影子银行对货币政策中间目标影响的理论分析

5.2　影子银行对货币政策中间目标影响的理论分析

与国外影子银行相比，我国影子银行的信用创造不能实现影子银行的体内循环，都需要借助商业银行的体系来进行信用创造，因此其创造能力很大一部分受到商业银行的制约。影子银行的各个不同的组成部分，受到制约的大小不一致，因此，其信用创造的能力大小也存在着较大的差异^[5]。从银行理财产品的信用创造模式来看，银行通过发行理财产品从投资者手中获得资金，将获得的资金通过信托公司设立信托计划，利用信托计划将资金借贷给相应的资金需求企业，而借款的企业又会将借来的资金开立银行账户而转化为企业存款，这样产生出很多派生存款，因此银行又可以进一步提供贷款，实现信用创造的功能。从私募股权基金的信用创造过程来看，个人通过购买基金将资金从个人账户转到基金管理公司，基金管理公司将资金注入企业形成股权或债权。而企业照样会把这些资金存入商业银行形成派生存款，银行利用派生存款再进行贷款，从而实现信用创造的功能。但是私募股权基金的信用创造能力小于银行理财产品的信用创造能力。除此之外，同样属于影子银行范畴的民间借贷，虽然从表面看其业务完全游离于商业银行的体系之外，但是它仍然进行着信用创造。不管以哪种形式将资金贷给企业，企业均会在银行开立账户存入资金，形成商业银行的派生存款。因此，在我国，影子银行的信用创造能力虽然受到商业银行体系的制约，但其信用创造的功能仍然对货币政策的有效实施带来了一定的影响。

不过，由于我国的影子银行和商业银行体系在业务上存在着竞争，而功能上也存在着替代的关系，因此影子银行的信用创造能力是非对称的，这也取决于央行采取的宏观货币政策。在宏观货币政策紧缩的时候，整个社会的资金面趋紧，商业银行为保持资本充足率和存贷比的要求，会相应地收缩贷款资金规模，导致市场上的资金愈发供不应求。这时候影子银行就发挥着更加强烈的替代作用，表现出更为强大的信用创造能力。这种更加强大的信用创造能力的释放会阻碍国家本身想要实施的紧缩的货币政策，对紧缩货币政策的实施效果产生反作用。相反，当货币政策相对宽松的时候，由于流动性的充裕使得商业银行的信贷供应量相对充足，资金缺口的缩小使得影子银行的信用创造能力相对较弱。虽然这时影子银行的信用创造能力趋弱，但社会总供应量的扩大，也会对货币政策原本的实施效果产生一定的影响。由此可见，影子银行的信用创造能力表现为非对称性，在不同的经济环境下，对货币政策的实施效果会产生不同的影响。

货币供应量和利率是常见的两个货币政策中间目标，央行通过调节货币供应量的大小来影响金融系统内的资产负债规模，而通过调整利率来改变资金的价格，从而对整个经济系统发挥重要的作用。

5.2.1　影子银行对货币供应量的影响

货币供应量是指一国在某一个时点上为社会经济运转服务的货币存量。根据宏观监测和调控的需要，国际货币基金组织根据货币涵盖范围的大小和流动性的强弱，将货币供应量分为三个层次:第一个层次M0，即现钞，是指流通于银行体系以外的现钞，即居民和企业持有的现钞，它是流动性最强的一个层次。第二个层次M1，又称为“狭义货币”，是由流通于银行体系以外的现钞(M0)和银行的活期存款构成，由于活期存款可以随时变现，因此其流动性也比较高，是流动性次强的一个层次。M1代表了一个国家经济中的现实购买力，是许多国家的央行实行货币调控的重要对象。第三个层次M2，即“广义货币”，是由狭义货币M1再加上定期存款、储蓄存款等一系列工具构成。相比前两个层次，这一层次的货币流动性最弱，变现能力也比较差。由于M2对整体宏观经济和货币流通整体状况的分析具有重大意义，因此，是许多国家货币政策宏观调控的重要中间目标^[6]。

