社会保障基金进入资本市场的影响

三、社会保障基金进入资本市场的影响

(一)对现有基金市场的影响

1.促使基金管理者设立开放式的、专门面向社会保险的投资基金。社会保障自身经营的特点以及对资金安全性、流动性的高度需求，促使基金投资管理人创立针对社会保障基金的新的开放式基金。由于社会保障的参保人作为长期投资者，其资金的投入和撤出相对稳定，为采取开放式基金的形式提供了前提条件。

●开放式基金的投资目标市场多为开放程度比较高、规模大、灵活性强的金融市场，这种市场资金周转较快，容易筹集资金，能够适应大规模的领域投资。由于其投资的市场相对发育成熟，有利于基金管理人控制风险。这种形式引入了崭新的筹资渠道:资金从企业或个人投资者通过资金筹集渠道交由专业投资管理者(基金公司)进行管理。这是符合基金业发展方向的创新，推动基金业向前发展。

●开放型基金单位卖出价根据单位的资产净值加上2%～3%首次购买费确定，单位的买入价就是单位所代表的资产净值，它不受市场供求影响，既不会溢价也不会折价。由于开放型基金交易的价格完全与基金的净值相关、有较高的透明度，可引导投资者树立正确的投资理念，减少市场中的投机气氛，解决分红问题，规范和完善基金交易，有利于基金业的健康稳定发展。此外，社会保障基金的规模较大，如果按封闭式基金的形式管理，必然造成基金的流动性下降，变现困难。

●开放式基金由于可随时赎回，顺应了企业年金保险资金流动性的需求。基金经理不能把全部的基金用来长期投资，其投资组合中要有一部分随时可以出手的金融产品。这在客观上促进了基金公司完善投资结构，防范投资风险。

2.针对企业年金保险资金的性质，以协议募集方式发行开放式基金，为企业年金保险量身定做新基金品种，可避免基金的趋同性，强化基金的个性，提升基金业的独立人格。同时，由于年金公司的投资行为较一般的投资者更为理性，风险承受能力强，投资周期长，也有利于基金业的发展和证券市场的稳定。

3.促使基金管理公司降低费用。目前的基金管理费相对较高，它并非市场化配置的结果，而是一种垄断的结果。对企业年金保险以协议募集方式发行开放式基金，因其手续简便，费用低廉，促进了基金管理人之间的竞争，有利于降低费用，降低投资管理成本。

4.年金保险基金可选择更优秀、管理费用更低的基金管理公司，共同参与新基金的创作与设立，有利于基金公司了解企业年金参与者的投资需求。同时，基金管理公司可通过招募大量专业人才，对入市资金的运作进行宏观的控制和把握。由于开放式基金的透明度提高，也为企业年金保险代理人(基金会)对其资金运作情况的监控提供了有利的条件。企业年金保险代理人对基金运作的监督加强了，有利于维护被保险人的利益，也有利于提高基金管理人的业务水平和职业素质。

(二)社会保障基金对资本市场制度完善的促进作用

1.稳定发展资本市场。中国目前的证券市场特别是股票市场还处于初步发展期，和它应该发挥的经济功效还有很大差距。引导社会保障基金这种性质的机构投资者进入资本市场，将有助于提高资本形成的效率，促进中国资本市场朝着稳定、有效和成熟的方向发展，实现中国整体经济的长期稳定发展。

●社会保障基金与证券市场的稳定发展。社会保障基金作为机构投资者^[9]，对资本市场的稳定发展具有积极的作用。从国外的实际情况来看，国际资本市场的机构化、基金化趋势明显，各类法人投资机构凭借其自身雄厚的资金实力和先进的管理技术进行着各类投资活动，对微观、宏观金融及经济发展的影响在不断增强，在有些国家甚至已经形成对资本市场的支配地位。在这种情况下，机构投资者比重的逐渐上升被认为是一国证券市场走向成熟的标志。但是，一般机构投资者的行为并不必然具有合理性，它们也有短期性、投机性和操纵性的一面，尤其是在法制不健全、监管不得力、投机气氛浓烈的新兴证券市场中，机构投资者的投机性和对市场的操纵，都有可能达到十分严重的程度。机构投资者对证券市场具有改变投资主体结构、增加市场有效需求、改善投资者投资理念、有利于市场稳定等积极作用，因此，政府部门一直致力于推进证券投资基金的迅速发展。同时，机构投资者也可能成为市场不稳定的因素，甚至是重要的不稳定因素。发展机构投资者，决不仅仅是增加机构投资者数量和规模的问题，更为重要的是提高其质量，规范其行为。社会保障基金追求长期稳定的收益，较其他机构投资者的投资行为更趋于谨慎，因此，社会保障基金是资本市场天然的优质机构投资者。

