一、我国保险公司投资现状
我国自1980年恢复国内保险业务以来，保险公司资金运用大致经历了4个阶段：无投资阶段、无序投资阶段、逐步规范阶段和注重风险阶段(田玲、张岳，2010)。第一阶段(1980—1987年)，该阶段的主要特征表现为无投资或忽视投资，保险公司主要将保险资金存入银行。第二阶段(1987—1995年)，该阶段的主要特征为无序投资。由于我国经济高速发展，且法律建设不够完善，导致保险公司盲目投资，房地产、证券、信托甚至借贷，无所不及，最终形成了大量的不良资产，给保险公司的发展带来了沉重的压力。第三阶段(1995—2007年)，该阶段的主要特征为逐步规范阶段，针对上一阶段保险资金运用中存在的主要问题，国务院、银监会和保监会等机构先后颁布了《保险法》(1995年)、《中华人民共和国银行法》(1995年)等相关法律法规，对保险公司的投资渠道和投资比例进行了严格的限定。其中，《保险法》规定保险资金只能投资于银行存款、买卖政府债券和金融债券。由于投资渠道太窄，并且自1996年5月1日以来央行进行了8次利率调整，导致保险资金大多处于闲置状态或低收益状态，进而造成保险公司产生了严重的利差损问题，极大制约了保险公司的发展和壮大。1998年以后保险公司陆续获得批准，进行同业拆借、买卖中央企业AA+公司债券、国债回购、协议存款、企业债券及证券投资基金。2004年，保险公司进一步被批准可以交易可转换债券、保险外汇资金境外运用、投资银行次级债。2004年10月24日，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的颁布标志着我国保险资金可以直接进入证券市场进行股票投资。第四阶段(2007年至今)，该阶段的主要特征是注重风险。随着保险投资渠道的不断拓展，保险公司进一步暴露在各种市场风险之中，为了引导保险公司在投资过程中关注风险，保监会于2007年颁布实施了《保险公司风险管理指引(实行)》。《保险公司风险管理指引(实行)》要求保险公司对投资风险进行识别、评估，并根据评估结果为保险公司投资设置风险限额。保监会2009年颁布实施的《保险资金运用管理暂行办法(草案)》进一步指出应该建立保险资金运用风险管理体系，对保险资金运用过程中可能产生的风险应进行定性和定量分析，分类、识别、量化和评估各类风险，并通过管理系统和稽核审计等手段，防范和化解风险。
图3-1为我国保险公司银行存款、投资和总资产图。由图3-1可以看出，存款在我国保险公司资金运用中始终占据很高的比重，尤其在2004年以前，保险公司银行存款所占比重与保险投资所占比重大体相当。但是到了2004年以后，随着保监会允许保险公司直接投资于证券市场，以及其他法规的相继实施，保险公司的投资渠道获得不断拓展，银行存款所占比重则出现逐年下降的趋势，相应的保险投资的比重则不断增加。随着2008年席卷世界的金融危机爆发，保险公司避险情绪不断增加，银行存款所占比重又出现了缓慢增加的趋势。
图3-1中国保险公司银行存款、投资和总资产
(资料来源：中国保险监督管理委员会统计数据[1])
银行存款比重的不断下降带来的最直接正面效应就是保险公司投资效率的不断改善，图3-2反映了我国保险投资资金收益率与CPI的比较，由图可以看出，除了2004年和2008年以外，我国保险投资资金收益率均超过了同期的CPI值，尤其是2007年投资收益率达到了12．17%，远远高于同期CPI值，创下了保险投资收益的最高纪录，这其中股票和基金投资对保险公司投资收益的贡献度达到了80%。
二、市场风险的来源
市场风险主要来源于保险公司在金融市场的交易行为，市场风险主要源包括利率、汇率、股价和商品价格4个方面。
(一)利率风险
利率风险的定义是资产的价值可能随市场基准利率的变化而变化的风险。由于保险产品尤其是寿险产品中含有大量的与利率密切相关的收益，魏巧琴(2002)认为人寿保险特别是长期性人寿保险除了具有保障功能外，还具有投资功能。因此，在金融市场中，人寿保险产品逐渐成为与债券、股票、储蓄等其他金融产品一样的重要投资工具，当利率出现变化时，人寿保险产品与其他金融产品之间就会产生替代效应和价格效应。
图3-2中国保险公司投资收益率和CPI比较
(资料来源：①《保险年鉴》，2002年至2011年;②《中国统计年鉴》，2002年至2011年)
利率风险的分析通常使用Heath-Jarrow-Morton模型(HJM模型)模拟收益率曲线的变化规律，并让其同当前市场收益率曲线相匹配，避免套利机会的发生。目前，已经有多种方法评估利率对不同资产和负债组合的影响，常见的方法包括如下几种。
(1)按照资产或者债券的市场价值计算资产和负债的净市值。
(2)通过压力测试的方法计算资产和负债的市值，如久期便是一种压力测试的方法，其方法是对收益率曲线进行平移。