从1996年开始，我国就将货币供应量作为货币政策实施的一个中间目标，而且在过去十年的市场实践中，我国中央银行通过调整货币供应量的方法对经济金融进行宏观调控，取得了十分显著的效果。然而，影子银行体系的出现，对我国的人民币存款和货币供应量造成了频繁的干扰，破坏了其稳定性和真实性，给中央银行以货币供应量作为中间目标进行宏观调控的做法提出了严峻的挑战［102］。影子银行体系已经成为信用创造和影响货币政策的一种重要的投融资模式。商业银行的货币创造功能是通过各类存贷款合同实现的，而影子银行的信用创造表现得比较多元化，包括多种货币市场工具。影子银行体系通过其资产证券化的产品和各种金融衍生工具等特殊的影子银行工具为市场创造了很大的广义流动性，使得市场上的流动性从原来的仅仅是资金的流动性变为现在的各类市场的流动性。因此影子银行的信用创造机制同时创造了更多的“货币”，拥有类似于商业银行的信用创造机制，从而影响了实际的货币供应量，而传统的货币供应量统计中并没有涵盖影子银行所创造的这一部分货币供应量的增量部分。影子银行中参与信用创造的工具非常多，其主体也十分庞大，而且现在并没有专门的监管机构对其进行监管和约束，也不受到中央银行作为最后存款人的保护和管理，因此很难统计到影子银行信用创造能力的大小，给货币政策的科学制定带来困难。

现代银行体系采用的部分准备金制度和非现金结算制度构成商业银行创造信用的基础，也是商业银行存款创造的前提条件［103］。中央银行投放一定量的货币之后，便会在银行系统内实现信用创造，从而放大实际货币供应量。作为货币政策的中间目标，货币供应量需要和货币的总需求保持一定的相关性。由于影子银行自身也有信用创造功能，通过信用创造为社会增加了很多的信贷供给，扩大了实际的货币供应量。因而，影子银行的出现削弱了货币供应量、特别是广义货币供应量与总需求之间的相关性，影响了当前货币供应量作为中间目标的作用，从而弱化了货币政策工具的效果。根据广义货币供应量的公式，货币供应量主要是由基础货币和货币乘数(主要取决于存款准备金率)所决定的，因此分析影子银行如何影响货币供应量，可以从分析影子银行如何影响基础货币和影响货币乘数入手。

作为信用中介和支付中介，商业银行具有信用创造功能。商业银行能够通过吸收各种存款，然后用所吸收的存款发放贷款，再将其发放的贷款通过支票流通或转账的形式，形成新的存款。这样，只要新的存款不完全被提现，商业银行的资金来源就有所增加，最后以数倍于原始存款的形式形成派生存款。在原来，商业银行是各种金融机构中唯一能够吸收活期存款，通过信贷活动创造存款，进行信用创造的机构。但是在影子银行大行其道的今天，影子银行也具有了相类似的信用创造功能。

商业银行同时经营存款和贷款业务，因此能够进行信用创造。假定商业银行的存款准备金率为20%，那么商业银行的信用创造过程可以用下面一个例子来加以说明。假设银行A接收到某企业存入的现金10万元，根据存款准备金的要求，银行A必须保留2万元作为准备金存入人民银行，将剩下的8万元用于发放贷款。假定银行A通过转账的形式将资金从银行A的账户转到了企业在银行B开立的账户上，资金就到了银行B，银行B因此多了8万元的存款。按照相同的准备金要求，银行B缴存1.6万元的准备金，将剩下的6.4万元用于发放贷款……如此循环往复，原本某企业存入银行A的10万元通过整个银行体系的信用创造，最终产生出远远大于10万元的派生存款。这就是商业银行的信用创造过程，这个过程可以通过表5-1和公式(5-1　)加以说明。

表5-1　商业银行信用创造过程(单位:万元)

根据表中可以看出，最终的派生存款是原始存款的5倍，通过公式(5-1):

当有无数的银行参与到这一信用创造过程中时，随着参与的银行数量的增多，最终信用创造将趋于一个等比数列，即ΔD=ΔP，因此可以看出，商业银行的信用创造倍数与其存款准备金率有关，即货币创造倍数是存款准备金率的倒数。

