货币政策中间目标与最终目标相关性的影响因素

货币政策中间目标与最终目标的相关性决定了货币当局实施货币政策的规则以及货币政策的有效性，因此，研究货币政策中间目标与最终目标之间相关性的影响因素具有很大的必要性。首先，货币政策中间目标的可测性、可控性与可行性是中间目标向最终目标传递的前提条件;其次，存在影响货币政策中间目标(利率和货币)与最终目标之间相关性的其他因素。

8.2.1　货币政策中间目标“三性”对两目标相关性的影响

作为货币政策中间目标的指标变量必须符合四个标准:可测性、可控性、相关性与政治上、管理上的可行性。

可测性是指“央行能对这些作为货币政策中介目标的变量加以比较精确的统计”^[2]，货币政策中间目标的可测性直接影响中间目标和最终目标的相关程度。比如:货币总量。随着现代金融体制下不断出现的金融创新，市场里经常会创造出与现金性质相似的金融产品，但是，央行的货币统计口径并没有及时纳入或其数据库没能有效统计这些高流动性的金融产品，导致货币供给总量的低估，从而在研究货币政策中间目标与最终目标之间存在一个很严重的系统性偏差。20世纪80年代后期的美国，信息技术革命创造了一部分高流动性的金融产品，导致货币供给量M2失去了可测性，这样，以固定货币规则为中心的货币政策失效，从而加大了最终目标的波动性，造成了实际经济体的效率损失。

可控性是指“央行可以较有把握地将选定的中介目标控制在确定的或预期的范围内”^[3]。可控性之所以会影响货币政策两个目标之间的相关性，是因为如果失去了可控性，货币当局就难以通过调节基本货币工具来有效调节中间目标，从而根据货币政策中间目标变量向最终目标变量的传导过程。因此，如果中间目标失去了可控性，那么货币政策通过测量和调节该目标来影响实际经济变量就失去了意义。20世纪80年代后期的美国，因为金融创新使金融机构规避了货币当局对银行存款准备金工具以及再贴现工具的约束，货币当局失去了对货币总供给量M2的有效控制，从而坚持对基础货币M0增长率进行调节并以此来影响市场流动性。M2的货币政策操作规则失去了有效性，进一步阻碍了M2的变动向货币政策最终目标变量(实际产出，物价水平等)的传导，加大了货币政策的调控难度，扰乱了实际经济社会的运作。

相关性是指“作为货币政策中间目标的变量与货币政策的最终目标有着紧密的关联性”^[4]。强相关的关系自然会促进有效的货币政策实施，提高货币当局对宏观经济的调控能力，保证社会在一个稳定的金融环境下实现一个良好的持久的经济增长。

可行性是指:“货币政策中间变量的选择不仅要考虑实际经济情况，还要考虑组织、社会等各个方面的具体情况。”^[5]可行性的重要性在于，实际情况的不同将会影响货币政策实施过程中，该金融环境下货币政策的中间目标与最终目标的相关性大小。比如，在发达经济体内，由于金融市场具有的深度和广度，利率可以作为一个迅速有效的金融市场的信号，货币当局可以通过调控利率指标，直接影响最终目标的变量(产出、物价水平等)，从而实现一个市场化调控的货币政策方法。所以，在发达经济体中，货币政策中间目标与最终目标存在一个较强的相关关系。相反，在市场化、金融化不完善的国家，由于金融产品不足，利率未能市场化等原因，利率则不能作为一个良好的、有效的货币金融指标，从而导致货币政策中间目标变量(利率)与最终目标变量(产出、一般物价水平)没能形成一个有效的、紧密的相关关系。总之，不同的经济体制决定了货币政策两个目标之间的相关性也存在很大的差异。

8.2.2　影响利率中介目标与最终目标相关性的因素

不同的中间目标存在不同的操作规则、目标属性以及传递渠道，因此各个中间目标变量与最终目标变量影响的因素也存在差异。利率目标与最终目标相关性的影响因素有:金融自由化程度、居民对未来的预期、利率弹性、货币当局的独立性等。