●社会保障基金与证券市场价格波动。从理论上分析，证券是一种虚拟资本，这决定了证券市场价格的短期波动是随机的。但从长期来看，证券市场价格的变动是有其自身的运行规律的，它取决于证券的内在价值。因此，证券市场走强或者被过度打压应该是暂时的现象，证券价格最终都会有一个向价值回归的过程。这实际上构成了证券市场稳定的内在依据，即:证券市场的稳定并不以机构投资者的存在为基础，证券市场有自己的运行规律以及自动稳定机制，证券市场价格的变化从根本上取决于宏观经济形势及政策、经济周期、社会资金流向及密度、行业状况及前景、公司的财务状况、公司经营管理能力及发展前景，以及投资者对证券未来收益的预期及贴现值。

正因为从短时期看，证券市场价格可能会经常偏离其证券的内在价值，因此，规范的社会保障基金参与证券市场运作也会影响证券价格的变化，但与一般投资者相比，这种影响会比较理性，是可以预期的。社会保障基金投资者对股价的影响是以一定规模资本的真实注入与撤出为基础的，不含任何虚假、泡沫和投机因素，是理性的，也是可以预期的。它与那种少数实力大户操纵市场，购买时呈现打压的价格、售卖时呈现抬高价格的非理性投机方式，应该有着本质上的区别。

事实上，一般的投资基金与证券市场运行的稳定性之间并没有明显的相关性，作为机构投资者，投资基金并没有稳定证券市场的责任和义务。社会保障基金也是一种信托投资方式，这决定了基金管理人支配的社会保障基金同其他资本一样是趋利的。为了满足委托人追求利益最大化的要求，基金管理人必须密切关注证券的价格变动和近期收益水平，并根据证券市场的波动作出相应的投资组合调整，基金管理人这样做是为了防范、转移和化解风险，减少自身损失，保护委托人的利益。因此，社会保障基金的投资行为对资本市场也会产生副作用，在对投资基金的管理上，通过立法以及行政监管来规范其行为是必要的，而寄希望于社会保障基金管理人自觉地承担稳定证券市场的职责显然是不切实际的。

2.社会保障基金与规范投资行为。规范社会保障基金的投资行为主要是严格政府监管及投资管理机构自律管理，切实规范其市场行为。(1)加强立法监管，完善投资管理的法律和规章制度，做到有法可依、执法必严。(2)基金管理人自身要完善基金内部控管制度及机制，切实控制“内部人控制”。不同性质的机构投资者，在资金来源、资产性质、债务特点、委托要求、投资限制、行为方式、目标偏好和持股周期等方面有所不同，因此，社会保障基金进入资本市场，不仅可以改善中国机构投资者的结构，增加长期投资者的比重，而且通过机构投资者的多元化产生的市场互补和功能整合效应，充分发挥机构投资者在证券市场发展中的积极作用。(3)提高上市公司质量，夯实证券市场基础是规范社会保障基金投资行为的基础条件。当前应把着力点放在优化上市公司产业结构和所有制结构，及建立完善的上市公司退出机制，加快国有企业改革，培育上市公司可持续发展能力，提高其长期投资价值。

基于社会保障基金人所共知的规模性、稳定性和长期性特点，只要能从制度上加以保证并给予合理引导，是能够成为中国证券市场稳定和规模发展中的长期性机构投资者的。社会保障基金直接进入股票市场的时机已经成熟，通过设立开放式的证券投资保险基金，社会保障基金的投资风险是能够防范和化解的。从沪、深两市近几年的波动区间分析，股指的波动区间呈逐步减小的趋势，而且，经过连续降息及证券综合指数的降低，股市的市盈率水平已与定期存款利率基本接近，市场的投机性正在逐步减小，中长线的投资理念开始起主导作用。由于中国经济仍将继续处于高速增长阶段，中国股市作为一个整体必然会日趋规范、成熟、有效起来，股指从长期来说自然呈上升态势，完全可以借鉴美国指数基金的经验，将社会保障基金的大部分(比如60%)做指数投资，这样就能在承担较小的系统风险和非系统风险的同时，充分享受中国经济持续增长的成果，获得较高的投资收益。