影子银行的信用创造功能与商业银行的信用创造类似，只是运用的金融工具更加多样化，而且对于准备金一项没有特殊要求，因此在计算影子银行信用创造能力时，会显得更加复杂。另外，从信用创造的场合来看，影子银行和商业银行的信用创造还是有所不同的。商业银行的信用创造机制分为两个部分，第一是商业银行在外部体系中进行信用创造，主要是通过依赖于如商业票据的再贴现、公开市场操作等货币市场等各类批发性的工具来进行信用的创造。第二是通过如普通的个人和企业存款以及各类对外的贷款工具等零售性的货币市场工具实现体系内部的信用创造。通过各类再贴现方式和公开市场操作等外部体系的货币市场工具实现的信用创造主要是改变了基础货币的数量;而通过各类存款和贷款等内部体系的货币工具进行信用创造主要影响了货币乘数。而对于影子银行体系，其信用创造主要与货币市场存在着紧密的关系。影子银行通过各类大额的、批发性的金融工具进行资金的环流。不过，由于影子银行并没有中央银行作为最后贷款人的保障，在货币市场上形成的资金环流除了通过商业银行与央行进行交易外，其他的资金都在影子银行内部流动^[7]。

5.2.1.1　影子银行对基础货币的影响

基础货币又称为高能货币、强力货币或货币基础，是指创造存款货币的商业银行在中央银行的存款准备金R和流通于银行体系之外的通货C两者的总和。其中，存款准备金包括商业银行持有的库存现金和在中央银行的法定存款准备金;流通中的通货等于中央银行资产负债表中的货币发行。用公式(5-2)表达为:

基础货币具有一定的稳定性，不管是存款转化为通货还是通货转化为存款，基础货币都不会变化。中央银行投放基础货币的渠道主要包括:第一，对商业银行等金融机构的再贷款;第二，收购金、银、外汇等储备资产投放的货币;第三，购买政府部门的债券。如果中央银行能够有效控制基础货币的投放量，那么，控制货币供应量的关键，就在于中央银行是否准确测定和调控货币乘数^[8]。

对于中国人民银行而言，影响基础货币的主要因素有三个方面:国外资产、对金融机构的债权、对政府的债权。首先，国外资产即外汇的增加意味着央行通过发放基础货币来购买外汇，以至于基础货币从中央银行流出，这将会增加社会上的基础货币量。我国影子银行的业务由于资本市场没有完全自由兑换，所以主要集中在国内，跨国开展的金融业务不大。因此，影子银行影响基础货币时，基本上没有通过外汇来影响全社会基础货币的变动。其次，就央行对金融机构的债权来看，中央银行可以通过一定的渠道将基础货币注入市场。例如，中央银行可以通过再贷款等方式向商业银行发放贷款，商业银行获得大量资金用于放贷，并开始产生派生存款等一系列货币创造的结果。在影子银行体系中，商业银行通过银行理财业务等影子银行工具将大量表内资金移向表外。因此，商业银行可以将从中央银行获得的基础货币移向表外大力发展其表外业务，然后再以表内用于贷款的资金缺乏为由向中央银行申请再贷款。这样，中央银行为商业银行提供的基础货币就会增加，影子银行体系通过这种方式影响基础货币的投放。再次，中央银行通过公开市场操作购买政府发行的债券来将基础货币投放到政府等部门，同样会引起基础货币的变化。一般政府机构发行债券，除了用于自身的开支外，大部分的资金都投向大型基础设施建设，即投放到很多大型国有企业当中。国有企业都是规模庞大、信誉较好、很容易从商业银行获得资金的企业。由于资金来源充足，国有企业容易投资过度，内部产能过剩，又形成资金过剩的局面。由于资本的逐利性，大型企业将其内部所积淀的大量资金投向收益率更高、期限较短的影子银行体系以获取更多的收益，实体经济的其他部门很难获得资金。一旦缺乏资金，国有企业还可以继续向商业银行贷款或者是请求当地政府部门的资助。商业银行放款之后会继续转向中央银行进行再贷款融通资金，而政府部门也同样会继续发行政府债券向中央银行要求资金支持。这样，中央银行会继续投放基础货币来支持实体经济的发展。综上所述，影子银行主要通过影响商业银行的表内资金和影响政府部门投向大型国有企业的资金来影响中央银行对基础货币的投放。

