影子银行对物价稳定和经济增长的影响

7.2.1　影子银行对保持物价稳定的影响

自20世纪90年代以来，越来越多的国家将物价稳定作为货币政策的首要目标，因此国际上普遍出现了低通胀的局面，因此很多国家的利率水平也比较低。低利率虽然能够促进经济增长，但同时也给银行造成了负担，使其过度承担风险，因此也有很多人把金融危机的爆发归结为“货币政策的风险承担渠道”^[7]。

影子银行是指不受银行监管体系监管的“类银行金融机构”，采用高杠杆的融资方式进行信用创造以及组成金融产品。鉴于目前国内市场刚起步不久，以及实施的分业经营与分业监管金融体系，这些因素必然导致国内影子银行体系处在初级阶段，远没有西方发达国家那么成熟。但是伴随着我国金融业的不断发展与创新，最近几年我国影子银行已经进入了一个相对快速发展的阶段。从中国人民银行相关统计资料可以看到，在社会融资总量中，非银行信用融资所占的比例已经从2008年次贷危机时期的28.5%快速增长为2012年的48%。而就在2012这一年，全社会信贷资金约1/3的增加量是通过影子银行这一渠道发放的［113］。

一直以来，由于理论上均认为货币政策的有效性是基于货币供给的外生性这一假定条件，而影子银行的出现与快速增长，增强了货币供给的内生性，因此会大大降低对全社会货币数量的调控能力。李杨(2007)认为私人货币的发展改变了货币流通速度，进而增强了货币供给的内生性［114］。影子银行在众多研究中都被归为私人货币。这种私人货币供给破坏了原本稳定的货币需求函数，影响中央银行估算货币需求，使得货币供给失控，引起货币供应与经济指标如居民消费价格指数之间的相关性降低。因此，可以肯定的是，影子银行的出现与发展使得数量型货币政策工具面临挑战，会在一定程度上影响传统货币政策的有效性。“影子银行”超出了传统货币政策和监管政策的范围，对金融调控和监管提出了挑战。高速发展的“影子银行”增加了资金流动，对国家宏观调控形成对冲，影响宏观调控效果。针对物价走高、通货膨胀的现实，中央银行不断提高存款准备金率后，流动性得到一定控制。而“影子银行”提供的委托贷款、民间借贷、海外放款、信用证融资等增加了市场的流动性，对我国信用创造和金融运行产生了重要影响。中国相当一部分流动性就产生于投融资过程之中，“影子银行”提供的资金部分重新流入商业银行体系，成为新的资金来源，增加货币流通［115］。

段福印、李方(2012)曾表示，银行所推出的相关理财产品，特别是非保本型理财产品给我国的经济结构带来一定程度的改变，并导致全社会货币增长速度的下降，同时也使得相应的货币供应量受到一定影响及经济体系中信用贷款数据的可比性相应降低，货币政策的紧缩效果也逐渐被高估［116］。另外，汤克明(2013)系统性地分析影子银行体系后否定了传统的货币乘数理论，发现影子银行会在一定程度上对物价稳定形成冲击。^[8]于菁(2013)通过实证检验影子银行对货币政策最终目标的影响，发现影子银行对经济增长和物价稳定都产生一定影响，但首先表现在物价上，对物价影响更加明显，引起物价短期内剧烈波动^[9]。

影子银行的放款行为自由且灵活。在央行为抑制通货膨胀、投资过热而提高贷款基准利率时，信托贷款、委托贷款等影子银行的规模就会扩张，削弱货币政策的有效性，使得货币政策目标无法实现［117］。如图7-1所示，影子银行体系的发展使得高流动性的货币供给增加。在央行实施货币政策时，由于影子银行体系的额外货币供给，LM曲线发生右移。如果货币当局没有对这种货币供给的增加做出应对，那么IS曲线保持不变，在市场供给机制的调节下，均衡点上升，引起市场利率和居民消费价格指数的提高，导致政府通过货币政策调控通货膨胀及刺激经济增长的目标无法按预期实现。

