货币政策的最终目标

从货币政策执行的过程来看，它主要经历了操作目标到中间目标再到最终目标的过程，说明货币政策的效果最终要体现在最终目标的实现情况上。因此，想要了解影子银行对货币政策的影响，就要考察其对货币政策工具的操控，进而探究对货币政策最终目标的影响。

货币政策最终目标是央行组织和调节货币流通的出发点和归宿点，是一国制定经济总体发展目标所必须考虑的因素，因此需要与整体的经济政策目标保持一致性。货币政策最终目标经过不断的发展演变，受到多数人认可的最终目标包括四点，即物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。但是不同国家，或者同一国家位于不同的经济发展阶段时，其采取的货币政策也在不断变化，侧重点的不同使得最终目标的实现程度各异。有些国家选择单一目标，有些则选择双重或者多重目标。根据《中国人民银行法》的规定，我国货币政策的最终目标是在保证币值稳定的基础上促进经济增长。因此，货币政策在稳定货币和促进经济增长这两方面的作用大小和有效程度是需要考察的重点。

自改革开放以来，我国宏观经济的运行表现出两大基本特征，一是经济的高速增长，二是物价水平的剧烈波动。1979年至2012年，我国经济年均增长速度高达9.8%，相较于同期世界经济年均2.8%的增速来说，可谓飞速发展。1978年，中国经济总量位居世界第十，2010年成为世界第二大经济体，经济总量占世界的份额由1978年的1.8%，提高到2012年的11.5%，并且还在不断增大中。自次贷危机爆发以来，中国成为带动世界经济复苏的重要引擎，对世界经济增长的年均贡献率超过20%^[2]。而与此同时，物价水平波动幅度也比较大。1978年前，计划经济时代的价格受到国家管制，改革开放后，我国放开了部分商品的价格由市场自由决定。从消费者价格指数(CPI)的变化来看，1982至1990年间我国经历了第一次物价波动，消费者价格指数在1985年达到最低点后于1988年达到这一时期18.8%的峰顶。1991至1999年经历了第二次价格波动，其中1994年达到了24%的居民消费价格指数最高水平。^[3]2000　到2006年的这一周期波动幅度较小，物价相对比较稳定，从前一阶段的谷底水平小幅回升，在2004年回升到3.3%，但在2006年回落至1.5%。在2008年金融危机前后，物价水平出现了大幅波动，但在近几年进入恢复期，逐渐趋于平稳，2013年居民消费价格指数同比增长2.6%，与2012年持平^[4]。我国2014年的目标是将居民消费价格指数控制在3.5%左右^[5]。

经济波动在任何市场经济中都是正常现象，我国的货币政策最终目标在经济增长和币值稳定之间经过了几个阶段的权衡，最终确定了物价稳定为货币政策的第一个目标。然而，稳定物价与发展经济并不能始终统一，尽管央行一再强调这两大货币政策目标要尽量同时实现，但在实际操作过程中，各地区和部门由于优先考虑本地区的经济发展，追求高增长率，使得我国经济的发展经常为旺盛的总需求推动，央行的独立性会受到一定程度的影响。如果将经济增长放在最终目标的首位，会迫使央行不得不放松银根，扩张信贷。在这样的情况下，国民经济受到刺激，通货膨胀率迅速上升，央行又需要收紧银根，紧缩货币。因此，货币政策总是一松一紧交替出现，但具体的程度和时机是难以把握的，物价稳定和经济平稳增长最终没能实现，而且都出现了大幅波动，削弱了货币政策的有效性。

从我国经济增长的数据可以看出，较为严重的通货膨胀期都是因为追求一时的经济高速增长而忽略了物价稳定的目标，结果导致货币信贷供应量超标，物价大幅攀升，严重影响了经济的正常运行，之后又不得不采取紧缩措施控制通货膨胀。但是由于控制力度不适，经济开始下滑，经济增长率在1990年降至3.8%，随后为挽回局面，央行实施信贷扩张又使得经济过热，使1994年的CPI指数高达24%^[6]，创造了通货膨胀率的历史新高，然后又转入物价低迷和经济增长率下降的局面。在这个时期，经历了信贷扩张导致经济过热，然后紧缩信贷导致经济下滑，再进行信贷扩张以刺激经济这样的循环，政策制定者意识到双重货币政策目标的缺陷，稳定币值的目标逐渐受到重视，因此确定了人民银行货币政策的最终目标。在1997年东南亚金融危机爆发后，我国的国内需求萎缩，经济下滑，物价下跌，通货紧缩的出现打破了长期通货膨胀的惯态，在消费投资低迷的情况下，适当扩大货币量成为主要的政策，最终经济在2002年重新恢复增长。2004年后，我国经济继续保持强劲增长。但与此同时，一些重要的原材料、能源等供给不足的问题凸显，使得经济不稳定因素累积，通货膨胀再一次制约了经济发展。因此在2006年，由于流动性过剩和人民币升值的影响，股票市场的强力复苏引得资产价格开始大幅上涨，进而推动了物价水平的上升。自2008年金融危机以来，我国的物价水平除2009年有所下滑外，其他时间都处于不断上涨的趋势中。为应对危机，宽松的货币政策和一揽子振兴措施，对促进经济增长起到了重要作用。加上之前通货膨胀的环境，以及人民币升值等背景更是促使了膨胀的继续，通货膨胀和物价上涨的恶性循环出现。自2010至2013年，我国的物价水平逐渐趋于稳定，仅在2011年有小幅上涨，目前受国际油价下跌等因素的影响，通货膨胀的压力不大。

