融市场上主要是筹资，而不是投资。筹资活动没有产生净利润，而是支出净费用。这种筹资费用是否属于经营活动的费用，即使在会计规范的制定中也存在争议，各国的会计规范对此的处理也不尽相同。从财务管理的基本理念看，企业的金融资产是投资活动的剩余，是尚未投入实际经营活动的资产。应将其从经营资产中剔除。与此相适应，金融费用也应从经营收益中剔除，才能使经营资产和经营收益匹配。因此，正确计量基础盈利能力的前提是区分经营资产和金融资产，区分经营收益与金融收益（费用）。

其三，没有区分有息负债与无息负债。既然要把金融（筹资）活动分离出来单独考察，就会涉及单独计量筹资活动的成本。负债的成本（利息支出）仅仅是有息负债的成本。因此，必须区分有息负债与无息负债。利息与有息负债相除，才是实际的平均利息率。此外。区分有息负债与无息负债后，有息负债与股东权益相除，可以得到更符合实际的财务杠杆。无息负债没有固定成本，本来就没有杠杆作用，将其计入财务杠杆，会歪曲杠杆的实际作用。

针对上述问题，人们对传统的财务分析体系作了一系列的改进，逐步形成了一个新的分析体系。

（二）管理用财务报表

编制管理用财务报表时应注意的问题有：明确企业从事什么业务；划分经营资产（负债）和金融资产（负债）的界限，应与划分经营损益和金融损益的界限一致。

1.管理用资产负债表

（1）区分经营资产和金融资产。

区分经营资产和金融资产的主要标志是看该资产是生产经营活动所需要的，还是经营活动暂时不需要的闲置资金利用方式。

其中容易混淆的项目如下：

①货币资金：货币资金本身是金融性资产，但是有一部分货币资金是经营活动所必需的。有三种做法：第一种做法是：将全部货币资金列为经营性资产；第二种做法是：根据行业或公司历史平均的货币资金／销售百分比以及本期销售额，推算经营活动需要的货币资金额，多余部分列为金融资产；第三种做法是：将其全部列为金融资产。在编制管理用资产负债表时，考试中会明确说出采用哪一种处理方法。

②短期应收票据如果是以市场利率计息的投资，属于金融资产；如果是无息应收票据，应归入经营资产。

③短期权益性投资属于金融资产；长期权益投资属于经营性资产。

④债务投资。对于金融企业，债券和其他带息的债务投资都是金融性资产，包括短期和长期的债务投资。

⑤应收项目：大部分应收项目是经营活动形成的，属于经营资产。“应收利息”是金融项目。“应收股利”分为两种：长期权益投资的应收股利属于经营资产；短期权益投资（已经划分为金融项目）形成的应收股利，属于金融资产。

⑥递延所得税资产：经营资产。

（2）区分经营负债和金融负债。

经营负债是指销售商品或提供劳务所涉及的负债。金融负债是债务筹资活动所涉及的负债。大部分负债是金融性的，包括短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券等。

①短期应付票据：如果是以市场利率计息的，属于金融负债；如果是无息应付票据，应归入经营负债。

②优先股：从普通股股东角度看，优先股应属于金融负债。

③应付项目：大多数应付项目属于经营负债。“应付利息”是债务筹资的应计费用，属于金融负债。“应付股利”中属于优先股的为金融负债，属于普通股的为经营负债。

④递延所得税负债：经营负债。

⑤长期应付款：融资租赁引起的长期应付款属于金融负债。经营活动引起的长期应付款应属于经营负债。

⑥其他负债。其具体内容需要查阅报表附注或其他披露信息。如果查不到结果，通常将其列为经营负债。

（3）根据上述概念重新编制管理用资产负债表。

表4-2-4　管理用资产负债表

在此，①企业持有净金融负债：表明企业利用债务资金购置了经营资产，企业是债务市场的净筹资人（多数企业）。

②企业持有净金融资产：表明有一部分权益资金被用于购买债务工具，企业是债务市场的净投资人（少数企业）。

2.管理用利润表

编制管理用利润表时，要注意区分经营损益和金融损益。

金融损益是指金融负债利息与金融资产收益的差额，即扣除利息收入、公允价值变动收益等以后的利息费用。由于存在所得税，应计算该利息费用的税后结果，即净金融损益。经营损益是指除金融损益以外的当期损益。

金融损益涉及以下项目的调整：

（1）财务报表中“财务费用”包括利息支出（减利息收入）、汇兑损益以及相关的手续费、企业发生的现金折扣或收到的现金折扣。通常把“财务费用”全部作为金融损益处理。

（2）财务报表的“公允价值变动损益”中，属于金融资产价值变动的损益，应计入金融损益。

（3）财务报表的“投资收益”中，既有经营资产的投资收益，也有金融资产的投资收益，只有后者属于金融损益。其数据可以从财务报表附注“产生投资收益的来源”中获得。

（4）财务报表的“资产减值损失”中，既有经营资产的减值损失，也有金融资产的减值损失，只有后者属于金融损益。其数据可从财务报表附注“资产减值损失”中获得。

编制管理用利润表时，常用的基本公式如下：

注：式中利息费用＝财务费用－公允价值变动收益－投资收益中的金融收益＋减值损失中的金融资产的减值损失。

管理用利润表格式如下：

表4-2-5　管理用利润表

3.管理用现金流量表

在管理用现金流量表中，需要区分经营活动现金流量和金融活动现金流量。

经营活动现金流量包括：（1）经营现金流量，是指与顾客、其他企业之间的购销活动形成收款现金流和付款现金流；（2）投资现金流量，是指购买经营性固定资产和流动资产所形成的现金流量，以及投资收回的现金流量。