3.社会保障基金入市为国有股减持和流通创造了条件。国有股减持只进行了十几家公司减持，就导致证券市场一片恐慌，最终不得不暂停实施。实际上国有股减持只是指增量的新上市企业的国家股减持，这和存量的1200多家上市公司的国家股、法人股流通是有区别的，两种方式的流通股的供给量差异非常大。以2002年年底的数据为例，上市公司数为1224家，市价总值达38329.13亿元，流通市值为12484.56亿元，两者相差25844.57亿元。如此巨量的非流通股进入流通市场势必造成非常大的冲击，但是，增量部分(从2002年7月到2003年7月)只有659.89亿股。其中只有非流通国有股的10%减持，约46亿股的规模进入流通市场，这就不需要过于恐慌了(见表3-4)。

表3-4　　中国证券市场主要指标

资料来源:中国证券监督管理委员会网站(www.csrc.gov.cn)，统计截止月份:2006年5月。

社会保障基金入市，一方面国家通过减持国有股，获得的收入充实社会保障基金;另一方面又允许社会保障基金进入股票市场，购买股票。这样做不仅增加了交易成本，而且集中减持容易造成证券二级市场的大幅度波动等弊端，对证券市场的发展不利。为什么不直接通过协议方式(大宗交易方式)转让给社会保障基金?尽管没有明说，但给众多投资者造成的印象是，这些股票的市场价值被高估了，根本不值这个价。因此，市场上减持哪只股票，这只股票的价格就“一落千丈”。社会保障基金进入资本市场，可以较大程度缓解国有股流通的抛售压力，逐渐解决长期困扰中国证券的非流通股问题，为中国证券市场的健康稳定发展创造条件。

(三)社会保障基金与资本市场相互影响

如前所述，社会保障基金受益从本质上讲是一种劳动补偿的延迟支付，而人口老龄化及退休费用的急剧增长，使得社会保障基金不得不对安全性、流动性和收益性做出重新调整，这决定了社会保障基金必须进入资本市场实现增值。这样，社会保障基金本身所具有的长期协调性、稳定性和规模性，以及追求长期稳定投资回报的特点，对资本市场的制度、结构和效率以及稳定性将产生极其重要而又复杂的影响，而老年收入保障的属性反过来又要求社会保障基金的投资建立在资本市场比较规范、成熟的基础之上，从而在社会保障基金与资本市场共同生长、相互促进的过程中，实现社会福利的最大化。

1.社会保障基金对资本市场发展的积极影响，主要表现在两个方面:

其一，促进资本市场稳定发展。由于社会养老保险基金是由在职员工和企业缴纳的、专门用于支付员工年老退休后的基本生活费用，在养老保险制度运行过程中积淀下来的闲置的资本金以及大部分准备金转化而来，从而使其具有稳定的资金来源，并且面对的是相对稳定，同时可予以精算的现金支付结构，而其投资业绩的表现通常又是以每年收益或几年的平均收益来衡量的，这从根本上决定了社会养老保险基金具有长期性、稳定性、规模性以及追求长期稳定投资回报的特点，能够成为市场中最稳健的力量，在促进资本市场稳定发展方面发挥更为重要的作用。因此，我们有足够的理由认为，社会保障基金完全可以成为资本市场上真正具有稳定作用的机构投资者。证券市场的进一步完善能够带来一个更为平稳和更具活力的金融体系，显然，这需要一个牢固的投资者基础，并且这一基础在很大程度上通常由需要长期金融工具的机构投资者构成。基于社会保障基金的特殊性质及在资本市场稳定发展中的重要作用，为社会保障基金进入资本市场采取切实可行的政策，将进一步促进证券市场健康发展。