如前所述，货币供应量作为中间目标的传导机制见图5-1，此处不复赘述。中央银行若要实施宽松的货币政策，则通过货币政策工具，直接调节市场中的货币总量，增加银行的信贷可供应量，通过鼓励投资促进经济发展。反之则反是。影子银行如银信合作、民间借贷等形式的快速发展，拓展了融资渠道，增大了融资规模。当央行实施宽松的货币政策时，中央银行计划之外的信贷供应就会增加，促进企业私人投资，对经济增长起到推波助澜的效果。但若是紧缩的货币政策推行时，即使央行减少货币供应量，银监会严格控制银行贷款规模、贷款比例等，对企业私人投资的限制也很难达到预想中的效果。因为即便银行信贷减少，私人企业仍然可以通过影子银行获得贷款进行投资。影子银行发挥了商业银行融资的作用，阻塞银行借贷渠道，影响了货币政策的有效实施。

5.2.1.2　影子银行对货币乘数的影响

货币乘数也称为货币扩张倍数或货币扩张系数，是指中央银行投放或收回一单位基础货币，通过商业银行的存款创造机制，使货币供应量增加或减少的倍数，因此也称为基础货币扩张倍数。货币乘数对货币供应量的影响主要表现在两个方面:第一是在基础货币供应增加时，货币乘数以一定倍数放大基础货币的扩张效果;第二是在基础货币的供应不变时，货币乘数越大，货币供应量越大，即货币供应量与货币乘数成正比。在市场上，货币乘数主要受到两方面的影响:第一是受到流通中的现金对存款的比率的影响，而这个比率又受到公众行为的影响;第二是受到存款准备金率的影响，存款准备金率包括法定存款准备金率和超额存款准备金率之和，法定存款准备金率由中央银行确定，超额存款准备金率则由金融机构的行为决定。货币乘数的公式如(5-3):其中rd表示法定准备金率，re表示超额准备金率，rc表示现金漏出率。

法定准备金率是一种货币政策工具，规定银行必须保留一定比率的准备金，以此来调节信贷规模。同时，法定准备金率也能够作为中央银行政策动向的一个信号，影响商业银行和社会大众的预期。而影子银行的存在会削弱这种对于预期的影响力。即使中央银行想要调整法定准备金率，对于企业而言，从非银行金融机构和民间获取资金的渠道不会受到很大的影响，因此并不会因为中央银行要调整法定存款准备金率rd而出现对整个金融体系中的资金会大幅增加或减少的预期，中央银行使用准备金率的调节力度减弱。传统商业银行表内业务受制于严格的信贷监管，因而转向以银信合作、发行信贷理财产品的形式发放贷款来绕过政策的限制。商业银行大力发展表外业务就需要更多的资金，这样无疑会增加银行的收益率，使银行倾向于增加贷款，减少超额准备金率re。金融衍生品、民间融资、金融理财产品具有较高的流动性和变现能力，而且其收益还高于银行的存款利率，会使得银行存款的吸引力下降，同时增加公众的现金持有成本，企业(包括商业银行)或个人多余的资金更多地流到金融市场中去，投资私募股权基金或是用于民间借贷，导致现金漏出率rc上升。影子银行对于三者的影响，使货币乘数变得不稳定，更加难以预测，因此对货币供应量产生了十分巨大的影响。

5.2.1.3　影子银行对M2可测性、可控性和相关性的影响

(1)影子银行对M2可测性的影响。

广义货币量M2包括流通中的现金、支票存款、储蓄存款(包括活期存款和定期存款)、企业其他存款和证券公司客户保证金。影子银行定义下的一些银行理财产品尽管具有较高的流动性，但并不计入广义货币量M2的统计范畴中，使货币定义的难度有所增加。而影子银行提供的流动性对于货币供应量的扭曲，使M2的统计出现偏差，计量更加复杂，很难准确地测算出M2的真实数值，影响了M2的可测性。随着影子银行规模的扩大，央行所能调控的对象范围以及所掌握的信息资源越来越受到限制，变得不再准确，可测性方面受到的影响也随着影子银行体系的增大而增大。

