投资银行风险概述

第一节　投资银行风险概述

一、风险的含义

风险是存在于社会经济生活中的普遍现象，在市场经济运作条件下，风险已逐步成为任何经济主体包括个人、企业、政府都必须客观面对并急需加以控制的重要因素。在市场经济运作条件下，风险与收益是对称的，要想获得收益，就必须承担风险。正是风险的存在，才出现企业间的竞争，促使资源配置的效率得以极大提升。市场化改革的过程，就是促使社会风险分散和由各经济主体分别承担，需要对风险的形成、传导与防范进行综合性、整体性的分析和判断，对形式及内容在不断变化的风险特征和变化趋势进行动态把握，力求对各种风险做出客观、全面和系统分析，进行动态的管理和控制。

一般认为，风险是指某一事件出现的实际状况与预期状况（实际值与预测值）有背离，从而产生一种损失，这种损失表现为实际值的减少或机会损失，而这种差异的出现是不确定的，以一定的概率随机发生，不能事先准确预计。用简洁的语言来定义，风险是某一不利事件（比如损失）的不利程度（比如损失额大小）和该事件出现概率的函数；或风险是不利结果（或损失）出现的可能性。风险一词包括了两方面的内涵。其一，是指风险意味着出现了损失，或者是未实现预期的目标值；其二，是指这种损失出现与否是一种不确定性随机现象，它可用概率表示出现的可能程度，不能对出现与否做出准确性的判断。

从投资决策和投资过程来分析，风险是投资运作过程所有可能出现的后果及每种后果出现的可能性。也可以说，风险是决策过程具有各种可能性的不同结局，或各种不同后果的随机变量分布的状态。对风险含义的理解，从不同的角度可以做不同的陈述和定义。

美国经济学家海斯（Haise，1895年）提出，风险是损失发生的可能性。F.H.奈特（Naite，1921）认为，风险是概率估计的可靠性以及将它作为一种可保险成本进行处理的可能性。以研究风险问题著称的美国学者A.H.威雷特（Weitel，1934）认为，“风险是关于不愿发生的事件发生的不确定性之客观体现。”朱赛特·考茨莱基（Jozet Kozielecki，1977）进而提出，不确定性可分为表层与深层两类：表层不确定性是指，决策者虽然已知一系列关于决策后果的假设，但却不知哪项假设将在做出抉择后被证明是正确的；而深层不确定是指，决策者对实施过程将出现问题性质的各种状况一无所知，他必须先对有关决策后果的各种状态做出种种假设，然后再证明到底何种假设是正确的。因此，风险是一种对决策后果难以正确估量的不确定性，而形成风险的核心要素也就是决策后果的不确定性。

投融资决策是解决项目制定所有可能的备择方案并加以选择与决断的过程，当这一选择过程或者其后果存在某种不确定时，一般就称该决策过程为风险决策。中国经济转型时期新旧体制并存所产生的摩擦、撞击和冲突所带来社会环境的不确定性和不规范性，也会对投资银行业务活动开展中增加一些负面效应。因此，实行风险管理和控制，是投资银行业务活动开展中一项重要内容和崭新课题。进行风险决策是投资银行业务活动中风险管控中的主要措施的核心内容，包括扩大业务规模，增加投入。对投资银行的风险研究，就离不开投融资项目的风险分析和风险决策。因此，急需对风险决策的机理和过程进行理性思考，剖析经济转型时期决策者的风险决策的心理和行为特征，提升投资银行业务实施过程中风险决策的科学化水平。

风险是投资银行业务的固有特性，与投资银行相伴而生。投资银行在经营活动中会涉及各种各样的风险，如何恰当而有效地识别、检测和控制每一种风险，对其经营业绩和长期发展关系重大。在对投资银行运作风险的有效管理和控制的过程中，可通过外部监管和内部管控双管齐下的方式来实施，然而主要应立足于内部管控方面。虽然监管当局可以通过设定相应的行业标准，要求投资银行定期提交报告，并在必要的时候对投资银行展开强制检查或突击检查等手段来督促投资银行规范经营，但是，投资银行风险管控的主要责任还是要由公司本身来承担。因此，投资银行要建立完善的风险管控架构，防范各类风险，在风险最低的前提下，追求收益的最大化，或在收益一定的前提下，实现风险的最小化。