其二，改进资本市场运行机制。社会保障基金通过资本交易，将对资本市场的供求机制、价格机制和竞争机制产生重要的影响。首先，如果社会保障基金大量购买某一证券，将使该证券的需求大幅上升，由此导致证券价格的上升，从而对证券一级市场的发展起到鼓励作用;反之，则会产生抑制作用。因此，社会保障基金的证券交易能够强化价格机制的作用，促使社会资金随价格的波动达到最优配置，提高资金的使用效率，实现产业结构的优化调整。其次，社会保障基金进入资本市场，通过刺激实际证券需求的增加，导致证券供给的增加，从而使更多的企业、银行等为资本市场的高收益所吸引，促进资本市场供给的竞争，完善证券市场发行制度，实现优胜劣汰，建立客观、科学、高效的资本市场评价机制。从短期来说，股份制改革所导致的证券供给增加与养老保险制度改革导致的证券需求增加的同步进行，将在一定程度上缓解证券市场的供求矛盾。从中长期来看，因为不同年龄组的人们对资产有不同的偏好，人口结构的变化将对溢价(股票与债券价格的差异)产生影响。随着年龄的增长，人们风险规避倾向增强。一般来说，中年人有较高的储蓄倾向，并且愿意持有较高风险的资产，也就是说，相比债券，他们对股票更为偏好。其原因有二:一是人们处于工作阶段时，比较容易弥补投资不当所带来的损失;二是在中年时期，人们还有较长的工作年限，为了获取较高收益，愿意购买高风险资产。由于人们更倾向于选择股票，这将导致股价的较大幅度上升，从而降低风险溢价。在高峰期出生人群退休之后，储蓄率、证券价格都将下降，同时，由于人们对资产偏好的改变，风险溢价将会回升。

从社会保障基金成熟度与证券价格的角度看，随着基金成熟度的提高，为了满足养老金的偿付需要，要求它所持有的资产具有较高的流动性与安全性。这样，基金将减少对股票的持有比例，而增加持有回报率较为稳定的债券，从而导致风险溢价的上升。首先，中国目前的社会保障基金制度刚刚起步，仍有很大的发展空间，其成熟度因此较低，抵御短期价格波动风险的能力较弱。其次，社会保障基金可以改善资本市场结构。社会保障基金进入资本市场，其投资决策往往会直接影响到资本资产的价格，导致资本资产收益率的上升或下降，由此提高资本的流动性和活跃证券二级市场，并因此提高投资者在一级市场上购买各种新发行股票、债券的积极性，刺激一级市场上证券发行的扩大，从而改变一、二级市场结构，促进两者协调发展。与此同时，社会保障基金管理人根据情况适当调整资产组合，以期在风险一定的条件下实现收益的最大化，这在客观上有利于改善资本市场中各种资本资产的结构比例(如股票与债券比例、政府债券与企业债券比例等)，使其在动态调整中趋于合理。另外，社会保障基金还可以创立或加入投资基金、不动产信托投资公司等，促进资本市场的组织结构更加完善。事实上，出于对社会保障基金参与资本市场运营的需要，各种投资管理机构、保险公司、投资银行、商业银行等金融中介机构也有相应发展，甚至基于竞争压力而导致更大的发展。这无疑对创造一个竞争有序、运作效率不断提高的资本市场是至关重要的。最后，社会保障基金可以加强资本市场宏观调控。社会保障基金的属性，决定了其运营注重安全性、流动性和收益性原则，对政府宏观经济政策变动非常敏感，社会保障基金根据经济政策调整自己的投资行为，从而通过社会保障基金在资本市场上的投资活动来提高政府调控和监管资本市场的能力。比如，社会保障基金在一级市场上大量承购、包销政府债券，会促进政府债券的发行，影响财政收支平衡。同时，社会保障基金在二级市场上买卖政府债券，又影响到中央银行的货币政策。当央行紧缩信贷、控制货币供应、遏制通胀时，往往会在公开市场上抛售国债，如果此时社会保障基金购入更多的国债，则有助于央行货币政策的执行。反之，在利率上升的市场条件下，社会保障基金出售国债，转向购买新发行的公司债券，则对央行货币政策产生逆向效应。从这一意义上讲，政府操作公开市场，执行财政、货币政策，需要得到并且能够得到社会保障基金这样的机构投资者的配合。

