做市商制度提供债券市场流动性

第四节　本书的创新之处

(1)本书首次系统地研究了我国银行间债券市场微观结构与做市商制度。迄今为止，国内学者对市场微观结构与做市商制度的研究几乎都集中在股票市场，对债券市场这方面的系统研究尚付阙如。做市商制是两种基本的交易机制之一，而银行间债券市场是我国第一个正式引入做市商制度的证券市场，所以，对其微观结构的研究具有相当的理论与现实意义。本书根据市场微观结构的一般理论，立足于债券市场的特点，深入研究了做市商制度对银行间债券市场微观运行的影响，并进行了相应的实证检验，得到了有说服力的结论。

(2)本书首次实证研究了银行间债券市场做市商对市场的流动性、波动性和有效性的影响。国内关于做市商的研究还停留在制度介绍和定性分析的阶段，定量的分析很少，而关于做市商市场影响的实证研究还没有。市场本书的实证结果发现:做市商对银行间债券市场的流动性和有效性有显著的积极作用，但对稳定市场的作用不明显。同时，本书还利用高频数据研究了银行间债券市场买卖价差的周内变动模式与影响因素，得到的结论是:第一，买卖价差的周内变化模式呈W形；第二，买卖价差与债券的波动率、剩余期限和大盘指数正相关；与债券的日交易量和发行规模负相关。

(3)本书对我国银行间债券市场的询价制与做市商制进行了深入的比较研究，从理论上证明了询价制在交易效率和交易成本方面的劣势。目前，理论界对交易机制的研究几乎都集中在竞价制与做市商制两种，对询价制的研究非常之少。而询价制是我国银行间债券市场的主要交易机制，对我国的现实意义较强。第一:本书利用不完全信息条件下的双向拍卖(double auction)模型描述了询价交易的博弈本质，分析了交易双方的博弈过程与博弈均衡，指出了询价交易可能带来的效率损失。第二:一般的研究认为，做市商市场的交易成本较高，但这是与竞价市场相比得到的结论。实际上，与询价制相比，做市商制的交易成本更低。本书利用搜寻模型(search model)证明了:在一个询价(讨价还价)的市场上，做市商作为交易中介出现，增加了交易盈余，节约了交易成本。

(4)本书系统论证了银行间债券市场交易机制的选择方向。国际比较表明，做市商制是各国债券市场主导的交易方式，但已有的研究对此都存而不论，少有解释。本书在分析债券市场微观结构特点的基础上，阐述了其中的内在原因，提出了相应的解释。进一步深入分析了我国银行间债券市场交易机制的现状、形成的原因及存在的问题，实证检验了做市商制度的引入对银行间债券市场流动性和有效性的积极作用，从而在理论和实证支撑的基础上得到了本书的基本结论:做市商制应作为未来我国银行间债券市场交易机制发展和优化的方向。

【注释】

[1]关于交易机制的概念和分类，详见第二章第一节。

[2]股票市场与外汇市场是我国另外两个最主要的证券市场，其交易规模都远远小于银行间债券市场。2005年，交易所市场的股票成交总金额为31 664.79亿元、股票总市值为32 430.28亿元。2004年银行间外汇市场成交总金额2 090.41亿美元，按8.3的汇率折合17 350.4亿元人民币。

[3]1991年我国的STAQ市场和1993年中国证券交易系统(NET)试行过做市商制度。但这些市场规模小、存在时间短，因此影响很小，没有代表意义。

[4]虽然银行间外汇市场从2002年就开始在外汇即期交易中试行做市商制度，2005年正式推广，但相对于银行间债券市场的做市商制度，在成熟程度和交易规模方面都有很大的差距。

[5]Garman(1976)最早提出“market microstructure”一词，但并未对此概念进行解释和界定。参见Garman，M.，1976，Market Microstructure，Journal of Financial Economics，3:257－275。

[6]O’hara(1995)、Madhavan(2000)、Stoll(2003)是3篇目前为止关于市场微观结构理论最全面详尽的文献回顾与综述。

[7]类似的，企业理论的境遇也是如此。在新古典经济学中，企业也被简化成一个生产的“黑箱”，一直被经济学家所忽略，直到1937年科斯(Coase)提出交易成本的概念，经济学的研究视野进入企业内部以后，这个黑箱才被打开。

[8]关于做市商制度的介绍，详见第三章第一节。

[9]以Demsetz(1968)的论文为代表，金融市场微观结构的早期文献集中在做市商行为特别是买卖价差的设定上。买卖价差不仅是金融市场微观结构理论最早关注的问题，而且贯穿于该理论的全部发展历程之中。

[10]两者的区别在于:非相机决策流动性交易者又称为噪声交易者，其交易时间和交易数量完全是外生的随机变量；而相机决策流动性交易者的交易总量虽然是外生的，但其可以对交易进行拆分，并依据一定的策略在给定时段上选择交易时间。

[11]Proudman先生从工作的英格兰银行(Bank of England)不远万里免费寄来了这篇论文的书面稿，在此作者表示感谢。