图7-1影子银行对货币政策的影响机制

7.2.2　影子银行对经济增长的影响

经济增长即保持国民生产总值保持合理、较高的速度增长。通过对影子银行产生与发展相关情况的系统性分析，发现影子银行的发展与经济发展程度有一定的关系。金融的发展和经济的发展这两者之间究竟是何种关系，在理论界存在着众多分歧。金融从属于经济增长论的支持者罗宾逊(Robinson，1952)认为，金融会随着经济的增长而增长，即经济增长创造了对特定金融的需求，金融体系只是自动反映这些需求，因此促使了金融产业的发展［118］。戴蒙德和迪维格(Diamond＆Dybvig，1983)以及克鲁格曼(Krugman，1999)等先后阐述过，大部分发展中国家在发展过程中由于其固有的经济结构导致金融的发展没有对经济的增长形成反推进作用。他们更侧重金融发展对经济增长的负面影响，认为金融领域的泡沫和货币危机不利于经济增长，金融体系内在具有不稳定性［119，120］。此外，德米特里德斯和侯塞因(Demetrides＆Hussein，1996)认为，金融发展与经济增长存在双向的因果关系。尽管大多数学者对于金融发展与经济增长的正相关关系持肯定态度，但仍有部分学者认为金融发展将对经济增长产生负面影响［121］。本奇文加和史密斯(Bencivenga＆Smith，1991)分析了金融中介的资源配置效应和经济增长效应，认为银行分担风险会降低储蓄率，导致投资带来的经济增长被抵消，但需要比较两个效应的大小才能决定最终的效果［122］。综合理论研究的成果可以看出，金融与经济之间存在着密切联系，影子银行的发展作为金融创新发展的一种形式影响着经济的增长。

Feng，L＆Wang，D(2011)提出，2008年全球金融危机的爆发虽然应该由影子银行承担主要责任，但整体上是影子银行规模的扩大促进了经济发展［123］。徐滢和周恩源(2011)对影子银行的抛售机制等进行了分析，认为影子银行的发展造成了经济运营的不稳定，显著削弱了货币政策的有效性［124］。综合研究成果，影子银行通过它的信用创造机制和金融抑制修正机制两方面对经济增长发挥作用。

7.2.2.1　影子银行的信用创造机制

伴随着金融的日益发展与深化，影子银行这一新型金融机构在金融体系中发挥着中介作用，履行着自己信用创造的功能。

首先，金融中介的角色使影子银行具备信用创造功能。微观层面上，影子银行能满足资金供求双方的要求;宏观层面上，它能促使储蓄向有效投资转化，盘活社会闲置资源。

从国际公认的影子银行定义来看，影子银行是指不受银行监管体系监管的“类银行金融机构”，其经营的信贷业务类似于银行。总体来看，我国的影子银行资金运用方式比较简单，与传统商业银行基本类似，借助金融衍生工具的信用创造比较少。特别重要的是，我国的影子银行大部分资金都用于企业部门，相当一部分资金运用于实体经济。我国影子银行发展较快的一个很重要的内在原因是间接融资比例较高、对银行信贷依赖较大，在监管要求更加严格的情况下，银行要寻求其他金融中介分担融资压力。^[10]伴随着经济的发展以及经济体制改革的深入，我国中小型企业的数目越来越多，在国民经济发展中所起的作用也越来越大。根据国家工商行政管理总局发布的《全国小微企业发展报告》显示，截至2013年年底，将个体工商户纳入统计后的小型微型企业所占比重达到全部企业数量的94.15%。这些企业在全部社会经济活动中的份额比例高达60%以上，贡献了超过全社会50%的税收总额，给城镇提供了将近80%的就业岗位以及为全社会带来了80%左右的新产品^[11]。对面临融资难等金融资源支持不足问题的大量小微企业来说，影子银行发挥着重要作用。作为传统金融机构的补充，影子银行的出现以及发展在某种程度上可以为我国中小企业创造较好的市场环境，提供多样化的融资渠道，帮助这些企业解决燃眉之急。尤其是在次贷危机之后，受全球经济下滑、货币政策收紧、银行惜贷及自身条件限制等因素的影响，因为资金链断裂而走向破产的企业数不胜数，民间借贷、典当行、小额贷款公司等影子银行的存在挽救了很多处于危机边缘的小微企业。由此可见，影子银行在推动经济发展与实现充分就业方面起着十分重要的作用。

从理论上看，影子银行与传统银行应该是相互配合创造信用的。在利率尚未完全市场化的前提下，商业银行需要寻求新的途径获取利润，委托贷款以及理财产品等就是典型例子。鉴于我国市场还不够健全，信息不对称情况普遍存在，使得我国中小企业无法从商业银行取得信贷，从而不得不借助于其他方式来筹集资金。通常情况下，银行等金融机构作为信贷供给方普遍偏向于与大型国有企业这类有保障的企业打交道，因为向中小企业发放贷款需要付出更多的监管成本，承担更大的风险，所以它们不愿为中小企业提供资金。这时，影子银行的出现及发展及时弥补了传统商业银行信贷供给不足的空缺，满足了中小企业和个人的信贷需求。特别是中小企业利用民间借贷这种方式筹集的资金往往是用于商品的生产与流通，影子银行确实在一定程度上支持了实体经济发展。

