风险资本市场失灵分析

风险投资发源于美国,在全球普及,同产业扩张一样,也遇到了全球化和地区适应性的问题,现有的关于风险投资的研究中北美研究范式占主导地位,较少考虑风险投资的制度背景,绝大多数研究是围绕风险投资运作机制展开的,对制度、文化背景对于风险投资运作效率的影响探讨不够深入。中国等新兴风险资本市场的运作方式与新美国模式(盎格鲁—撒克逊模式)相差很大。例如,可转换优先股在美国好用,在其他国家难以实施,主要在于立法和执法环境的差异以及文化的差异。

1.5.1 市场失灵表征

当前,风险资本市场失灵总体上表现为投资阶段不均衡、投资区域不平衡、投资领域与国家政策导向不协调、投资效率低、具有明显的周期性等。

1.风险投资阶段偏后——市场失灵

风险资本是投资回报导向型的,它追求高的投资回报率,要求对风险投资的三个步骤(融资、投资以及退出)综合考虑,实现资本的循环再生和增值。在市场化导向下,风险资本更加倾向于风险系数和投资回报相对适中的项目。风险资本并不能完全弥补传统金融机构留下的企业融资的资金缺口。风险资本出于“经济人”的角度,追求高投资回报,受制于管理能力和收益约束,大多数风险投资都更愿意将资本投资于成长期和成熟期企业,尤其是Pre-IPO阶段,市场不能有效地将风险投资配置给早期的技术研发企业。

从《中国创业风险投资发展报告》统计数据可以看出,创业投资资本更多地投向风险相对较低、收益稳定且易于变现的中后期项目,风险投资家注重短期利益,于是大量早期项目就很难融资,因而风险投资早期市场失灵现象在我国尤其严重。2010年,中国创业风险投资机构的投资重心略有后移,对成长(扩张)期的投资金额占比高达49.2%,对种子期和起步期的投资金额仅占27.6%,低于2009年的32. 7%,尤其是对种子期阶段的投资出现较大下滑,投资金额降低至10.2%(见表1-7)。

表1-7 中国创业风险投资项目所处阶段的总体分布(按投资金额计算) 单位:%

资料来源:中国创业风险投资报告系列。

美国针对早期阶段的投资项目较多,但金额较少,而在扩张期及晚期的项目数量略低于早期阶段,但单个项目投资额度更大(见表1-8至表1-13)。

表1-8 美国风险投资项目所处阶段的总体分布(按照投资金额计算) 单位:%

表1-9 美国风险投资项目所处阶段的总体分布(按照投资项目数计算) 单位:%

资料来源:Pricewaterhouse Coopers/National Venture Capital Association—Money Tree TM Report.

表1-10 德国风险投资项目所处阶段的总体分布(按照投资金额计算) 单位:%

表1-11 德国风险投资项目所处阶段的总体分布(按照投资项目数计算) 单位:%

资料来源: EVCA(Private Equity and Venture Capital Investing in Europe)-Yearbook 2013.

表1-12 英国风险投资项目所处阶段的总体分布(按照投资金额计算) 单位:%

表1-13 英国风险投资项目所处阶段的总体分布(按照投资项目数计算) 单位:%

资料来源:BVCA Private Equity and Venture Capital Report on Investment Activity 2008～2012.

2.风险投资产业分布不均衡

理论上,风险资本家擅长对新兴的、有潜力的小企业进行投资。他们通过一系列的特殊机制来解决信息不对称问题。但是,现实数据显示风险资本家对于风险企业的支持力度较弱。2000年,美国将近100万的新兴企业当中,只有2 200家企业受到了风险资本家的融资支持。更重要的是,风险资本家只对特定的几个领域进行投资,例如在2000年,美国46%的资金都涌入了互联网相关产业,92%的资金被投资在信息科技和卫生保健行业。以色列,以2011年为例,互联网行业获得的投资额占总量的23%,通信行业占比20%,软件行业占比19%,生命科学占比13%,半导体占比10%。互联网、通信、软件、生命科学、半导体五大高科技行业一直以来分享约80%的风险投资。研究表明,美国、英国、德国和中国的风险投资都明显地呈现出行业集聚的现象,这在一定程度上反映了风险投资者的“集群”投资效应。