(2)影子银行对M2可控性的影响。

第一，影子银行对于货币乘数中法定准备金率和超额准备金率所产生的影响，使得中央银行想要通过改变法定准备金率来实现对于信贷规模的控制变得更加困难，因此影响了M2的可控性。第二，影子银行体系中商业银行不受严格有效监管的表外业务的大规模发展，导致中央银行的货币政策传导机制受到很大的影响，商业银行通过再贷款方式从央行获得资金却用于表外理财业务，导致中央银行对商业银行等融资机构控制的效力大打折扣，货币政策传导方向的可控性也受到削弱。第三，影子银行的出现，使原本存放于银行的大量存款从商业银行流向各类影子银行工具，借助这些影子银行工具又产生了新的信贷供给，造成对原有信贷的一种隐性的替代，使得市场上货币投放数量增加。中央银行通过货币数量工具调节市场货币供给的可控性能力减弱［104］。

(3)影子银行对M2相关性的影响。

影子银行体系出现之后，各种金融机构参与货币的流转过程，使得货币使用效率和周转速度提高。中央银行通过控制货币供应量来控制信贷规模，却无法控制流转效率提高对于信贷规模的扩大，M2对于货币政策最终目标的相关性减弱。

5.2.2　影子银行对利率的影响

利率是影响货币供应量和银行信贷规模的重要指标，也是中央银行实现货币政策的重要手段。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。如前所述，目前中国人民银行采用的利率工具主要有以下几种。第一，调整中央银行基准利率，包括再贷款利率，即中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率;再贴现利率，即金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率;存款准备金利率，即中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率;超额存款准备金利率，即中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金部分支付的利率。第二，调整金融机构法定存贷款利率。第三，制定金融机构存贷款利率的浮动范围。第四，制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。近年来，中国人民银行加强了对利率工具的运用。利率调整越发频繁，利率调控方式更为灵活，调控机制日趋完善。随着利率市场化改革的稳步推进，作为货币政策主要手段之一的利率政策将逐步从对利率的直接调控向间接调控转化。利率作为重要的经济杠杆，在国家宏观调控体系中将发挥更加重要的作用^[9]。

5.2.2.1　影子银行对我国利率政策的影响

中央银行通过公开市场操作，或是调节再贴现率的升降，利率也随着货币供应量和再贴现率的变动而变动。中央银行可以随时掌握到市场利率的水平及结构方面的信息，并且根据货币政策的需要调节市场利率，影响消费投资，进而调节总供求，达到宏观调控的目的。货币供应量作为中间目标的传导机制为货币政策→货币供应量M→信贷可供量L→企业私人投资I→国民收入Y。中央银行若要实施宽松的货币政策，则通过货币政策工具，直接调节市场中的货币总量，增加银行的信贷可供应量，通过鼓励投资促进经济发展。反之，减少货币供给，压缩企业私人投资，抑制经济过热。

然而，利率是经济的内生变量，会随着经济的增长和衰退而变化，因此利率作为货币政策中间目标并不是一个十分完美的指标。当经济繁荣时，利率会因为资金需求增加而上升;如果货币当局为了抑制过热的需求，采用紧缩政策，结果利率的确上升了，但这种上升究竟是经济过程本身推动的还是外部政策造成的，则难以区分。此时中央银行就不易判断政策操作是否达到了预期的目的。

由于我国正处于利率市场化进程之中，利率管制还没有完全放开。在这样的体系下，受到管制的存贷款利率和随供需变化的市场化利率同时存在，这就造成了我国利率体系的双轨制。一方面，在受管制的存贷利率之下，商业银行较难通过差别化的利率来进行存贷款竞争，因此在期望收益一定的情况下会更加倾向于借贷给信誉更好、风险更小的大型企业。在这样的背景之下，中小企业想要从商业银行贷得款项变得十分困难。企业的生存发展需要资金，那么大量中小企业资金需求者便会通过影子银行的渠道融资，使得民间借贷呈现高利率的状态。如果央行实行货币紧缩政策，那么中小企业的生存便会更加艰难。而一些资信较高，容易从商业银行获得款项的大型企业，也可将富余资金投资到利息较高的影子银行业务，从而获取利差。影子银行业务无疑加剧了民间利率与官方利率相背离的趋势。另一方面，实际上我国利率市场化还处于变革阶段，距离完全实现还需要一定时日，即使是较为自由的市场利率，也无法完全随供需的变动而上下波动，必定要受到中央银行利率管制的影响。我国的市场利率实际上是在一定的约束范围内波动，所以影子银行对于市场利率的影响比较有限。