2.社会保障基金对资本市场发展的消极影响。社会保障基金对资本市场的发展也会产生一些负面影响，其中最为突出的问题就是这个本应是一个着眼于长期稳定的投资回报率的机构投资者，也会做出一些短期行为。如果资本资产的质量有可能要恶化，社会保障基金这种更为厌恶风险的机构投资者几乎同样会毫不犹豫地行动起来，减少其在资本市场上所拥有的债券和股票。在这种情况下，基金管理人的投资偏好一旦变化，尤其当这种变化是单方面的时候，就会对资本市场的稳定性产生严重的消极影响，大大增加资本市场的易变性。甚至可以认为，社会保障基金在资本市场中的短期行为可能导致资本市场扭曲与泡沫化。之所以如此，其原因是多方面的:(1)社会保障基金的避险行为，即基金的管理人不断地进行资产组合的调整，会加剧资本市场的变动，对资本市场的正常运行产生不良影响。(2)信息分布的不对称性，使资本市场上机构投资者的行为被一般投资者效仿，特别是像社会保障基金这样大规模的机构投资者，更易引发“羊群效应”。(3)社会保障基金的成熟度与资本市场的易变性有着很大关系。当社会保障基金的成熟度开始提高时，基金资产的流动性管理就变得比以前重要多了，结果引致基金资产组合最优结构的变化，增加具有固定回报率的债券的比例，减少对股票的持有，以降低到期不能支付的风险。这就会引起各种资本资产价格的变化，增大资本市场的易变性。(4)巨额社会保障基金的积累本身也会对资本市场形成压力，在形成利率下降压力的同时，对基金投资收益水平的提高制造障碍。为了增强竞争力量，社会保障基金千方百计增加所筹资金量，集中日益庞大的社会资本，从而使总的基金规模越来越大，并努力获取超额投资收益。如果这超出了本国经济的应有吸收能力，势必在强化资本资产泡沫的同时，加剧宏观经济运行的不稳定性。

3.社会保障基金对国际资本市场的影响。从整个世界范围来看，社会保障基金对资本市场正反两方面的影响尤其值得重视。随着社会保障基金资产规模的不断增加，除在国内资本市场上利用多样化组合进行风险管理外，社会保障基金的国际组合投资变得日益重要。通过将可供选择的投资机会扩展到国际范围，在不影响预期收益的前提下，将部分对国内资本市场来说是系统性风险的因素，在国际资本市场上转化为非系统风险加以消除，从而在提高社会保障基金的实际收益率，加强本国社会保障制度的经济基础的同时，推动国际资本市场的全球一体化及世界经济的增长。作为发展中国家，社会保障基金的国际组合投资能在一定程度上为本国资本市场的扩容，以及市场深度、宽度与弹性的提高创造必要的条件，使发展中国家资本市场在竞争中获取一种持久发展的压力与动力，进而促进资本市场效率的不断提高及经济的持续增长。尽管由于社会保障基金对国际资本市场供求关系的调整而可能使发展中国家获得更多的融资渠道，降低筹资成本。但国际资本流动的证券化又会因大量国际证券资本的流入而增强资本市场对各种因素的敏感性，加剧国内金融资产的泡沫化扩张，使得宏观经济运行中的不稳定性趋势增大，政策有效性的降低，本来就不成熟、不完全的本国资本市场因此容易遭致国际投机资本的攻击而引发国际金融危机。

4.资本市场的成熟性对社会保障基金管理的影响。在既定的资本市场上，各种投资风险要求社会保障基金对自己的投资理念及负债管理模式做出若干适应性的改变，组建有效的资产组合以获取最大的投资收益。

其一，成熟的资本市场中投机性较弱，金融工具价格在短期内相对稳定，能够比较真实地反映发行公司的价值。这对于从事长期投资的养老保险基金来说，减弱了市场价格风险。几乎与此形成鲜明对比的是，由于发展中国家资本市场发展的不成熟性和不完全性，比如，各种金融工具缺乏，尤其是缺乏那种定期付息的10年期以上的长期债券，股票市场因缺乏有效监督及制度非均衡而呈现异常突出的投机性;市场波动剧烈，致使社会保障基金难以有效地组成资产，无法将通过社会保障基金形成的现实资本用到高效率的生产性经济活动中去，并因收益的不确定性及泡沫的膨胀而造成养老保险基金的流失，甚至影响到社会保障基金，以及社会保障制度的生存和发展。

