询价制做市商制

三、银行间债券市场交易机制选择:询价制VS做市商制

1.询价交易的本质:一个拍卖博弈模型

从上面的分析可以看出，询价实际上是交易双方报价和讨价还价的博弈过程，这个过程可以看作是不完全信息下的双向拍卖(double auction)。

下面，参考Chatterjee和Samuelson(1983)建立一个双向

拍卖博弈模型来描述银行间债券市场的询价交易过程。

(1)博弈的信息结构及变量。假设市场中债券的买卖双方进行询价交易，卖方对该债券的估价为v_s，买方对债券是估价为v_b。假设信息是不完全的，只有卖者知道v_b，只有买方知道v_s，从而v_s是卖方的类型，v_b是买方的类型。v_b和v_s都服从［0，1］区间的均匀分布，分布函数P(·)是共同知识。

设卖方报出的卖价为p_s，买方同时给出一个买价p_b。如果p_s≤p_b，则交易以p＝(p_s＋p_b)/2的价格成交，买方可以获得v_b－p的效用，卖方可以获得p－v_s；如果p_s＞p_b，则没有交易发生，买卖双方的效用都为0。

(2)博弈双方的战略。在这个博弈中，卖方的战略函数是p_s(v_s)，买方的战略函数是p_b(v_b)，如果下列两个条件成立，则战略组合｛p_s(v_s)，p_b(v_b)｝为贝叶斯纳什均衡:

卖方最优:对［0，1］区间的所有v_s，p_s(v_s)是下列最优化问题的解:

其中，E［p_b(v_b)｜p_b(v_b)≥p_s］是在买方的出价p_b大于卖方的要价p_s的条件下，卖方对买方出价的期望值，即卖方预期的买方的出价。

买方最优:对［0，1］区间的所有v_b，p_b(v_b)是下列最优化问题的解:

其中，E［p_s(v_s)｜p_b≥p_s(v_s)］是在卖方要价p_s小于买方出价pb的条件下，买方对卖方要价的期望值，即买方预期的卖方的要价。

(3)博弈均衡。这个博弈具有非常多的贝叶斯纳什均衡。这里我们考虑一个单一的价格均衡，即如果交易发生，交易价格是单一价格的情况。对区间［0，1］上的许多x，令买方的战略为:如果v_b≥x，则出买价x，其他情况下出价为0；令卖方的战略为:如果v_s≤x，则出卖价x，其他情况下出价为1。给定买方的战略，卖方只能在以价格x成交或不成交之间选择，这样卖方战略就是买方战略的最优反应，因为如果卖方的估价小于x，他更愿意以价格x成交，而不希望不交易，即成交是他的最优反应；反之亦然。类似的，买方战略也是卖方战略最优反应，从而证明了上述战略为博弈的一个贝叶斯纳什均衡。

图3－7　博弈均衡价格下的交易区域

(4)均衡结果分析。如图3－7所示，在这一均衡结果中，区域内的(v_b，v_s)组合都会发生交易。对于所有的v_b≥v_s的(v_b，v_s)组合来说，交易都是有效率的。但是，虽然图中的阴影部分也满足效率条件，但交易却没有发生，也就是说，并没有实现帕累托最优。进一步还能证明，在双向拍卖中，没有任何贝叶斯均衡能保证帕累托有效的交易(即v_b≥v_s的交易)一定能实现，也没有任何均衡能保证只有帕累托有效的交易才会实现。

可见，询价交易作为一种讨价还价的博弈过程，有可能使帕累托最优的交易不能实现，从而带来社会福利和效率的损失。

2.询价制与做市商制:比较与选择

目前，我国银行间债券市场的交易机制是以询价制为主，做市商制为辅。那么，存在的就是合理的吗？这说明了询价制优于做市商制吗？下面，我们对这两种交易方式进行一个比较分析。

