做市商竞争与市场绩效

二、做市商竞争与市场绩效

上一节分析了做市商对提高市场效率的积极作用，但这仅仅是一种理想情况下的可能，要真正实现需要满足诸多前提条件，比如:做市商比一般投资者更能准确判断证券的真实价值，做市商不能利用其信息垄断优势非法获利，做市商之间不存在合谋串通(collusion)，不能操纵市场等。

1.垄断性做市商制度与竞争性做市商制度

根据每只证券做市商数量的不同，做市商制度可以分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度，垄断性做市商制度下每只证券只有一个做市商，美国NYSE市场的专家(specialist)就是一种特殊的垄断性做市商；竞争性做市商制度下每只证券有多个做市商，他们可以选择对同一只证券报价，绝大部分的做市商市场如NASDAQ都采用这种制度。

需要指出的是，这两种制度只是根据做市商数目来命名，并不必然与垄断或竞争相联系。垄断性做市商制并不必然带来垄断利润，竞争性做市商制并非完全是竞争，如果做市商相互串谋，也能产生超额垄断利润(参见本小节第3部分)。

关于两种制度的比较主要集中在是否有利于减轻信息不对称而导致的定价困难。Glosten和Milgrom(1985)指出，当存在严重的信息不对称情形时，垄断性做市商制度能提高市场的连续性和稳定性，有利于解决信息不对称所导致的流动性不足的问题，从而能带来更大的社会福利。这是因为，作为垄断性的价格设定者，垄断性做市商在设定买卖报价时不必考虑来自单笔交易的利润，而只需要考虑使全部交易的总利润最大。此外垄断做市商还可以获得知情交易者的一部分信息，以减轻信息不对称的程度。这种定价策略可以使市场在信息严重的不对称的情况下继续运行，而此时竞争性做市商市场可能已经关闭。但是，垄断做市商制度的优势仅在于信息方面，Glosten(1989)进一步证明，如果信息不对称问题不严重，则垄断做市商制度就并不比竞争做市商制度有优势。

2.做市商竞争与市场效率

Ho和Stoll(1983)讨论了在市场上多名做市商相互竞争对买卖价差的影响。

假设市场上有两名做市商A和B，交易两只股票M和N。

以做市商A为例，假定t为到期末清算时期的时间长度，做市商A期末财富W₀(t＝0)的效用函数为U (W₀)。其中，W₀＝F₀＋Y₀＋V_M，0＋V_N，0。F₀和Y₀分别为做市商A期末的现金和基本财富，V_M，0和V_N，0则表示期末股票M和N的存货价值。a_M和b_N分别为做市商A的买卖股票保留成本。

则t＝1时做市商买卖股票M的保留成本分别为

其中:Q为交易股票的价值；R为做市商风险规避的贴现系数，r为无风险利率；为股票M收益的方差，σ_NM为股票M和N收益之间的协方差。

由式(5.18)和(5.19)，可得做市商保留价差s_i＝a_i＋b_i，即

假设有四名同质的做市商。做市商将在满足最低报价要求下，根据其他做市商的定价行为制定相应的报价策略。在一期模型中，各做市商根据各自存货头寸决定保留成本，最优报价分别为:

最好的卖家A:a，b；其次的卖家B:a⁰，b⁰；

其次的买家C:a′，b′；最好的买家D:a^＊，b^＊。

其中，a≤a⁰≤a′≤a^＊，b^＊≤b′≤b⁰≤b。

为了获得更多的收益，最优买卖报价的两家做市商A和D将调整定价策略，把报价设定在接近而优于最有竞争力的做市商B和C买卖报价之上，所以做市商A和D将占有整个市场的买卖交易指令。

但是如果做市商A发现与做市商D进行交易获得的收益大于其所付出的损失，将以价格p (1－b′)卖出部分存货。随着做市商A存货的减少，通过效用函数的变化将影响其定价策略。因而做市商A的最优报价不一定为a⁰。因此，价差决定于不同存货头寸和风险偏好的做市商之间的博弈。

Ho和Stoll(1983)进一步证明:对于同质的做市商，保留价差有以下特征:

两名做市商:s≥Rσ²Q；

三名做市商:s＝Rσ²Q；

四名做市商:0≤s≤Rσ²Q。

这说明在多名做市商的市场中，做市商之间的竞争使得买卖价差减小，如果做市商的数目足够大，保留价差有可能缩小为0(尽管这是不稳定的)。

Madhaven(1992)和Tonks(1997)的理论研究也证明，如果市场是充分竞争的，无穷多个做市商的市场与竞价市场等价，或者说完全竞争的市场将使做市商的利润最终等于零，做市商间的竞争将减小市场的买卖价差。

同时，Hansch等(1998)对伦敦证券交易所、Klock和McCormick(1999)对NASDAQ市场、Haan(2001)对荷兰证券市场的实证研究都发现做市商数量与买卖价差之间存在显著的负相关关系，从而验证了以上理论分析。所以，总体而言，垄断性做市商制度导致了交易成本的增加(买卖价差的扩大)，而竞争性做市商制度有利于降低买卖价差。

3.做市商串谋与市场效率:NASDAQ的案例^[15]

尽管从理论上讲，在竞争性做市商制度下，做市商为了尽量争取获得客户订单会在报价上展开竞争。但现实中，由于利益的驱使，做市商很容易相互勾结串谋而损害投资者的利益。实际上，被普遍认为做市商间竞争性很强的NASDAQ市场，20世纪90年代也被证明存在较严重的串谋和限制竞争。

1994年以前，NASDAQ市场是单一的做市商市场，不存在竞价机制。做市商报价是市场价格形成的唯一方式。1994年Christie和Schultz的两份研究表明^[16]:NASDAQ市场存在做市商的蓄意串谋(所谓的“友好竞争”)，人为地限制竞争，保持过高的价差以获取超额做市利润。这篇文章引起了轩然大波，随后出现了一系列指控做市商串谋的诉讼，美国证监会SEC也对此展开正式调查。调查发现，做市商串谋限制竞争主要表现在最小报价档位限制和交易协同行为两方面。

(1)最小报价档位限制。根据当时NASDAQ的规则，股价高于10美元的股票最小报价档位为1/8美元，低于10美元的为1/16美元或更小。但是长期以来，做市商之间默守着一个报价惯例，即大多数股票的报价最小档位为1/4美元。1994年5月以前，NASDAQ全国市场3 200多只股票中有超过80%的股票依照这种惯例报价；在100只交易最活跃的股票中，至少有96%的报价依照这种惯例。做市商们将这种惯例视为行业的“传统”和“职业规范”。当有做市商违反惯例时，其他做市商会通过种种手段对其施加影响。有时，违反惯例的做市商还会被其他做市商拒绝交易。

(2)交易协同行为。SEC的调查发现在，很多情况下做市商为了自己的利益在报价、交易和成交报告等方面采取协同行为，制造交易假象，损害客户利益。做市商经常要求其他做市商更改报价，使其能够以更有利的价格与客户成交。调查还发现一些做市商会协商同时延迟相互间交易的成交报告^[17]，直到其中一些做市商能够在市场不知情的情况下获利为止。一些做市商还要求其他做市商延迟成交报告，以防止客户根据其他做市商之间的交易条件，来判断做市商执行其委托条件的优劣。

显然，这些串谋直接影响了做市商报价决策的独立性，阻碍了做市商之间的竞争，增加了市场的交易成本，降低了市场效率。