二、风险的种类

投资银行运营中风险主要来源于环境的不确定性，构成风险的种类很多，从风险性质和涉及的范围角度而言，可以将其归纳为两大类：一是系统风险，二是非系统风险。而总风险就是系统风险和非系统风险之和。

（一）系统风险

系统风险是指由影响所有同类企业收益的因素所导致的那部分企业收益的不确定性，单靠企业自身是无法排除的风险，属不可分散风险。造成系统风险的原因主要有：政治、政策法规、经济、体制、和社会等因素。

1.政治风险。各国投资银行运作都与本国的政治形势、政局的稳定性、政府财政状况、世界政治局势等息息相关，以及战争、社会稳定等因素相关。

2.政策法规风险。政策法规风险是指由于国家宏观政策及法律法规的调整及变化对资本市场所造成的始料不及的负面影响。这种政策调整变化越频繁，力度越强，投资银行运营所面临的风险就越大。资本市场是市场经济发展的必然产物，而投资银行又是基于资本市场的发展而产生的，因而它与资本市场乃至整个市场经济休戚相关，从而也就使得其受国家经济政策影响较大。这一点，对于处于经济体制转轨时期的发展中国家更是如此。所以，投资银行的从业人员，尤其是管理者，必须熟悉国家最新的政治经济形势，了解国家最新的宏微观经济动态，预测国家或其他经济管理部门有可能制定的一些影响投资银行的政策，使投资银行不至于因为运作滞后于政策而引起巨大的风险。

政策风险主要包括反向性政策风险和突变性政策风险，前者是由于政策的导向与资本市场内在发展方向不一致而产生的风险，后者是由于管理层政策口径发生突然变化而对资本市场造成的风险。投资银行在对政策风险进行管理和控制时，首先，要提高对政策风险的认识。对资本市场中面临的政策风险应及时地观察分析，并加以研究，以提高对政策风险客观性和预见性的认识，充分掌握业务发展的主动权。其次，要对政策风险进行预测和决策。为防止政策风险的发生，应事先确定业务运作的风险度，并对可能的损失有充分的估计，通过认真分析，及时发现潜在的政策风险并力求避免。

3.经济风险。经济风险是市场经济运行中所产生的风险，包括诸如经济运行导致市场破坏、经济衰退，金融危机导致的市场波动，有些情况变化很难被决策者所预测，几乎不能预测，因此市场风险很容易给企业造成损失。资本运营名义收益中包括真实收益和通货膨胀补偿两部分，当发生非预期的通货膨胀时，资本运营的收益会有所降低，即资本运营主体实际收益的货币购买力达不到预期的货币购买力。

4.市场风险。这是金融体系中最常见的风险之一，通常指市场变量（例如，价格、利率、汇率、波动率、相关性或其他市场因素水平等）的变化给金融机构带来的风险。在有关市场风险的模型中，往往把它定义为金融工具及其组合的价值对市场变量变化的敏感程度。根据这些市场变量的不同，市场风险又可以细分为以下一些种类：

（1）利率风险。利率风险是指利率变动致使证券供求关系失衡，从而导致证券价格波动而造成投资银行发生损失的可能性。特别是结构性债券和逆浮动利率产品等衍生证券，由于利率发生上升，上述所持有的衍生证券的收益和这些证券的市场价值随之下降，造成巨额亏损。

（2）汇率风险。汇率风险是指由于外汇价格变化而对投资银行的经营造成损失的可能性。投资银行在外汇买卖业务、承销以外币面值发行的证券业务以及外汇库存保值等方面要承担汇率的风险。

（3）市场发育程度风险。这是指资本市场的监管程序和投资者的成熟程度对投资银行业务可能带来的损失。特别由于我国资本市场是一个新兴的市场，与西方经济发达国家相比，市场监管还不完善，投资者也很不成熟，投资银行业务中的“黑箱”操作时有发生，二级市场投机色彩较浓，所有这些都可能会使得投资银行业务暴露在风险之中。

（4）资本市场容量风险。资本市场容量是指由居民储蓄总额、可供投资的渠道以及投资者的偏好所形成的投资证券的最大资金量。资本市场容量的风险是指投资证券最大资金量的变化引起投资银行业务损失的可能性。测算资本市场容量对投资银行业务有指导作用，尤其是在证券发行和交易方面。