其二，成熟的资本市场中利率波动幅度小，并可在很大程度上做合理预期，因此，社会保障基金的负债风险减小，从根本上保证了社会保障基金的不断扩展。从理论上分析，社会保障制度的负债即现金支出的金额和时间安排都是不完全确定的。在收入关联的社会保障基金模式中，社会保障基金的给付取决于员工退休前具体年数内的缴费以及员工的工作年限，这将影响现金支出的金额。现金支出的时间安排则取决于员工决定何时退休，以及在退休前是否一直有工资收入并始终在社会保障基金制度内。这样，在一个比较成熟的资本市场中，就有可能基于人口经济的分析预测，对社会保障基金的筹集、运用和偿付做出妥善安排。但对于新兴资本市场，可能是另外一种结果。我们知道，经济的波动性决定了市场利率的易变性，尤其是新兴市场经济国家的通货膨胀始终是困扰经济政策和社会生活的一个问题，较高的通货膨胀率不仅使实际利率较低，进而影响社会保障基金的实际收益。而且，经济的多变性和快速增长也很难对未来市场利率形成准确的预期，从而也影响着社会保障基金管理者决策的正确性和基金投资的收益水平。另外，现实的实际利率能否支撑起社会保障基金所需的最低给付标准，还是一个问题。

其三，成熟的资本市场系统性风险较小，能够提供多种投资途径，使社会保障基金通过有效的资产组合，降低非系统性风险，从而获取稳定、高额的投资收益。作为整个资本市场资产价格指数波动的系统风险，社会保障基金本身同样无法降低。实际情况表明，在股指波动大的年份，特别是发生股灾时，社会保障基金投资股市往往也蒙受巨大的损失。但同时我们发现，对于一个新兴的资本市场，由于管理方面缺乏经验、市场规模小等原因，市场波动幅度大，系统风险处于较高的水平。而对一个成熟的资本市场来说，系统风险显然就要低一些，如美国1984～1993年间股票市场相对于回归曲线的波动系数只有7%。从长期来看，股价指数持续上涨;从中短期来看，股价上升的时间占70%，下降的时间占30%。不可否认，美国养老基金市场的繁荣，与美国资本市场风险处在可以接受的范围有较大的关系。

其四，成熟的资本市场基础设施比较完善，市场流动性较强，使社会保障基金能够根据预定的风险收益率进行积极的投资组合管理，充分发挥基金管理人的投资才能，满足社会保障基金充分的投资需要。首先一个运行良好的社会保障基金需要一个稳定而有效的资本市场作支撑，这个市场包括:法律框架、监督框架、会计体系、清算体系以及证券交易的微观结构。值得注意的是，会计与审计标准对于有效的风险管理是至关重要的。只有在健全的会计和审计标准之下，才能保证市场信息披露的有效性、准确性，从而使社会保障基金能准确评估各种金融工具的投资价值。1997年东南亚金融危机表明，缺乏市场透明度与有效的信息披露，才使得危机延长与深化。其次，资本市场必须达到一定的规模，以容纳社会保障基金的巨额投资需要。在大多数发展中国家，资本市场的规模有限，外国投资基金往往占有一定的比例。当外国的投资基金大规模撤走时，证券价格必然急剧下跌，导致市场流动性与公司股票市值大幅度下降，并有可能酿成全面的金融危机。再次，资本市场必须有一定的深度、宽度与弹性。所谓深度是指如果一个市场上当期交易价格以上或以下都有足够的交易指令存在，则该市场就有足够的深度。所谓宽度是指如果当期交易价格以上或以下指令的规模足够大，则该市场就有足够的宽度。而弹性是指如果由暂时供求失衡所导致的价格变动很快吸引新的指令进入市场，则该市场就有足够的弹性。社会保障基金作为大规模的机构投资者，它对资本市场的参与必须以资本市场具有一定的深度、宽度和弹性为基础。如果市场的深度、宽度不够，一个大的交易指令就可能导致市场供求失衡。如果市场缺乏足够的弹性，市场价格波动不能及时吸引新的指令进入市场，就会影响市场的连续性。

显然，由于发达国家的资本市场相对而言具有很高的流动性，加之中介机构完善，社会保障基金资产的流动性得以充分实现，可以保证满足社会保障基金本身对金融工具的需要。而且，发达国家专业的投资管理组织和信息网络，可为社会保障基金管理人的投资决策和管理提供高效、迅捷的市场服务。