混合模式还是纯做市商模式

4.2.1　基本交易机制模型

证券交易机制的分类标准通常有三种：一是从时间角度（即根据证券交易在时间上是否连续的特点），把证券交易机制分为间断性交易机制和连续性交易机制；二是从价格的角度把证券交易机制分为做市商交易机制和竞价交易机制；三是从技术的角度把证券交易机制分为屏幕交易模式（电子交易模式）和大厅（人工）交易模式。其中，按时间和价格标准的不同组合，可将证券交易机制的基本类型概括如表4.1所示。

表4.1　证券交易机制分类矩阵

*集合做市商市场在现实中并不存在，故本书未加探讨

间断性交易市场也称集合交易市场。在集合交易市场，证券买卖具有分时段性，即投资者作出买卖委托后，不能立即按照有关规则执行并成交，而是在某一规定的时间，由有关机构将在不同时点收到的订单集中起来，进行匹配成交。

与集合交易相反，在连续性市场，证券交易是在交易日的各个时点连续不断地进行的。只要根据订单匹配规则，存在两个相匹配的订单，交易就会发生。在连续性市场，证券价格的信息连续提供，交易在订单匹配的瞬间完成。

做市商市场也叫报价驱动的市场（quote-driven market）。在一个典型的做市商市场，证券交易的买卖价格均由做市商给出（双向报价），证券买卖双方并不直接成交，而是从做市商手中买进或卖出证券，做市商在其所报的价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金或证券与投资者进行证券交易，即做市商将自己的持仓股票（或借券）卖给买方，或用自有资金（或融资）从卖方手中买进股票。做市商买卖价差就是做市商的收入来源。做市商制度的基本特征是：证券成交价格的形成由做市商决定，且投资者无论买进或卖出证券，都只同做市商进行交易，与其他投资者无关。

竞价市场也叫订单驱动的市场（order-driven market）。与做市商市场相反，在竞价交易中，买卖双方直接进行交易，或将委托交给各自的代理经纪商，由代理经纪商将投资者的委托呈交到交易市场，在市场的交易中心以买卖双向价格为基准实行撮合，达成交易。竞价交易的基本特征是：证券成交价格的形成由买卖双方直接决定，投资者买卖证券的对象是其他投资者（通常委托证券经纪商进行）。^[4]大多数证券市场并不仅仅只采取集合竞价交易机制、连续竞价交易机制、做市商机制这三种交易机制中的一种形式，而是采取这三种形式不同程度的混合模式。如纽约证券交易所采取了辅之以专家的竞价制度，^[5]伦敦证券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票则采取电子竞价交易，泛欧交易所、德国交易所对交易活跃的股票采取连续竞价交易，对交易不活跃的股票采取集合竞价方式。

在亚洲新兴证券市场，普遍采取的是电子竞价方式，^[6]但一般均结合集合竞价和连续竞价两种形式，通常开盘价由集合竞价方式决定，然后采取连续竞价。有些市场采取集合竞价方式产生收盘价，另一些市场则采取连续竞价方式产生收盘价（表4.2）。

表4.2　主要证券交易所交易机制概况

续表

*CA表示集合竞价，CO表示连续竞价/交易，MM表示做市商交易。混合市场中的连续竞价通常有做市商报价支持。
**香港交易所的做市商仅用于交易纳斯达克试验计划中的股票。新加坡交易所的做市商仅用于ETF交易。瑞士交易所做市商仅用于新市场（New Market segment）。墨西哥证券交易所在2008年引入做市商机制。
***对股票交易的市场细分主要依据股票规模和流动性。纳斯达克、多伦多、东京、新加坡、香港、上海、深圳市场依据多种标准细分股票市场，但各细分市场交易机制十分接近。德国、伦敦、泛欧交易所等主要根据流动性进行市场细分，交易机制存在较大差异。瑞典斯德哥尔摩交易所、瑞士交易所引入了新市场，并采用做市商机制。
****台湾证券交易所股票采取连续集合竞价模式，权证采取连续竞价交易。
资料来源：Rhee & Chang，1992；Camerton-Forde & Rydge，2004；各交易所资料

与现货市场（特别是股票市场）相比，衍生品市场的交易机制具有如下几个特点：

第一，从交易方式上看，衍生品市场传统上采取的是公开喊价的交易模式，虽然近几年来，不少衍生品市场开始采用电子竞价系统，但公开喊价方式仍然在国际衍生品市场占有一定的地位，如芝加哥交易所、芝加哥商业交易所等（参阅表4.3）。

表4.3　主要衍生品市场的交易机制

续表

资料来源：各交易所资料

公开喊价（open outcry），也称公开叫价，指衍生品经纪公司派驻交易所的出市代表，以可以听得见的叫喊方式（以及各种手势）公开竞价。公开喊价制度属于竞价方式中的人工竞价方式。公开喊价制度下的买卖交易流程一般如图4.1所示。