在一国的货币经济体系中，某一特定时期内全社会大部分经济活动的最终结果都必然会以货币形式表现出来。无论经济活动能否被监测，货币在全社会的流通依附在经济的运转之上，其引起的货币运转结果都会体现在货币资金的变化上。其中，变化主要为流动中的现金增长额与全部存款的增加额由此可知，假定在某一时期内一国出现了现金与存款增加量或减少量与同期货币性储蓄不相等的情况时，那么这一时期内的经济体系中就存在未被观测到的经济规模。在不考虑跨期因素的情况下，根据国民收入核算体系中相关的指标与概念，未被观测到的经济规模(NOE)的核算可以表示成:其中，Sm为国民经济核算体系中的货币性储蓄。从理论上讲，封闭式经济条件下，储蓄等于投资。但在开放经济条件下，存在跨境资本转移和货币性储蓄，货币性储蓄应等于国际收支经常项目差额(CUBOP)、资本转移净额(NCT)及外部储蓄净额(NFS)三者之和，即

同时，根据国民经济核算相关等式可知:

其中，NDI为一国国民的可支配总收入，GNP为国民生产总值，NFT为国外的经常转移净额。C为消费，I为投资，NEX为净出口，NFI为国外部门初次分配收入净额。

对上述公式进行整理后可知，可观测经济规模的公式为:

从经验分析看出，一定时期内未被观测到的贷款发生额总是与未被观测到的经济规模存在密切联系。例如，中小企业以及个体私营业主往往利用银行以外的信贷(大部分是影子银行发放的信贷资金)来进行生产或者从事商业经营活动;另外，未被观测到的经济活动也可以通过银行发放的信贷资金开展经营活动，比如说某企业获得银行贷款之后变相将其贷款提供给其他需要资金的企业，或者就直接将其用于进行企业或个人的日常生产经营，但在运用的过程中会有故意低报生产产值或者蓄意调低经营利润的情况，这些都会在某种程度上给GDP带来核算漏洞。

最近几年，影子银行之所以在我国迅速生长，其根源在于市场的巨大需求。国家对于金融体系的严格控制导致传统银行不能满足实体经济的资金需要。一方面，由于受2008年次贷危机的影响，我国政府提出了四万亿一揽子刺激计划，同时实施了宽松的货币政策，这必然通过银行信贷发放的形式为市场提供流动性。据有关部门统计，2009年我国新增贷款规模达到创纪录的9.59万亿元^[12]，而此时由于四万亿的刺激计划使得大量的基础设施建设工程开工建设，流动性泛滥，传统银行业中货币大量涌动。一些国家重点调控转型的行业很难从银行获得信贷融资，而影子银行的出现很好地解决了部门行业融资困难的燃眉之急，通过影子银行获得的信贷资金成本远远低于民间借贷，办理手续又非常简便，相较于债券和上市，其时间成本很小，所以自然而然地造成了影子银行迅猛发展的局面;另外，由于我国全社会家庭收入的普遍增长、物价水平的提高，使许多家庭产生理财需求，这在一定程度上也促进了影子银行的野蛮生长。此后，国家为防止通货膨胀所带来的巨大风险，中国人民银行逐渐调控宏观经济政策，加强信贷资金约束，这些举措加深了大量已经开工建设项目的后续融资难的问题，同时由于项目周期超长，银行也面临着大面积呆账坏账的风险。

与正规意义上的商业银行相对，影子银行由于其自身的特殊借贷机制必然会带来很大的市场风险。如图7-2所示，影子银行机构通过民间借贷或个人委托贷款为资金需求企业提供融资。与此同时，国内某些大型国企、央企会通过某些违规手段从商业银行获得利息较低的巨额贷款，然后将其以较高的利息率贷放给需要资金的其他企业。如果不存在风险，大型国企、央企放贷成功，相应获得转贷而得到的利差收入;而资金需求方(中小企业)在企业生产中也获得了相应利润，这样既能够偿还债务，又能够保证自身发展的可持续性。但是，这种情况并不多见。一旦中小企业某一特定时间或者特定阶段投资失败，而其向大企业融入资金时承诺支付的高额借贷成本可能压垮这些中小企业，它们没有能力对债务进行及时清偿，这种借贷就可能进行展期甚至无法偿还，陷入一种恶性循环，最终导致呆账坏账的产生，进而不利于社会大生产。