(1)从理论上说，询价制的交易成本较高。询价制其实是我们生活中很常见的交易方式^[13]，相对比较简单和原始。询价制的交易的本质是买卖双方的讨价还价过程，比较适合于结构简单和产品差异化大的市场。比如，对于产品差异大或者说难以标准化的市场(如劳动力市场)，买卖双方有必要根据产品的不同特质进行具体的讨价还价，此时，询价制有其优势。但对于债券市场这样高度标准化和高速运行的市场，询价制反而会增加交易成本，降低交易效率。

对于债券交易而言，询价制的交易成本较高，体现在:①询价制下买卖双方寻找交易对手都比较困难，交易的搜寻成本(search cost)高。Dattels(1995)指出，随着市场的发展，搜寻成本会因交易者和交易证券数目的增加而增加。也就是说，随着银行间债券市场的进一步发展，询价制的搜寻成本会不断增加。②询价制下债券的流动性低，而Garman(1976)指出，流动性差的市场会加大投资者的时间耗费成本(time－consunming cost)。③询价制不能保证交易的即时性，达成一笔交易可能要等待相当长的时间，从而带来很高的延迟成本(delay cost)。④询价制需要一对一的反复讨价还价，谈判成本(negotiate cost)也很高。而做市商作为市场的交易中介，则可以增加交易收益减少交易成本(第五章第二节我们将进一步比较询价制与做市商制的交易成本)。所以，对于债券市场，询价制并不是高效率和具有竞争力的交易方式。

(2)从历史演进与国际经验看，询价制逐步被做市商制取代。从历史上看，全球债券市场在发展的初期都是以柜台询价的方式交易。但随着市场的成熟和交易技术的进步，询价制越来越不适应债券交易大规模、高速度、一体化的要求，绝大多数债券市场转向了流动性更大和效率更高的做市商制。目前国际上大部分国家(特别是发达国家)的债券市场都采用做市商制，询价制逐步被取代。Inoue(1999)比较分析了10个发达国家国债市场的交易机制，结果见表3－4。从表中可以看出:美国、英国、德国、法国、加拿大、瑞典等大多数发达国家都采用做市商的交易方式，意大利和荷兰等国家在采用做市商制的同时部分采用了竞价制度，而没有一个国家采用询价制。

表3－4　发达国家国债市场的交易机制

注:①M表示做市商制(Market－maker Mechanism)；A表示竞价制(Auction Mechanism)。②公众市场是指做市商与公众之间的市场，内部市场是指做市商之间(interdealer)的市场。③“—”表示此市场在该国不存在。

资料来源:Inoue(1999)。

(3)从我国银行间债券市场的实践来看，做市商制已显示出很强的竞争力。应该说，我国银行间债券市场在成立之初选择了询价制，是有其历史原因和制度背景的。银行间债券市场的成立较为仓促，各方面都不成熟，而我国缺乏场外金融市场的管理和运作经验^[14]，特别是几乎没有做市商制度的实践经验，所以，在我国银行间债券市场建立之时，几乎是别无选择地采用了询价制。客观而言，要求条件低、运作简单的询价制是适合当时市场的现实情况的。但随着银行间债券市场的高速扩容(债券的种类与存量、投资者的种类与数量的急增)和交易规模的迅猛扩大，询价交易效率低、成本高的缺陷越来越显露，越来越不能满足市场进一步发展的需要。同时我们看到，银行间债券市场做市商制度在推出几年内获得了较快的发展，不断成熟和完善，其交易规模和市场影响不断扩大，体现出在流动性提供和活跃市场等方面的诸多优势，显示出很强的竞争力。可以预见，在不远的将来，做市商制很可能取代询价制而成为银行间债券市场的主导交易机制。

一个非常值得注意事件是，在一直实行坚决实行的竞价机制的交易所市场，在债券交易中也开始采用做市商制的雏形——双边报价。上交所面对银行间债券市场不断侵蚀债券交易份额的巨大压力，于2005年7月正式推出了债券大宗交易的双边报价制度^[15]，虽然目前的双边报价还只是一个意向性报价，不能够实际立刻成交，但毕竟是向做市商制转变的重要的第一步。而且据了解，上交所已经把做市商制作为其债券交易机制的发展方向。这再次证明，做市商制在债券交易中具有显著的内在优势，是债券市场交易机制的主流选择。