5.社会风险。这是指由于社会因素而引起的资本运营风险。所谓社会因素诸如文化、宗教、道德、心理因素、就业与失业等。因此，进行资本运营，尤其涉及到跨国公司经营，不能忽略对异域文化习俗、风土人情的了解，要在实际调查的基础上对异域社会因素进行协调与整合，避免冲突。资本运营与商品经营不同，由于并购、重组、剥离、破产等常常会涉及到人才及劳动力资源的调整，必然涉及到就业与失业的问题。失业是社会因素中最为敏感的问题之一，大可影响社会动荡，小则引起企业无法正常运行或无法进行资本运营，这是企业资本运营过程中必须考虑的一个重要问题。

6.不可抗拒的突发事件。某些如地震、火灾等自然因素引起的破坏事件，由于其存在着不可预测和预防性，一旦发生将会给企业经营活动带来巨大损失，因而必须采取财产保险等方式预加防范，若未加任何防范，应属于经营失误。

（二）非系统风险

非系统风险是指投资银行运作过程中由某些不确定因素所引起的，只与运营主体和运营对象相关的风险。非系统风险可以通过运营主体的努力得到分散，是一种可分散风险。因此，投资银行运营过程中最能发挥出主观能动性来防范和控制非系统风险。造成非系统风险的原因主要是企业自身的经营、行业、技术、财务、管理及资金等因素。

1.经营风险。经营风险是指企业在资本运营过程中由于经营状况的不确定而导致的风险。主要包括：

①决策风险。决策风险主要指风险投资者对市场判断有失误或者任命的参与管理者对项目前景所做的判断有失误的可能，从而会损失极佳的投资机会或浪费投资银行的物力财力。②经营方向选择不当。在资本运营过程中，正确确定资本的流动方向是至关重要的环节，如果资本运营决策者对市场分析不透，对自身经营能力把握不住或目标选择的不恰当，必然会导致经营方向的失误，这是经营风险的主要原因。③经营行为与市场脱节。在市场经济条件下，投资银行的经营行为受市场运作体系和运行规律的约束，资本运营的行为就是要通过资本的流动使经营行为更适应市场的需求，如果不能准确把握市场需求的变化，即便经营方向选择正确，仍然面临着市场拒绝接受的风险。这种风险是构成经营风险的重要成因。

2.信用风险。信用风险是指交易对手不能正常履行合约所规定义务的可能性，包括贷款、掉期、期权以及在结算过程中的交易对手违约带来损失的风险，因而它又被称为违约风险（default risk）。投资银行在签订业务协议、场外交易合同和授权时，将会面临信用风险。通过风险管理以及要求交易对手保持足够的抵押品、支付保证金和在合同中规定净额结算条款，可以最大限度地降低信用风险。值得注意的是，在金融实践活动中，随着人们对信用风险重视程度的提高和信用风险管理技术的发展，信用风险的概念得到了重大扩展。在传统的定义中，只有当违约实际发生的时候，风险才转化为损失，在此之前，投资银行资产的价值与交易对手的履约能力和可能性无关——这样做会让很多潜在的风险无法在转化为损失之前引起充分的重视和足够的准备工作。现在，很多金融机构采取盯市（market－to－market）的方法，对手的履约能力和信用状况会随时影响金融机构有关资产的价值，而且在纯粹信用产品交易市场上，信用产品的市场价格是随着履约能力不断变化的。这样，信用风险在转化为现实的损失之前就能在市场和银行的财务报表上得到反映，从而它的定义也相应地扩展为交易对手履约能力的变化造成的资产价值损失的风险。

3.法律风险。法律风险来自交易一方不能对另一方履行合约的可能性所引起的法律风险，可能是因为合约根本无从执行，也可能是因为合约一方超越法定权限的非法行为。所以，法律风险包括合约潜在的非法性以及交易对手无权签订合同的可能性。而且，法律风险随着投资银行越来越多地进入新的、不熟悉的业务领域正变得日益突出。

4.流动性风险。对于金融机构而言，流动性风险往往是指其持有的资产流动性差和对外融资能力枯竭而造成的损失或破产的可能性。由于投资银行属于高负债经营的金融机构，因而要求资产结构向高流动性、易于变现的资产倾斜，而不宜过多参与长期投资，以避免陷入兑付危机。一般来说，投资银行的资产流动性和变现性好，偿债能力强，其抗风险的能力也就很强。