图7-2影子银行对经济的影响机制

由此可见，在经济发展的过程中，影子银行发挥的作用具有两面性。一方面，影子银行的信贷发放在一定程度上可以促进中小企业的发展，满足了经济发展多元化背景下的多层次信贷需求;另一方面，如果出现经济衰退或对手风险等情况时，由于对手风险的传递，就会不可避免地对经济造成不可忽视的负面冲击。

7.2.2.2　影子银行的金融抑制修正机制

美国经济学家格利(John G.Gurley，1955)和肖(Edward S.Shaw，1956)认为，经济的发展是金融发展的前提和基础，而金融的发展是经济发展的动力和手段［125］。麦金农和肖(Ronald.I.Mckinnon＆Shaw，1973)在批判传统货币理论和凯恩斯主义的基础上，论证了金融发展与经济发展相互制约、相互促进的辨证关系。他们根据发展中国家的实际情况提出了金融抑制与发展理论［126，127］。该理论分析了发展中国家的国内资本市场以及货币政策和财政政策是如何影响该市场运作的，把实际货币余额和物质资本的关系视作是互补的，即实际货币余额的增加将导致投资和总产出的增加。低的或负的实际存贷款利率使实际货币余额很低，为了使政策对货币体系的实际规模有实质性的影响，私人部门对实际存贷款利率的反应必须是敏感的。

在金融抑制下，因为存款的实际收益很低，所以储蓄很低，由于银行不能根据风险程度决定利率，低的实际贷款利率吸引那些低收益和低风险项目，对生产性项目或高风险项目来说，就可能出现得不到贷款的情况，或者只能借助于信贷配给的方式，而银行只能选择安全项目来降低风险;对于生产企业来说，很难得到银行信贷，只好求助于非正式或场外市场，非正式的信贷市场就会产生。

我国目前条件下的影子银行，清晰地折射出金融抑制的特征:在一定意义上，影子银行是利率管制和信贷管制的产物。在我国信贷市场，存款利率上限既限制了银行吸收存款的能力，也限制了银行储户的资金回报率(由于通货膨胀，实际存款利率甚至可以出现负值)。此外，各种信贷监管的政策又进一步缩小了银行放贷牟利的空间;特别地，强化信贷控制不仅压缩了房地产业和地方投融资平台，也使中小企业贷款难这一老大难问题由于国有企业融资的垄断地位而变得更为恶化。在金融抑制背景下得不到满足的融资需求，加上基于银行储户追求资金回报的巨量可贷基金供给，自然而然使得银行看到了通过金融创新以规避监管能够带来的利润良机。结果，影子银行就这样在我国应运而生，并在近年来得到迅速扩张［128］。

在金融抑制尚存的条件下，客观地说，影子银行通过一种独特的形式拓宽了金融服务的可能性边界，从而有助于减缓金融抑制对于有效资源配置产生的负面效应。同时，影子银行也事实上反映了金融机构在综合经营上的某种创新，有利于提高中国金融市场的深度和广度。影子银行在一定程度上冲破了利率管制的藩篱，客观上推动了中国利率市场化的进程。中国人民银行于2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，既适应了改革与完善信贷市场机制的现实需要，又开启了最终通向存款利率市场化的大门。在一定意义上可以说，影子银行以倒逼的方式，终于激活了以放开金融机构贷款利率管制为开端的这一千呼万唤的金融改革。

在当前环境下，我国影子银行的意义在于修正金融抑制，提高金融效率［129］。

首先，影子银行有助于去集中化。目前，我国的金融市场还不够发达，金融资源相对垄断，传统银行占有并分配金融资源，相对于资金需求者来说具有垄断优势。虽然随着市场经济的不断发展，金融业也在逐步进行战略转型，但是在资金供不应求的情况下，银行仍然占据主导地位。影子银行的存在，不仅让投资者日益多样化的融资需求得到了满足，而且更是从客户出发，提供各种金融服务，克服了传统银行的弱点，有助于金融效率的提高。其次，影子银行促进了金融非中介化。传统银行是资金的中介机构，从存款者和投资者手中接到资金，随后再转手借出，通过买卖差价赚取利润。而影子银行则不同，影子银行系统的非中介化可以让资金需求方不用支付利息的加价部分而得到借入款。以证券化交易为例，由于特殊目的载体不以营利为目的，因此企业通过特殊目的载体进行融资时不需要支付利息增加的差价［130］。同时，投资银行、金融公司等非特殊目的载体仍与传统银行一样发挥着中介作用。尽管如此，影子银行仍要比商业银行产生的费用少，只要能解决监管套利问题，非银行中介活动就能够获得效率［131］。所以影子银行为金融系统增添了积极性。第三，影子银行基于监管套利出现，也能够推动监管进步，提升监管效率。监管改革有助于金融体系健康稳定的发展，实现经济效率最大化。影子银行体系风险大是公认的事实，尤其是全球金融危机之后，各国都在加强对影子银行的控制。另一方面，影子银行在一定程度上修正了过度监管所导致的金融市场的分割和扭曲，推动了不同机构间的竞争和融合。