图4.1　公开喊价制度的基本流程

进入20世纪90年代以后，不少衍生品市场开始采用电子自动交易系统，如伦敦国际金融期货交易所（Liffe）于1998年11月全部采取电子自动交易系统Liffe CONNECTTM，欧洲期货交易所（Eurex）和美国的国际证券交易所新成立就采取全电子自动交易平台，香港也于1999年4月转而采用期货电子交易系统。芝加哥交易所、芝加哥商业交易所和芝加哥期权交易所也相继开发了自己的电子交易系统。

第二，与现货市场相比，衍生品市场的订单形式相对比较简单。如Eurex只允许限价订单（包括指定日期的订单和全额即时、非全额即时订单等）、市价订单和止损订单，而且止损订单不能在期权交易中使用，在组合交易中只允许使用非全额即时的限价订单（IOC）和全额即时的限价订单（FOK）；Liffe允许限价订单、市价订单、撤销前有效订单、非全额即时订单、全部成交订单、最小成交量订单等。

第三，衍生品市场大多采取价格优先、时间优先的撮合原则，但对日内交易波动较小的品种，为防止大额订单阻止其他交易者的交易，故不少交易所采取价格优先、按比例分配的撮合原则，如Eurex和Liffe。

第四，衍生品市场允许策略交易，因此，交易机制非常复杂。策略交易也称组合交易，是指一个订单中同时包括两个或两个以上买卖的交易方式，且只有在所有买卖均可实现或部分实现的情况下才能成交。策略交易主要用于期权市场，但期货市场也可以采取策略交易。

4.2.2　国内交易所期权交易机制选择

从国际市场发展趋势看，随着金融市场的多层次快速发展，加上计算机技术在金融市场中的广泛运用，机构投资者的不断发展壮大及其对高透明度、高交易效率、低交易成本市场的需求日趋强烈，金融市场的交易制度正在发生重要的变化，做市商和竞价交易这两种交易模式正不断地相互融合，混合交易且多做市商的模式已经被越来越多的市场所采用。

目前，混合模式已经成为成熟衍生品市场交易的主流模式。在欧美成熟市场，混合模式通常是在纯粹做市商市场上逐渐引入竞价交易制度而形成的。作为纯粹做市商市场最主要代表的纳斯达克市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。纳斯达克于1997年实行新的委托处理规则OHR（Order Handling Rules），建立了竞价制度＋竞争性多元做市商制度；伦敦证券交易所于1997年10月推出SETS，将部分流动性较好的股票改为竞价交易，并于2003年11月推出新的混合交易系统SETSmm，将SETS系统与做市商制度的优点相融合。

另外，美国场外市场的债券交易在1999年之前都是基于经纪商电话的订单簿交易。随着1999年Cantor公司Espeed等入驻债券交易市场，机构间的电子化交易平台得到迅猛发展，从1999年的5个发展到2004年的21个，弥补了人工经纪商主导的订单不显示、成交效率低等缺陷，而订单驱动是该市场的主流机制。某些电子平台即使有做市商，但做市商的报价往往与Cross-matching机制相联系，其本质与竞价交易相差无异，做市商主要起到提供市场流动性的作用。比如美国最具影响力的债券电子交易平台CAP Electronic Broking和 Espeed Inc.都是采用订单驱动的竞价交易机制，欧洲MTSB2B市场采用的是订单驱动与做市商制度或Cross-matching相结合的交易机制。根据SIFMA的调查统计，在B2C（机构对客户）的市场中，使用订单驱动或Cross-matching机制的交易平台日趋增多，12个SB2C型的电子平台，7个采用订单驱动，5个采用做市商或Crossmatching的机制；15个MB2C型的电子平台，11个采用订单驱动，7个采用做市商或Cross-matching的机制。

混合交易模式的出现突破了原有的竞价交易和做市商交易的范围，成为一种新的交易制度，并被越来越多的市场所采用。这一交易模式在充分发挥竞价交易在价格形成透明等优点的同时，又针对期权交易在远月合约、虚值合约上流动性不足的现象，通过做市商来解决上述问题，发挥做市商制度在交易即时性、大宗交易、价格稳定性方面的优势。例如，韩国的期权交易尽管很活跃，但由于成交量90%以上集中于近月合约，并且大多数为虚值期权，为了提高低流动性的产品和新上市产品的流动性，韩国交易所在2006年也引入了做市商制度。

结合境外市场发展现状和趋势，以及我国市场实践看，相比纯粹竞价撮合或者纯做市商机制而言，在国内期权交易中采取混合模式将是较好的选择。因此，上交所期权交易采取了以竞价交易与做市商交易结合的混合交易模式，即做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然遵从“价格优先、时间优先”的原则。

如果期权交易实行纯做市商制度，不仅我国投资者将改变其交易习惯，也可能因投资者必须支付买卖价差而增加其交易成本。混合模式在保留我国投资者长期参与竞价交易习惯的情况下，又引入做市商以解决市场流动性不足的需要，通过其承担连续报价的义务，将更好地服务于大众投资者的期权交易需要，降低整个市场的交易成本。因此，我们认为在竞价交易基础上引入做市商制度，将是我国期权交易的最佳交易机制。