5.操作风险。操作风险是指因交易或管理系统操作不当而引致损失的风险，包括公司内部风险管理失控所产生的风险。公司内部风险管理失控表现包括：超过风险限额而未察觉、越权交易、交易或后台部门的欺诈（包括账簿和交易记录不完整，缺乏基本的内部会计控制）、职员的不熟练以及不稳定、易遭非法侵入的电脑系统等。

1995年2月，巴林银行的倒闭突出说明了控制操作风险的重要性。英国银行监管委员会的有关调查报告显示，巴林银行倒闭的原因是新加坡巴林期货公司的一名职员尼克·利森越权交易，而巴林银行管理层对利森隐瞒的衍生工具交易毫无察觉。利森作为交易员，同时兼任不受监督的期货交易、结算负责人的双重角色，巴林银行没能对该交易员的业务进行独立监督，以及未将前台和后台的职能分离等，正是这些操作风险导致了巨大的损失并最终毁灭了巴林银行。

巴林银行倒闭不久，日本大和银行又爆出类似丑闻。1995年，大和银行才发现有一名债券交易员因为能够接触到公司会计账簿而隐瞒了约1亿美元的债券市场亏损。与利森一样，大和银行的这名交易员也同时负责交易和会计。这两家银行错误的根源是违背了风险管理中要将交易职能和支持性职能分开的基本准则。

6.信息系统风险。信息系统风险指的是计算机信息与决策系统风险。随着信息技术在金融领域的广泛应用，在投资银行信息与决策系统中，无论是各营业部局域网子系统或通讯子系统等，都存在系统数据的可靠程度问题、信号传递的及时程度问题、决策模型的完善程度问题及网络系统的安全问题等。

7.体系风险。体系风险包括单个公司或市场的崩溃触发连锁或整个市场崩溃的风险：①因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而在整个金融市场产生多米诺骨牌效应，导致金融机构相继倒闭的情形；②引发整个市场资金周转困难的投资者“信心危机”。1998年华尔街被迫联手拯救长期资本管理公司可见体系风险的高度危险性。1998年亚洲金融危机，是形成体系风险在深度和广度达到极致的年份，香港百富勤的破产和长期资本管理公司的濒危，综合体现了上述各类风险的危害性。

投资银行运营风险的构成因素繁多复杂，在理论上对风险的分类及风险的构成要素所强调的重点并不一致，因而对其风险的分类也有所差异。

三、投资银行业务风险分析

风险管理是投资银行的永恒主题，这是由投资银行自身的行业和业务特点决定的。投资银行业务，无论是传统的证券承销、证券交易、自营业务，还是并购重组、资产管理、资产证券化等创新业务，都伴随着较大风险。下面围绕着投资银行的主要业务进一步剖析投资银行的风险所在。

（一）证券承销风险

证券承销风险是指投资银行在承销股票、债券等经营活动的过程中，由于不能在规定时间内按事先约定的条件完成承销发行任务而造成损失的可能性。承销风险包括发行方式风险、竞争风险、违法违规操作风险等。

发行方式风险的大小是和承销方式联系在一起的，投资银行在承销方式的选择上有代销、全额包销和余额包销三种方式。其中代销业务由于承销余额可以退回发行公司，因而风险最小，余额包销的风险次之，全额包销因为承销商在发行前必须先将拟发行证券全额认购，因而风险最大。

市场判断风险是指如果投资银行在对市场未来的走向进行研究和判断的基础上确定项目后在争取项目过程中介入太深，投入过大，则一旦在竞争中败下阵来，就要承担先期投入的费用等方面的损失。如果所选择的发行企业或行业的发展并非如原来预料的那样好，得不到市场的认可，则会导致承销的证券无法按原计划出售，或者上市后业绩表现太差，从而有损投资银行的信誉和形象。

违法违规操作风险是指由于业务人员在承销业务过程中贪污受贿、违法犯罪，给公司承销业务造成损失以及由于上市公司违反有关规定，披露信息不实而带来的风险。在证券承销的过程中，作为企业和投资者之间的桥梁，作为信息高度不对称的交易双方的媒介，投资银行从业人员的职业道德、公司内部监管制度和来自外部的有关监管机构对投资银行的行为构成了多重监督，但在巨大的经济利益和激烈的市场竞争面前，还是不乏以身试法的前车之鉴。