5.2.2.2　影子银行对我国利率市场化的影响

从另一个角度来说，影子银行对于我国利率市场化也是有一定的促进作用的。影子银行的蓬勃发展，类似于一种自发的利率市场化，这种随行就市的利率变动有利于发挥金融市场的价格发现功能，使市场利率更接近于自由竞争获得的定价。政府当局如果想要削减影子银行规模，就必须顺应趋势减少金融抑制，扩大资本市场以满足尤其是中小企业筹资的需求，形成影子银行对于利率市场化的一种倒逼。

(1)刺激商业银行提高创新能力、增强市场敏感度。

我国要进行利率市场化改革，提升金融机构的创新能力和对市场的敏感程度是一个重要的步骤。而影子银行为了规避监管和获得更多的收益，一直都进行着创新，其创新工具也是层出不穷。影子银行的大力发展给商业银行的传统业务带来巨大的压力，商业银行迫于形势压力，不得不投入到创新的洪流中，商业银行的创新能力由此将有所提升。同时，商业银行要紧跟市场的发展进行创新的话，就必须时时刻刻关注市场的动态，因此会培养起对市场的变动更加敏感的能力，这都对促进利率市场化有利。

(2)提升传统商业银行的综合定价能力。

金融机构的综合定价能力的提升是利率市场化必须满足的另一个重要的要求。我国虽然在2013年放松了对贷款利率的管制，但总体而言，对存款利率和贷款利率的管制并未完全放开。因此，我国存贷款利率始终受到商业银行内部的权限的限制以及外部上层部门和政府等的要求和管制，无法完全根据区域的发展、市场的实际情况以及自身经营情况来进行灵活而自主的定价。另一方面，我国政府经常会出台一些政策导向性较强的贷款贴息以补贴部分企业或地区，虽然是形成了对弱势群体的保护作用，但对于宏观的利率市场化规则的建立却产生阻碍，不利于形成市场化的定价机制和公平竞争的市场环境［105］。正是由于某些政策的限制，许多商业银行怠于进行市场化定价，或者是想要进行市场化定价却力所不能及，一方面是受到管制，另一方面是缺乏市场定价的技术与能力。相反，影子银行从一开始就是随着市场供求的变动而进行市场化定价的，其对市场的敏感程度高，定价能力也较强。影子银行的发展，有助于为商业银行的市场定价做榜样，提升商业银行自主定价的能力。

(3)引导商业银行存贷利率走向市场化

由于当前影子银行实行的利率是基于市场环境下各类金融工具的具体发展情况进行定价的，和银行的存贷利率存在着较大的差距，这就造成市场资金向影子银行偏移的现象。商业银行要留住资金和客户，就必须进行利率市场化改革，形成与影子银行有竞争力的市场利率。因此，影子银行的发展有助于商业银行乃至整个金融市场的利率市场化改革。以银行理财产品为例。由于中央银行一直在加强对一年期存贷款利率的控制，导致我国的基准利率长期以来都显著低于市场上的均衡利率，而银行理财产品的利率基于市场资金的供求进行定价，其收益率明显高于银行的利率，这相当于以另外一种金融工具的形式变相地突破了利率上限，因此银行理财产品助推了利率的市场化进程。一方面是央行对存款利率的严格管制，另一方面则是理财产品的收益率随着市场变动而严重偏离央行所确定的利率水平。因此，尽管理财产品收益率的偏离影响了央行对利率调整的有效性，但它为利率市场化的推进却起到了积极的作用，提高了利率传导渠道的效率［106］。