但是各国风险投资行业关注的行业又有所不同。2012年美国风险投资排名前5的行业分别是软件、生物技术、媒体与娱乐、医疗仪器设备和IT服务。英国风险投资排名前5的行业是技术、卫生保健、工业、消费服务和消费品。德国风险投资排名前5的行业是通信、计算机和消费电子、生命科学、消费品和零售、能源和环境。我国风险投资排名前5的行业是互联网、生物技术/医疗健康、电信及增值服务、机械制造、清洁技术。同时也可以看出,各国的行业统计口径并不一致,这也为国际比较增加了一定难度。

3.风险投资地理分布不均衡

风险投资地理分布不均衡也是全球存在的普遍现象。以美国为例,2012年排名前五的区域为硅谷、新英格兰地区、纽约城市群、中西部、洛杉矶橙县,而中国风险投资集中区域则为北京、上海、江苏、深圳、浙江等地。

1.5.2 市场失灵原因

如上所述,因为存在正外部性、不确定性、信息不对称等问题,单纯地依靠市场进行风险资本的配置,会存在市场失灵的问题。造成市场失灵的原因主要有以下几点:

1.正外部性与资本逐利和规避风险的本性

风险投资的对象如果为高新技术初创企业,那么其创新研发活动对整个社会都有显著正外部性。根据正外部效应理论,此时风险投资市场将面临市场失灵问题,这种市场失灵体现在风险资本的不足和投资阶段的偏后。早期阶段资金的匮乏,除了与大量科学领域中未利用的研究成果相关,还归因于早期阶段高风险低回报的特征。Bygrave等(1992)研究美国1969～1985年13家风险投资基金383个投资项目的回报得出结论:只有6.18%的投资项目回报达到10倍或更多,近60%的投资项目是失败的,约50%的投资回报来自少数项目。Cochrane(2004)研究IPO及收购方式退出的投资项目回报,发现风险投资回报波动性很大,晚期投资较早期投资波动性小。Prowse等(1997)也指出,投资项目价值评估中使用的折现率随着企业发展阶段的不同而不同,早期风险企业的折现率一般在35%～70%,晚期风险企业的折现率一般在25%～40%,处于中期的风险企业的折现率一般在15%～25%。

2.风险投资机构化运营所带来的成本和收益压力

Murray(1999)研究发现,在给定风险投资基金的固定成本结构后,那些关注种子期投资的基金就会需要最小规模经济。风险投资越来越呈机构化运营趋势,规模逐步增加,受制于效率要求,导致早期创业融资缺口增大。风险投资机构化运营的最小规模经济导致投资阶段后移(Dimov和Murrary,2006),在基金规模和种子期投资数量之间存在一种U形关系(Murrary和Marriott,1998)。

3.风险投资产业规模小

Philip E.Auerswald在《美国推动发明向创新转化的金融支持——美国国内对发明转变为创新的金融支持》中认为,美国以及其他国家都和中国一样存在创新发展资金严重缺乏的问题。作者通过对研发与创新之间“创新断层”的研究,得出五大核心结论:在发明和创新之间的阶段,大多数用于技术研发的投资来自于个人投资、天使投资、公司和联邦政府,而并非风险投资者。以全球风险资本市场最为发达的美国为例,2012年风险投资金额大约为270亿美元,而银行贷款约为7万亿美元,风险投资金额对银行贷款占比不足0.4%。

我国风险投资产业规模不足美国的1/5,2012年我国创业投资市场投资金额为47.67 亿美元[1],而2012年12月,金融机构各项贷款余额为629 909.64亿元[2],风险投资总额仅为银行贷款余额的0.05%。

[1] 资料来源:China Venture 2012年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告。

[2] 资料来源:Wind资讯金融终端。