（二）证券经纪风险

证券经纪风险是指投资银行在接受客户委托，代理交易股票、债券等时候所面临的风险。证券经纪风险主要包括：第一，规模不经济的风险，指的是当开户数量和经纪规模低于一定水平的时候，投资银行的经纪业务难以获得理想的经济利益，甚至出现亏损的风险；第二，信用风险，指的是投资银行向客户提供融资时产生诈骗、亏损以及政策限制的可能性；第三，操作风险。是指由于人为的或者信息系统的错误，在委托、受托和交易的过程中，使得交易结果违反委托人意愿或者不能及时有效地进行正常交易而给投资银行带来经济损失的风险。

（三）证券自营风险

证券自营风险是指投资银行在进行证券投资活动中面临的风险，包括投资品种本身内含风险、证券市场价格异常波动的风险、投资决策不当风险等。由于投资银行在证券市场中相对一般投资者而言，在投资技巧、投资经验、信息渠道、研究水平和资金实力等诸多方面具有一定的优势，因此其规避和抵御风险的能力较强。但是，由于投资规模巨大，一旦风险形成，其可能遭受的损失也是非常大的。

（四）资产管理风险

投资银行在资产管理中所面临的主要风险是市场风险和公司内部的非系统风险。虽然资产管理可实行投资组合，投资组合比投资相应单一种类的有价证券要风险低，但是投资组合毕竟也是投资于有价证券，因此投资有价证券的风险同样也会体现在资产管理上。

（五）兼并收购风险

进入20世纪90年代后，兼并收购业务在投资银行业务收入中所占的比重不断增加，而且投资银行对于企业购并活动的参与正朝着全方位、深层次的方向发展。具体来说，投资银行在进行并购业务的时候面临着以下几种风险：

1.融资风险和债务风险。在企业的购并活动中，投资银行在为其提供咨询、策划操作的同时，一般还会为企业提供一定的购并活动所需资金，通常叫作“过桥”贷款（bridge loan），企业购并成功以后会将其还给投资银行。这笔资金可能是自有资金，也可通过举债方式筹集，但不管采取何种方式，一旦企业并购失败，与之相联系的并购资金就存在着难以全额按期收回的风险。

2.营运风险。如果并购后企业运营不理想就会面临营运风险。如果投资银行在与企业签署的契约文件中忽略了这些问题而没有将其列入免责条款。则企业的营运风险就可能会波及投资银行，从而投资银行也就可能要因此而承当相应的经济责任。

3.信息风险。投资银行在策划企业并购的过程中，作为财务顾问却因为调研不充分、信息不准确而造成决策失误，并购失败。

4.操作风险。这主要体现在企业并购目标公司的时候，被目标公司部署反并购战略，出现反并购风险。

5.法律风险。法律风险包括两个方面：一是投资银行制定出来的并购方案违反目标公司所在地的某些法律而使并购策略无法进行；二是投资银行在帮助企业并购的过程中因操作不当或疏忽或与某些法律规定相背离而出现被起诉、败诉和并购成本增加。它们形成了投资银行在参与、帮助企业并购目标公司工程中面临的主要风险。这些风险从经济上来看，轻则会增加投资银行的费用成本。重则不仅收不回策划企业并购的费用，而且可能收不回对企业并购行为的融资贷款，从而给投资银行带来极大的损失。

（六）资产证券化风险

资产证券化的风险来源主要是证券化资产本身的质量和预期效应以及投资者和资本市场对它的认同程度。具体来说，投资银行作为这一业务中的特别目的机构（SPV），主要面临以下几种风险：

1.资产风险。即投资银行如果是购买信贷资产再将其证券化，那么在这一过程中就存在着本金损失的可能性。

2.收益风险。投资银行在操作证券化的过程中，由于多种原因而导致未能获取收益或未能足额获取收益的可能性。

3.市场风险。市场风险是指投资银行在承销资产支撑证券后，卖不出去或者只能高买低卖的可能性。

4.价格风险。价格风险是指投资银行在承销资产支撑证券的过程中由于证券价格制定不当而导致损失的可能性。

5.汇率风险。如果资产证券化业务是通过跨国际市场来运作的，投资银行还面临着汇率波动的风险。