影子银行对我国货币政策工具的影响

影子银行对货币政策工具的影响主要体现在法定存款准备金、再贴现、公开市场操作、利率和窗口指导五个方面。

4.3.1　对法定存款准备金的影响

法定存款准备金对货币政策效果的影响主要是通过银行的信贷渠道，即中央银行通过调整法定存款准备金率来控制商业银行的准备金，影响商业银行的信贷规模，进而改变企业的投资行为，最终影响国民产出，实现货币政策的目标。中央银行对存款准备金率的恰当使用和对商业银行信贷有效管控，对货币政策的实施效果具有重要的作用。然而影子银行在一定程度上规避了中央银行通过影响法定存款准备金率和信贷渠道的作用机制，使得货币政策达不到预想的效果。

影子银行对法定存款准备金的影响具体体现在以下三个方面:第一，商业银行发行的理财产品是对商业银行信贷来源的补充，甚至在一定程度上替代了银行的存款来源。商业银行通过发行理财产品来吸纳资金，实质上是把商业银行表内业务移到了表外，并且这部分资金是不需要缴纳存款准备金的，这就导致了央行对这部分资金是不具有调节控制能力的。中央银行旨在通过提高存款准备金率来收缩银行信贷的效果就被削弱，甚至被完全抵消。第二，非银行类金融机构(如信托投资公司、公募基金、养老基金、保险公司、证券公司、小额信贷等)通过发行理财产品吸纳资金，由此聚集的资金分流了不少的商业银行存款。由于这部分资金同样不需要缴纳存款准备金，再加上影子银行系统本身具有一定的信用创造能力，这部分资金在影子银行系统内不断的流转，通过货币乘数的作用形成货币的扩张，削弱了货币政策的实施效果。第三，民间借贷在我国的蓬勃发展，满足了许多难以通过银行信贷融资渠道获得资金的需求。它通过以远远高于银行贷款的利率将资金贷放出去。由于民间借贷涉及的资金融通不受监管，不交纳存款准备金，使得其一方面具有很高的杠杆率，另一方面也会削弱中央银行的信贷调控能力^[7]。

4.3.2　对再贴现政策的影响

在调整再贴现率的操作中，中央银行处于被动的地位，主动权掌握在商业银行手中。中央银行试图通过调整再贴现率影响其对商业银行的贷款，进而影响商业银行对社会的信贷数量。这一政策效果的发挥取决于商业银行资金来源对中央银行的依赖程度。商业银行的资金来源对再贴现业务的依赖程度越高，则中央银行通过运用再贴现这一货币政策工具实现调控目标的效果就越好。商业银行在市场上获取资金的难易程度决定了商业银行对再贴现业务的依赖程度。当商业银行在金融市场上难以获得资金时，商业银行就会转向中央银行贴现贷款。商业银行在市场上获得资金难度越大，向中央银行贴现贷款的金额越大，中央银行通过调整再贴现率实现货币政策目标的效果就越明显。但随着影子银行的异军突起，商业银行获取资金的格局发生了重大的变化。商业银行通过发行理财产品和与其他金融机构合作，增加了资金来源的渠道。商业银行发放理财产品获得资金，实际上是把表内业务转移到表外，而且不需要缴纳存款准备金，也不受央行的监管。同时商业银行可以通过与其他机构合作筹措资金，而不依赖向中央银行贴现贷款。商业银行向中央银行再贴现的融资途径被其他的融资方式替代，从而导致中央银行通过再贴现政策实施宏观调控的政策效果被削弱。

4.3.3　对公开市场业务的影响

中央银行根据经济金融形势和市场上的流动性，通过公开市场业务买进或卖出有价证券，调节基础货币，进而通过商业银行的存款扩张机制影响货币供应量。在我国，公开市场业务的工具主要是国债、其他政府债券、政策性金融债券和央行票据。根据一国经济所处的发展阶段，所使用的公开市场操作工具也不一样。美国的公开市场业务的工具是财政部债券和政府机构债券。哥斯达黎加、印尼、韩国和新西兰等主要是中央银行融资券^[8]。美国公开市场操作以国债为主，60%以上的国债能在市场上流通，且短期债券的比重很大。而我国国债市场中的债券以中长期为主，流动数量小，不是公开市场操作的主要工具。我国公开市场操作的主要工具是央行票据。央行票据是中央银行发行的一种短期债务凭证，目的是用来调节商业银行超额准备金。央行票据由公开市场业务的一级交易商所持有，个人不能直接投资。相比较而言，国债就有相对完善的二级市场，可以进行自由的交易。央行票据的期限品种主要有3个月、6个月和1年期的，对短期债券品种和中长期国债是一个很大的补充。但是由于央行票据存在着自身的不足，如期限短、交易主体仅限于商业银行、发行成本高等。影子银行出现后，其中的各类金融产品的利率远高于央行票据等公开市场操作工具，大部分资金转而流向影子银行体系。人民银行难以凭借其小规模、高频率的公开市场操作改变整个社会的信贷资金数量。在规模庞大的影子银行的冲击下，通过公开市场操作实现货币政策目标的效果被弱化。

4.3.4　对利率政策的影响

利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。20世纪90年代，我国开始探索推进利率市场化改革，旨在形成以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中介，金融机构存贷款利率由市场决定的利率形成机制。到如今，利率市场化改革已经取得很大进展，目前贷款利率已经不受限制，但存款利率仍未完全放开。中央银行通过调整金融机构的存贷利率来影响商业银行的放贷行为。而影子银行不受监管，利率不受限制。商业银行通过发行高收益率(高于同期存款利率)的银行理财产品实质上避开了存款利率上限的限制。许多中小企业无法获得正规渠道的贷款，只能通过委托贷款、民间借贷等影子银行借款。影子银行的利率反映的是市场化的利率，这就形成了我国商业银行等“正规”金融机构利率和影子银行利率的“双轨制”［98］。利差的存在，会引发资金的套利，对商业银行的存贷业务造成很大的冲击，同时增加市场的投机行为和风险，削弱央行调节商业银行等金融机构的利率的效果。关于影子银行对利率的影响将在讨论货币政策中间目标的章节中详细论述。

4.3.5　对窗口指导的影响

窗口指导是指中央银行通过劝告和建议来影响商业银行信贷行为的一种温和的、非强制性的货币政策工具，是一种劝谕式监管手段。窗口指导是我国央行经常使用的货币政策工具之一，是一般性货币政策的有效补充。央行根据经济形势，利用其声望和地位影响商业银行的信贷规模和投向，以实现货币政策的目标。然而影子银行凭借其创新的金融工具和灵活性，对传统的商业银行存贷业务正在形成一种替代。许多企业和个人通过影子银行渠道筹集的资金具有投机性，它们很多流向了高收益的房地产市场或者仅在金融市场内进行投机套利。有些甚至流向了产能过剩的产业和国家政策不支持的产业。目前，我国正处于调整结构的转型期，央行对影子银行渠道筹集资金的监管不到位，将会影响我国产业的转型升级和结构调整［99］。影子银行的出现和发展削弱了央行窗口指导的效果。

【注释】

[1]数据来源:中华人民共和国统计局。

[2]数据来源:中华人民共和国统计局。

[3]数据来源:http://www.pbc.gov.cn/。

[4]数据来源:中华人民共和国统计局。

[5]数据来源:http://www.pbc.gov.cn/。

[6]数据来源:http://www.pbc.gov.cn/。

[7]骆振心、冯科:《影子银行与我国货币政策传导》，载《武汉金融》，2012年第4期。

[8]原雪梅:《我国公开市场操作工具的多元化选择》，载《天津商学院学报》，2006年第4期。