(3)计算资产或者负债组合的在险价值。
(4)运用净现值NPV方法，计算资产或者负债的多期现金流，或者是使用已经获得确认的未来收益率曲线组，通过财务方法计算应计收入和应计支出。
(二)股票价格风险
股票价格风险是指资产的价值随着股票价格的变化而变化的风险，股票价格风险主要包括普通股、类似股票的可转换债券以及买卖股票承诺，但不包括不可转换的优先股。股票价格风险与利率风险的处理方法相类似，股票价格风险主要包括普通市场风险和特殊市场风险。普通市场风险指股票价格相较于股票市场指数变化的敏感度，主要针对的是资本市场或者是系统性的风险因素;特殊市场风险是股票自身导致股票价值的变化，主要针对的是企业所特有的或者是非系统性的风险因素。
根据不频繁的交易的评估价值所得到的历史数据实际上代表了平滑后的结果，应该对其进行逆平滑处理。例如对于流动性较低资产的盯市价格可以通过下式得到：其中，α属于时间序列自相关系数;R(t)表示在t时刻的经过平滑后的收益率;R(t-1)表示t-1时刻的经过平滑后的收益率;R'(t)表示在t时刻的经过逆平滑后的收益率。
风险的期望损失、波动率和风险附加等的评估都应该依据经过逆平滑处理后的历史数据。
通常根据以下公式评估股票价格风险所需要的经济资本：一国股票价格风险因子乘以该国股票敞口头寸。该评估方法是以该国股票价格指数的历史波动率为基础的。因此，所选择的股票价格指数应该尽可能地与代表公司所持有的股票组合波动相似。
确定股票价格风险因子可以根据以下步骤得到。
(1)选择最能够代表该国股票价格风险的股票价格指数。
(2)收集月度股票价格指数的历史数据。
(3)计算该指数月度对数回报率的平均值以及标准差，并将它们转化为年度平均值以及年度标准差。计算公式为：年度平均值=月对数回报率期望值×12;年度标准差=月对数回报率标准差×
。
(4)在99．5%的置信水平下，计算股票价格的风险因子。
在实际情况中，股票、私募基金和对冲基金之间往往存在一定的风险分散化效应，因此可以通过适当降低风险因子的方式来体现该分散化效应。为了让不同业务单元享受国家间股价的分散化效应，可以进一步降低股票风险因子。表3-1显示了某保险集团设置的股票价格风险因子。
表3-1某保险集团目前的股价风险因子
资料来源：陈兵，保险公司财务管理，中国财政经济出版社，2007年第一版。
通常根据以下方式来评估私募股权风险所需要的经济资本：一国私募股权风险因子乘以该国私募股权敞口。确定私募股权风险因子可以根据以下方式得到：
(1)选择最能代表该国私募股权价格的私募股权价格指数;
(2)收集月度股票价格指数的历史数据;
(3)计算该指数月度对数回报率的平均值以及标准差，并将它们转化为年度平均值以及年度标准差。计算公式为：年度平均值=月对数回报率期望值×12;年度标准差=月对数回报率标准差×
(4)在99．5%的置信水平下，计算私募股权风险的风险因子。
在实际情况中，股票、私募基金和对冲基金之间往往存在一定的风险分散化效应，因此可以通过适当降低风险因子的方式来体现该分散化效应。为了让不同业务单元享受国家间股价的分散化效应，可以进一步降低私募股权风险因子。表3-2显示了某集团设置的私募股权风险因子。
表3-2某集团的私募股权风险因子(考虑了分散化效应)
资料来源：陈兵，保险公司财务管理，中国财政经济出版社，2007年第一版。
(三)外汇风险
在计算资本要求方面有两个步骤：首先是计量每一个货币上的敞口;其次，将所有货币上的净头寸和净空头敞开转换成一个整体的资本要求。对敞口的计量非常直接，包括：净即期头寸，净远期头寸，肯定要履行及可能是不可撤销的担保，尚未发生但已实现保值了的预期收入的净值以及费用，结合每个国家特殊的会计法则，以外币计价的盈利或者亏损项目。
标准法测算风险资本需求的步骤非常简单：外汇风险资本需求的绝对值与所有货币资产中净多头头寸与净空头头寸中的较大者相等。具体的计算步骤如下。
(1)通过收集历史数据，并通过计算得到外汇汇率每月对数回报率的平均值和波动率。
(2)计算该指数月度对数回报率的平均值以及标准差，并将它们转化为年度平均值以及年度标准差。计算公式为：年度平均值=月对数回报率期望值×12;年度标准差=月对数回报率标准差×
。
(3)计算一年期本币资产无风险收益率R(［h］)和外币资产无风险收益率R(［f］)。
(4)用R(［h］)-R(［f］)近似替代一年期外币资产的期望收益率。
(5)运用公式1-exp(R(［h］)-R(［f］))-3．29σ计算外汇汇率风险因子。
(6)对每一种外汇资产重复使用以上步骤。
考虑到我国保险公司外汇资产和外汇负债的规模都还很小，因此，外汇汇率风险很小。
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