随着市场经济体制的不断成熟以及经济体制改革的深入推进，货币政策对经济结构调整和经济增长的作用对于完善市场发展是不可忽视的。但是货币政策支持经济增长不能以牺牲币值稳定为代价，因为币值不稳定带来的经济起伏必然会对币值的长期稳定和经济的持续增长造成损害。因此，我国货币政策的效果应主要从币值稳定着手进行考量，同时兼顾经济增长。

币值稳定包括两层含义，即对内保持物价总水平稳定，对外保持人民币汇率的稳定。由于我国汇率改革时间尚短，因此本章中重点论述影子银行对于物价的影响。而物价稳定有两种，绝对稳定物价和相对稳定物价。绝对物价稳定即零通货膨胀。计划经济时代的冻结物价就是零通货膨胀的一种手段，在当前的市场经济条件下，通过对货币供应量的管理来实现总体的物价平稳并非易事，因为自进入信用货币阶段后就从未真正实现过。所以，适度的通货膨胀和通货紧缩都被视为基本稳定。理论上，持续的通货紧缩即长期物价普遍下降也不太会出现，而且通常伴随通货紧缩的都是经济增速的下滑甚至衰退，零通货膨胀率附近波动的状态也无法长期存在下去，由此长期基本稳定的确切含义是指低通货膨胀，在这样的环境下，经济主体保持着低通货膨胀预期，经济保持正常的就业情况和潜在增长率。

我国货币政策调控信贷规模的主要目的就是抑制通货膨胀和防止投资过热，但实际上，这两个目标都因为影子银行体系的活跃而没能达到预期效果。从消费角度来看，虽然我国旨在通过缩减货币供应量来减少流动性，但是影子银行本身增强流动性的特征使得流通中的货币量在无形中得到了增加，大量货币充斥市场，大宗物品价格不断攀升，缺乏弹性的商品价格起伏很大，抑制通货膨胀的目的无法达到。从投资角度来看，对货币供应量的控制是为了稳定利率，从而稳定金融产品的价格，预防投资过热，而且紧缩信贷也是为了预防金融危机的出现。影子银行则通过多种多样的渠道继续资金融通活动，比如利用信托贷款、票据等给予国家从严管理的房地产行业以资金支持，与调控信贷规模和结构的政策相违背，不仅带来了信贷的扩张，而且还会增加通货膨胀和投资过热的风险。

7.1.1　物价的衡量指标

在国外，“核心通货膨胀率”是多数中央银行所关注的衡量物价的重要指标。一般较为常用的指标是核心消费价格指数(核心CPI)。戈顿(1975)在美国遭受第一次石油危机而出现较大幅度通货膨胀时提出了这个概念，认为造成美国的食品和能源价格上涨的原因是供给因素，因此将消费价格指数扣减食品和能源价格的变化作为衡量价格水平变化的方法［112］。物价指数通常在不同国家有不同的选择。比如，美联储常用扣除食品和能源的PCE(消费支出价格)、消费价格指数等;日本银行选择扣除新鲜食品的消费价格指数，欧洲央行则选择扣除未加工食品和能源的消费价格指数，这些指标说明的一般都是供给发生变化时的物价变化情况。随着全球食品和能源价格的持续上涨，核心通货膨胀率与整体的通货膨胀率出现了分歧，不同的走势使得一些国家央行开始质疑核心通货膨胀率的有效性，因为它会低估通货膨胀的实际风险。由此，各国央行纷纷将货币政策目标从核心消费价格指数转向了整体消费价格指数。

目前，我国对通货膨胀率的衡量指标是居民消费价格指数。其构成包括200多种商品和服务，由食品、衣着、居住等八大类及下面的若干子项目的价格平均变化值计算而得。消费价格指数的构成差异在国家间差别不大，但是权重构成差异很大。比如，同样是衡量消费水平，食品在我国的消费价格指数中权重高，而在美国，能源中的油价以及房屋居住类的房价是占据其大权重的项目。次贷危机后，物价指数的持续上涨使得我国金融结构的稳定性经受了考验，人民银行通过发行债券、提高存款准备金率等方式来收紧银根。

自2009年后我国的影子银行体系迅速发展，仅仅通过货币当局收紧银根，已经没有办法完全控制社会的货币总量。影子银行利用金融创新产品，设立合适的交易条件，同时满足资金供求双方的需求，将流动性不够好的资产组合包装成流动性强且收益高的金融产品，在活跃市场增加利润的同时，弱化了货币政策对于稳定物价这一最终目标的调控。在本章的实证分析部分，居民消费价格指数被选作代表物价水平的指标来衡量影子银行对其的影响。

7.1.2　经济增长的指标选取

一般情况下，各国普遍采用国内生产总值(GDP)来反映经济的增长情况。国内生产总值是一定时期内(通常是一年)，一国境内所产出的全部最终产品和服务按照市场价值计算的总和。作为国民经济核算体系中的一个重要指标，它较好的反映了一个国家或地区在一定时期内经济的生产能力，所以我国也采用国内生产总值作为衡量经济增长情况的指标。但国内生产总值也有一定的局限性，它无法反映经济的发展，所以用国内生产总值衡量影子银行对于经济增长率的影响也不是完美无缺的，因为影子银行不仅关系着国内生产总值的数值计算，还有潜在的对于经济发展的影响。

我国的影子银行体系与国外相比有很大不同，影子银行进入市场的方式不具有传统性。以银信合作理财产品为例，不同于商业银行的是，其通过经济代理人方式进入融资领域，以追求利润最大化为目标，获取高收益的金融投资。国家为了调整经济结构、产业结构等，有时候会出台政策限制某些领域的发展，如房地产等，来避免投资过热现象。影子银行则在利润的推动下绕过金融监管，利用民间借贷、委托贷款等途径进行融资，与货币政策的目标背道而驰，不利于经济结构的调整，弱化了货币政策对经济增长这一最终目标的调控。