金融自由化也可以称为“金融深化”，与“金融抑制”相对。金融自由化理论主张改革金融制度，改革政府对金融的过度干预，放松对金融机构和金融市场的限制，增强国内的筹资功能以改变对外资的过度依赖，放松对利率和汇率的管制使之市场化，从而使利率能反映资金供求，汇率能反映外汇供求，促进国内储蓄率的提高，最终达到抑制通货膨胀、刺激经济增长的目的。金融自由化中最为重要的是利率市场化以及金融机构的自由化。如果一个国家的利率没能实现市场化，则直接减弱了货币政策的中间目标与最终目标的相关程度。比如，在经济波动的情况下，央行由于对利率实行管制，利率不能根据市场流动性的变化而做出相应的变化，从而不能有效地反映金融市场的具体情况，从而利率与社会经济变量(如产出，物价水平等)的相关性显得很低，则以利率为中间目标变量的货币操作就变得不那么有效。另一方面，如果金融机构缺乏自主经营的有效激励，那么货币当局在调控中间目标变量(利率)的时候，由于商业银行不能做出一个及时的、理性的反应，市场流动性无法在供求之间达到平衡，利率也失去了作为金融市场有效信号、货币政策操作中介的作用。这样一来，将会导致中间目标变量(利率)与最终目标变量之间的关系混乱。

居民对未来的预期主要指市场微观参与个体对未来宏观经济形势、市场金融环境以及个人未来收入等因素的一个综合预测，它也对货币政策两目标之间的相关性有一定的影响。金融危机中，居民普遍对未来充满悲观情绪，并且对市场形成一致的高度不确定性的预期，那么市场就很可能陷入“流动性陷阱”。即使央行通过大量地扩张市场基础货币以求扩张流动性，降低名义利率甚至保持零利率，由于市场充满负面情绪和悲观预期，通过低利率政策刺激总需求的方法也不能有效地传递到社会总投资等实际经济层面，从而无法弥补市场“有效需求”的不足。因此，在这个具体的环境下，货币政策中间目标变量(利率)与最终目标变量的相关性就大大减弱，增大了央行调控货币政策的难度，甚至无法有效解决金融危机下的经济衰退，比如近年来的日本经济。

利率弹性，简单的讲，就是利率变化所带来的储蓄和投资的变化。它可分为储蓄利率弹性和投资利率弹性。它取决于一个国家的储蓄和投资偏好及其储蓄和投资的制度等因素。如果一个国家的储蓄和投资偏好不高，关于储蓄和投资的制度不完善，那么利率的下降所带来的储蓄和投资的变化程度就不高;相反，如果一个国家的储蓄和投资偏好较高，关于储蓄和投资的制度完善，拥有一套迅速、稳定、健全的利率体系，那么市场各个参与者对利率的敏感度就会很高，央行通过中间目标(利率)的调控来传递到最终目标的方法就会更加有效，那么利率下降所带来的储蓄和投资的变化程度就会很显著。

货币当局的独立性是指货币当局(通常指各国中央银行)要有法律上的独立地位，具有政策操作的独立性，从而避免来自各级政府的干预。货币当局独立性另一方面暗示了货币当局在公众之间必须建立可信度，这样市场才能与货币当局制定的货币政策形成一致的预期。货币当局的独立性高低会影响货币政策中间目标与最终目标之间的相关性。比如:一个缺乏中央银行独立性的国家，当市场流动性泛滥的时候，央行正确的、最优的行为应该是紧缩市场流动性。当央行紧缩流动性以后，居民在理论上来讲应该重新合理配置自己的资产选择。在流动性紧缩条件下，利率逐渐上涨的过渡阶段，居民应该减少已经持有的长期国债的持有量，选择利率风险较小的资产持有，以此来对冲流动性紧缩带来的价值损失的风险。但是，在央行受本国政府干扰(例如，政府面临选举的时候)的情况下，居民预期会发生变化。央行将在政府对就业和产出“追逐”的压力下，被迫扩张货币，重新增加市场流动性，那么市场微观主体就不会对央行紧缩货币、调升利率的信号做出相应的反应。在中央银行可信度不高的情况下，会大大降低货币政策中间目标与最终目标之间的相关性。

8.2.3　影响货币总量中介目标与最终目标相关性的因素

货币总量中介目标相对于利率中介目标在短期内的操作显得更为复杂，不仅在于货币总量指标的测量难度，还在于货币总量到实体经济的传递速度相对于利率向实体经济的传递速度要慢。因此，影响货币总量中介目标与最终目标相关性的因素有:M2的控制程度，货币乘数的稳定性，货币流通速度的稳定程度以及货币传递机制的完善性、货币政策效果的时滞程度等。

