培育我国风险资本市场的目标模式

三、培育我国风险资本市场的目标模式

在政府的大力倡导下,我国风险资本市场正处在一个新的起点。在这一起点上,应该以新的思维,在全面总结国内外风险资本市场发展的经验、教训的基础上,提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略,这样才能避免重走自己和别人走过的弯路,培育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场,在新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地。

1.我国风险资本市场发展的目标模式选择

风险资本市场的发展水平及其有效性在相当程度上取决于市场的发展模式。风险资本市场在不同国家采取不同的发展模式,是反映该国社会、经济、政治、法律以及企业制度等多方面的历史和现状的,它并不一定是经济生活中市场竞争所自然产生的结果。在风险资本市场的组织结构和制度安排的形成过程中,政府因素可以起到关键性作用。我国风险资本市场正处在一个新的起点,规划设计好市场发展的目标模式具有十分重要的意义。世界上存在着3种主要的发展模式,即以银行为中心的德日模式、以证券市场为中心的美国模式和国家风险资本模式。第五章系统地介绍了各种模式的特征,从退出机制、资本供给主体、激励机制、人力资源配置、风险承受力5个方面分析了各种模式的经济有效性。理论分析和实际运行结果都说明,以证券市场为中心的美国模式是最为有效的。

规划设计我国风险资本市场发展的目标模式,既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和资本市场的发展现状出发,更要有一种危机意识和创新精神,充分吸收世界各国的有益经验。从这一观点出发,我国发展风险资本市场的总体目标模式应该是培育一个以市场为导向、以契约为基础的完善的专业化风险投资体系。

(1)以市场为导向

以市场为导向是指要将风险投资体系建立在市场经济机制基础上。其内容包括资金筹集市场化、治理机制市场化、资金使用市场化和投资收获市场化4个方面。

资金筹集市场化是指要在市场原则下,以市场价格、市场动作方式获取风险资本。在我国风险资本市场发育早期,政府作为先导和示范投入一定的资金是合理的,但不应该也不可能完全靠政府来搞风险投资。如果继续过去的做法,靠政府出资兴办风险投资公司或风险投资基金,继续繁衍一批国有独资公司或国资企业控股的风险投资公司,在目前的体制环境中,这些公司无法按市场机制运作,最终还是解决不了所有者虚置及其派生出的预算约束问题,其结果必然是随着大量投资失败而造成国有资产的流失。资金筹集市场化是整个风险资本产业市场化的基础。

治理机制市场化是指要适应风险资本市场高度信息不对称的特点,按照市场原则在投资者与风险投资公司(基金)、风险投资公司(基金)与所投资企业之间形成市场化的激励约束机制,确保投资者的利益；降低风险投资的风险。在投资者与风险投资公司(基金)之间,应该逐步实行有限合伙制的组织管理形式,这样不仅可以避免重复征税,更重要的是可以将二者的利益一致起来,减少代理成本,降低投资者风险。在风险投资公司(基金)内部,要实行基金经理制度,打破传统的用人制度,根据资金成本和投资收益来进行收益分配,体现以人为本的管理观念。在风险投资公司(基金)与所投资企业之间,要有明晰的产权结构、激励约束机制和行为界定,用可转换优先股份合同将双方的利益捆在一起,降低信息不对称所带来的道德风险。

资金使用市场化是指按照市场化的原则来配置资源。在投资领域和投资项目的选择上,要避免两种可能的情况:一是由于计划体制的惯性出现过多的政府干预,二是由于基金经理个人或小集团的利益出现逆向选择。

投资收获市场化是指要建立技术交易和股份交易市场,使风险投资能够按照市场原则退出,实现资本及投资活动的循环流动。

(2)以契约为基础

以契约为基础是指用有法律效力的契约来规范和处理风险资本市场上各种委托代理关系。这是风险资本市场自身的特点和我国的现实情况决定的。

风险资本市场存在着多种委托代理关系,其中最主要的是投资者与风险投资公司(基金)之间、风险投资公司(基金)与企业之间以及二级市场上投资者与风险投资公司(基金)和企业之间的委托代理关系。这些关系中充满了高度的信息不对称性。只有通过具有法律效力的契约来规范和处理它们,才能使市场正常运作,降低各参与者的风险,形成一个良性运作的规范市场。我国目前还存在着较为严重的法制观念薄弱、信用观念差的现象,这将会极大地影响风险资本市场的发展及规范运作,要在建立健全相关法规的基础上,通过政府的示范和监管,把风险资本市场建立在有法可依、依法办事的基础上。

(3)完善的市场

完善的风险资本市场是指从私人风险投资、风险资本到科技板股票市场这样一个功能健全的市场。在网络企业的发育成长过程中,三者相互结合,互为补充,互为前提,形成一个有机整体。

私人风险投资包括科技企业家和私人风险投资者的投资,这是企业得以发育的前提。正是有大量新生企业的出现,才产生了风险资本的巨大市场需求,也为风险资本提供了大量可供选择的投资机会。一个繁荣的风险资本产业需要一个活跃的私人风险投资市场。

随着我国经济发展和经济体制改革的深入,培育出一个活跃的私人风险投资市场是完全可能的。一方面,科技体制改革将大量的科技成果和科技人才推向市场,造就一大批科技企业家；另一方面,随着经济发展,富裕阶层手中积累的财富将会越来越大,需要寻找投资机会。因此,只要政府能为其营造一个良好的环境,我国私人风险投资将会有大幅度增长。

在风险资本市场这个整体中,科技板股票市场不仅仅起到为风险投资提供退出渠道的作用,更重要的是,通过企业发行股票来退出的机制在资本的供给者与使用者之间确立了一种对未来企业控制权结构的隐性合同。这种隐性合同是风险资本市场治理结构的重要组成部分。

从我国证券市场的发展现状分析,分阶段逐步培育出一个为新生网络企业服务的科技板股票市场是完全可能的。第一,投资者对科技产业表现出了极大热情,在目前的股票市场上,高科技股作为一个具有较大潜力和想象空间的板块,一直受到投资者青睐,交易活跃；第二,我国已形成了一个巨大的社会投资需求,目前证券市场交易不够活跃的主要原因是市场本身结构单一,缺乏层次性,科技板股票市场的建立将为投资者提供更多的选择,促进证券市场的发展；第三,经过近十年的发展,我国证券市场已逐步走向成熟,法律法规逐步健全,中介服务机构不断壮大,风险防范的意识和水平不断提高,投资者越来越趋于理性,这些都为科技板股票市场的建立奠定了较好的基础。

总之,风险资本市场是一个整体,只有建立一个包括私人风险投资、风险资本和科技板股票市场在内的完整市场,才能有效地发挥风险资本市场的功能。建立我国风险投资体系要考虑到市场的整体性。

(4)专业化市场

专业化的风险资本市场是指由专业的管理者、专业的投资者、专业的企业家和专业的监管者组成的市场。培育出一个专业化的市场是风险资本市场本身的特点和我国的现实情况决定的。

风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物,它的产生和发展本身就是适应知识经济时代专业分工的需求。一方面,随着创新项目的投资需求不断扩大,风险利差不断提高,科技风险投资中出现了越来越明显的专业化；另一方面,运用于寻找、筛选和管理R＆D及创新项目以及投资风险控制的专业技能越来越复杂,需要耗费的时间和其他资源越来越大,因而出现了专业化的中介机构。

我国目前在专业化方面需要克服的问题是政府干预过多,从业机构和人员专业化水平不高。从市场发展和风险控制的角度出发,要在政策法规制定和机构设置中,体现专业化市场的需求。