(4)为监管提供有益的借鉴。

虽然我国的影子银行是在2008年金融危机之后才开始大量发展起来的，但是由于美国次贷危机影响深远，我国影子银行一开始发展，监管机构就开始研究如何进行有效的监管，初步出台了一些相关的监管政策措施。因为影子银行发展的大多数业务基于市场化条件展开，因此其暴露的风险很多也是实行利率市场化之后会暴露出来的风险。影子银行已发展多年，具有哪些明显的风险以及风险敞口有多大，监管机构都有一个初步的概算，制定相应的监管措施要准确可行一些。有了影子银行做前鉴，比单纯地凭空设想利率市场化之后金融体系的风险而制定相应货币政策可行性更高，可以提前为利率完全市场化的监管做好准备。

5.2.2.3　利率市场化环境下影子银行的影响

2013年7月1日，国务院办公厅颁布了《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》(国发〔2013〕67号)。紧接着，7月20日中国人民银行发布了《关于进一步推进利率市场化改革的通知》。央行决定自7月20日起开始放开对金融机构贷款利率的管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平^[10]。这意味着中国的利率市场化又向前迈出了重大的一步。随着利率市场化的稳步推进，我国影子银行系统所存在的环境在发生改变，其自身发展模式也在相应改变。影子银行的重大变化可能带来极大的市场风险，可能对宏观经济造成比较大的冲击，其影响主要体现在以下几方面。

(1)影响我国货币的流通方式。

在利率市场化的刺激下，影子银行为提升自身的竞争力，会进一步拓宽其在金融市场上的投融资渠道，因此会有大量的货币从商业银行向影子银行体系流动，商业银行的货币漏出到影子银行体系中，进而降低商业银行的货币传导功能，同时弱化中央银行通过调整法定存款准备金率、基准利率和再贴现率等政策工具来调控货币政策的效果［107］。

(2)影响我国金融的稳定性。

影子银行的业务通常具有高杠杆率、长资金链条、长短期限错配严重、运行方式不够透明、缺乏监管等特点，因此在利率市场化的情况下，风险会增大。利率的市场化会导致影子银行的资金链条紧张，形成更高的违约风险。当前，我国影子银行的规模巨大，一旦影子银行产生任何的风险或差错，都会引发系统性风险而导致整个金融体系面临严重的不稳定性。

(3)影子银行自身面临更大的风险。

影子银行具有严重的期限错配的特点，一般通过发行理财产品等各种方式进行短期融资，再将资金向外进行长期的投资。影子银行的资金来源在受到市场利率以及流动性等因素的影响下，随着利率市场化的推进，资本价格的波动性会变得更大，利率的期限结构也会变得更加复杂。一旦利率大幅度地波动，流动性发生变化，影子银行对外发放的各类贷款不能及时收回来兑现各类融资工具，将会由于流动性不足而面临极大的风险。

(4)影子银行面临业务转型的风险。

我国影子银行主要以银行理财产品和信托产品为主，担当的融资中介的角色所发挥的作用其实是对商业银行功能的一种替代，而其优势就在于灵活的定价模式以及高额的投资回报率。一旦利率市场化，我国商业银行也开始在定价模式上进行变化，存贷款的形式也会更加灵活。由于市场竞争加剧，各类投资的回报率将会趋同，因此影子银行对商业银行的替代作用相对会减弱。商业银行受到中央银行最后贷款人的保障以及更好地监管，在投资回报率趋同的情况下，投资者们会回归银行，将资金投放在风险程度较低的商业银行。为了寻求新发展途径，影子银行将会加大创新力度，从而有可能会带给市场更多新的风险。

(5)利率市场化使得影子银行更难监管。

在利率市场化的环境下，金融创新力度将会进一步加大，创新速度也会有所加快，影子银行的业务渠道会进一步拓宽而变得更加复杂，其风险也会随之增大。我国对影子银行的监管本就缺乏法律方面的保障，而监管政策的出台一般又会落后于工具的创新。在我国监管机构对影子银行的监管措施本就不足的情况下，再加上利率市场化使得影子银行的创新增加，导致监管更加困难。