7.2.2.3　影子银行与经济周期

影子银行体系与其他市场主体一样，都会受经济波动和宏观政策的影响。

商业银行的信贷机制具有顺周期性，即金融和实体经济之间的作用得到强化，从而使经济周期中的波动幅度增大，引发金融不稳定。在经济处于上升阶段时，商业银行的信贷配给相对宽松，但信贷资源仍以大客户为主，容易造成产能过剩和价格泡沫。有观点认为影子银行体系总体上以满足实体经济的需求为主，跟商业银行的服务对象有所区别，因此在上升周期有助于减缓经济的剧烈波动。在经济处于下行周期时，影子银行体系通过影响货币政策的传导机制，能帮助金融资源的收缩趋于平稳，不至于让经济产生大的波动，缓解了经济下行带来的风险［132］。但是大多数观点还是认为影子银行具有顺周期性，会增大风险。影子银行体系作为金融体系中最为活跃的主体，其自身就是顺周期性的重要推动因素。尼加萨翁(Nijathaworn，2009)认为，金融周期、经济周期和风险承担周期三者相互强化时，就会出现资产价格繁荣和萧条交替发生的顺周期性。改变三类周期的重要因素是投资者信心，有利于构建投资者信心的措施能缓解顺周期性［133］。周小川(2009)提出，造成顺周期性的因素有多重，包括信用评级机构、公允价值会计准则及巴塞尔新资本协议的内部评级法等［134］。塞默和伯纳德(Semmer＆Bernard，2011)以及扬纳科普洛斯(Geanakoplos，2010)认为，信用风险转移行为快速推高而后降低资产价格，从而强化了资产价格的繁荣—萧条周期，并加剧了杠杆的顺周期性，最终导致经济体系的顺周期性［135］。兰道(Landau，2009)提出，各类金融创新工具和非银行金融机构成为顺周期性的新来源，在风险管理技术、货币市场动态变化、风险偏好等因素的推动下，金融机构通过扩张资产负债表与经济周期相关联［136］。自2012年以来，金融稳定理事会相继报告了影子银行体系的初步监测数据、监测范围以及监管思路，并初步制定了调节工具，如限制最低预留扣减率和最高杠杆倍数等(FSB，2011，2012)［137，138］。

从经济短周期看，影子银行具有作为常规银行信贷的替代功能，短期内影子银行扩张就产生“逆周期”调控效果。因此，对于金融机构的信贷扩张，除了可以通过目前的“信贷规模控制”外，更好的是利用资本约束、利率市场化、存款保险制度及逆周期调控工具等市场化调控方式规范影子银行的发展。顺周期问题是系统性风险产生的根本原因，与传统的间接融资相比，影子银行提高了金融市场的整体效率，也正因如此使得风险累加。

7.2.3　影子银行对通货膨胀和产出的影响

影子银行作为私人货币供给的形式本身就具有脆弱性，表现方式即为金融体系可能会因为金融市场上资产价格的变动爆发系统性风险。这种影响是否会扩散至实体经济并最终对实体经济造成影响，要看影子银行的货币供给有没有对通货膨胀和产出产生根本性的影响。

央行一般通过利率等指标对通货膨胀缺口和产出缺口进行控制。而影子银行由于监管漏洞的存在，本身不受或者少受央行的监测，因此易导致货币政策的失灵，出现非对称的货币政策效果，然后被市场吸收，从而将监管套利转为私人收益。通货膨胀和产出等总体经济变量发生变动，并非单个商品市场或者货币市场的作用，而是所有的市场因素的影响。因此，央行想要影响通胀预期、调整产出缺口，就需要将影子银行这样的私人货币供给因素考虑在内，包括其能影响的经济变量及影响途径。影子银行的货币供给和市场的预期通货膨胀率之间存在着螺旋式的相互影响关系。^[13]

在金融市场上，影子银行可能通过过度杠杆化而造成资产价格泡沫。伯南克(2002)提出，央行应该在资产价格泡沫是成本推动型通胀造成时对此予以关注［139］。如果只是影响个别的资产价格，就不会对实体经济造成太大的伤害，但如果产生了大范围的资产价格泡沫，就会以成本推动的方式导致物价上涨;相反，资产价格泡沫的破灭也会带动物价的下跌。因此，影子银行的系统性风险也影响着通货膨胀和产出。