如果经营现金流量大于投资现金流量，则公司有了经营实体现金流量。

经营实体现金流量，简称实体现金流量，代表了企业经营活动的全部成果，是“企业生产的现金”。企业的价值决定于未来预期的实体现金流量。管理者要使企业更有价值，就应当增加企业的实体现金流量。它是企业可以自由分发给投资者（不一定全部分发）的现金，因此也称为自由现金流量。

如果实体现金流量是正数，它有五种使用途径：（1）向债权人支付利息（注意，对企业而言，利息净现金流出是税后利息费用）；（2）向债权人偿还债务本金，清偿部分债务；（3）向股东支付股利；（4）从股东处回购股票；（5）购买有价证券和其他金融资产（形成新的债权）。

如果实体现金流量是负数，企业需要筹集现金，其来源有：（1）出售金融资产（减少债权）；（2）借入新的债务；（3）发行新的股份。

综合以上各项，企业的实体现金流量可以分成两部分：（1）债务现金流量，是与债权人之间交易形成的现金流，包括支付利息、偿还或借入债务，以及金融资产购入和出售；（2）股权现金流，是与股东之间交易形成的现金流，包括股利分配、股份发行和回购等。

从实体现金流量的来源分析，它是经营现金流量超出投资现金流量的部分；从实体现金流量的去向分析，它被用于债务融资活动和权益融资活动，即被用于金融活动。因此，实体现金流量＝融资现金流量，经营现金流量－投资现金流量＝债务现金流量＋股权现金流量，这就是管理用现金流量表的基本等式。

以下是管理用现金流量表常用的分析式，也用于后续企业价值评估：

（三）改进的管理用财务分析体系

鉴于传统杜邦分析体系存在“总资产”与“净利润”不匹配、未区分经营损益和金融损益、未区分有息负债和无息负债等诸多局限，故应基于改进的管理用财务报表重新设计财务分析体系。

该体系的核心公式如下：

分析框架如图4－2－2所示。

图4-2-2　管理用财务分析框架

从式（4－2－41）可以看出，权益净利率的高低取决于三个驱动因素：净经营资产利润率（可进一步分解为销售经营利润率和净经营资产周转率）、净利息率和净财务杠杆。

【相关链接】

◆某公司2006年管理用资产负债表和利润表资料如下：

表4－2－6　管理用资产负债表　（单位：万元）

表4-2-7　管理用利润表　（单位：万元）

要求：（1）计算2006年相对于2005年的权益净利率差额，并用差额分析法分别分析销售净利率、资产周转率和权益乘数各因素的变动对权益净利率变动的影响程度。（时点指标用期末数，下同）

（2）分别计算2005年和2006年的税后经营利润率、净经营资产周转次数、净经营资产利润率、税后利息率、经营差异率、净财务杠杆和杠杆贡献率。

（3）用差额分析法依次分析经营差异率、净财务杠杆的变动对杠杆贡献率变动的影响程度。

（4）用连环替代法依次分析净经营资产利润率、税后利息率、净财务杠杆变动对权益净利率变动的影响程度。

正确答案

（1）2005年：销售净利率＝207／3　000×100%＝6.9%

　　　　资产周转率＝3　000／（2　800＋250）＝0.98

　　　　权益乘数＝（2　800＋250）／1　300＝2.35

　　　　权益净利率＝6.9%×0.98×2.35＝15.89% 2006年：销售净利率＝350／4　000×100%＝8.75%

　　　　资产周转率＝4　000／（3　500＋300）＝1.05

　　　　权益乘数＝（3　500＋300）／1　500＝2.53

　　　　权益净利率＝8.75%×1.05×2.53＝23.24%

2006年相对于2005年的权益净利率差额＝23.24%－15.89%＝7.35%

销售净利率变动对权益净利率的影响

　　　　　　　　　　　　　　　　＝（8.75%－6.9%）×0.98×2.35＝4.26%资产周转率变动对权益净利率的影响

　　　　　　　　　　　　　　　　＝8.75%×（1.05－0.98）×2.35＝1.44%权益乘数变动对权益净利率的影响

　　　　　　　　　　　　　　　　＝8.75%×1.05×（2.53－2.35）＝1.65%

（2）

（3）经营差异率变动对杠杆贡献率变动的影响程度＝（9.723%－4.878%）×0.692＝3.35%

净财务杠杆的变动对杠杆贡献率变动的影响程度＝9.723%×（0.8－0.692）＝1.05%

（4）权益净利率＝净经营资产利润率＋（净经营资产利润率－税后利息率）×净财务杠杆

2005年权益净利率＝12.545%＋（12.545%－7.667%）×0.692＝15.921%　（1）

第一次替代＝15.556%＋（15.556%－7.667%）×0.692＝21.015%　（2）

第二次替代＝15.556%＋（15.556%－5.833%）×0.692＝22.284%　（3）

第三次替代

2006年权益净利率＝15.556%＋（15.556%－5.833%）×0.8＝23.334%　（4）

（2）－（1）：净经营资产利润率变动对股权净利率的影响＝21.015%－15.921%＝5.09%

（3）－（2）：税后利息率变动对股权净利率的影响＝22.284%－21.015%＝1.27%

（4）－（3）：净财务杠杆变动对股权净利率的影响＝23.334%－22.284%＝1.05%