M2的控制程度在前文已经提到，主要是在金融创新的背景下，越来越多的现金类等价物被金融机构创造出来并在金融市场上大量流通，导致了货币当局通过控制M0来控制“真实”M2的效果大大减弱。因此，如果货币当局想用一个稳定的固定基础货币增长率来作为操作规则，但是随着金融创新的加深，货币当局测量的M2与真实的M2存在差异，所测量的货币总量的中介目标与最终目标之间的相关性存在系统性的偏差，那么所测量的模型用于作为央行的货币操作指导以及对未来货币政策实施效果的预测也存在一个系统性的偏差，从而误导货币当局的货币操作。因此，加强对货币总量的可控性就可以提高货币总量中介目标与最终目标之间的相关程度。

货币乘数也称货币扩张系数或货币扩张乘数，是指在高能货币(基础货币)基础上货币供给量通过商业银行的存款货币创造功能产生的信用扩张倍数。在实际经济生活中，银行提供的货币和贷款会通过数次存款、贷款等活动产生出数倍于原始存款的派生存款。货币乘数的大小决定了货币供给扩张能力的大小。如果货币乘数不稳定，会直接影响货币总量的可控性，从而影响货币总量与最终目标之间的相关性。比如:金融危机下，居民和金融机构的悲观预期提高了宏观经济中的现金漏出率以及金融机构的超额准备金率，那么货币乘数则会大打折扣。但是，如果货币当局依然用原先的固定的货币乘数作为M0向M2推算的常数，那么将大大影响货币当局以货币总量作为中间目标与最终目标之间的相关性。

货币流通速度是指单位货币在一定时期内的平均周转次数。其他条件不变的情况下，货币流通速度越快，流通中所需要的货币量就会越少。货币流通速度是由不同的居民收入支出结构、产业结构、金融深化程度等因素决定的。如果一国金融市场上的货币流通速度不稳定，那么就会造成货币总量的不断变动，从而影响两目标之间的相关性。在20世纪后期，美国、英国各自的中央银行坚持“固定的不变的货币供给增长率”的货币政策效果不明显，造成了过度的产出和利率的波动，损害了社会福利。其中很大一部分原因就在于，货币流通速度的不稳定，导致货币总量可控性存在问题。因此，货币流通速度会对货币总量与最终目标之间的相关性造成一定的影响。

货币传递机制的完善性和货币政策效果主要是在货币总量中介目标向货币政策最终目标传导的过程中对两目标相关性产生影响。货币政策传导机制存在多样性，而且不同的经济学家对传递机制持有不同的态度。比如，凯恩斯坚持货币的利率传导机制、伯南克坚持信息不对称下的银行信贷传递机制等。而货币政策传递机制的完善程度、传递机制的快慢程度会对货币政策中间目标与最终目标之间的相关性造成直接影响。比如，如果一国现行金融体制下，货币政策是通过银行的信贷渠道进行传递的，那么在市场流动性紧缩的情况下，货币当局则应该适时地、适度地扩张货币总量来调节市场的流动性。但是，如果所有金融机构由于流动性紧缩，将增大金融机构内部的现金留存，也就是将货币当局扩张的基础货币“冻结”在金融机构内部，那么，货币当局通过原来的货币乘数检测到的货币总量会失去准确性，同时更为严重地影响了货币政策中间目标变量(货币总量)与其最终目标总量之间的相关性。那么，在信贷传递渠道下，货币当局应该在扩张基础货币以提供市场流动性的条件下，减少市场中的信息不对称因素，从而减少市场中存在的被预期抬高的信用风险，来达到使传统的货币政策传递渠道的正常流通。只有这样，才能恢复原有的货币总量与最终目标之间的相关性，实现有效的货币政策调控目标。

当然，除了货币政策中间目标“三性”、其他对利率目标与最终目标之间相关性的影响因素以及其他对货币总量目标与最终目标之间相关性的影响因素以外，还存在很多其他重要因素对货币政策中间目标与最终目标的相关性产生影响。不同的国家有不同的政治制度、不同的经济结构、不同的金融环境以及不同微观个体的文化与社会背景。因此，应该根据本国的具体政治、经济制度，本国的具体金融环境以及居民偏好，甚至包括当时的市场微观主体对未来的普遍预期因素，审时度势地考虑本国的具体情况，对货币政策中介目标与最终目标之间的相关性进行系统的、科学的、有效的实证研究。这样，货币当局才能制定稳定、有效、灵活的货币政策，从而实现稳定的金融环境以及良好的、持久的经济增长。