做市商模式

5.2.1　做市商制度的主要模式

根据和竞价交易制度的关系，做市商模式可分为纯粹做市商模式和混合模式。纯粹做市商模式是指某一产品的交易完全通过做市商来完成；混合模式是指某一产品的交易既可能通过竞价交易完成，也可能通过做市商来完成，属于竞价交易和做市商交易共存的模式。

1.纯粹做市商模式

目前纯粹做市商模式主要存在于场外市场，少数场内市场也采用纯粹做市商模式，具体可以分为场外零售市场、场外机构市场、场内市场三种纯粹做市商模式。

（1）场外零售市场纯粹做市商模式

场外零售市场主要指中介机构通过为个人投资者提供买卖报价，满足个人投资者买卖需求的市场。这类市场的特点是中介机构为了满足个人投资者的需求，为个人投资者进行做市。主要代表是1997年前的纳斯达克（NASDAQ）市场，当时的个人投资者仍然只能与做市商进行交易，无法通过网上系统与其他投资者直接交易。此外，当前我国的银行纸黄金市场和银行个人外汇市场也属于这种类型。银行通过给投资者开立黄金账户，以虚拟黄金的形式为个人投资者报出买入价和卖出价，个人投资者可以随时买进和卖出并通过价格的变化来实现盈利，而银行则通过买卖价差来获取利润。

（2）场外机构市场纯粹做市商模式

这种模式主要指在机构间市场里，某一机构通过为其他机构提供买卖报价，满足其他机构投资者买卖需求的市场。由于机构市场具有交易量大、交易频率低的特点，即使给予较大的让价仍难以找到对手盘。为了增加交易机会和活跃市场，需要引入做市商作为对手盘，因而形成了场外机构市场的纯粹做市商模式。这类模式的主要代表有我国的银行间债券市场和银行间外汇市场。

我国的银行间债券市场从2001年起就建立了做市商制度，并在2007年进行了修订，银行间外汇市场从2005年开始建立做市商制度，目前在即期竞价、即期询价、远期、外汇掉期和货币掉期等市场上均存在做市商制度。

（3）场内市场纯粹做市商模式

这种模式主要应用在流动性较差的部分场内市场，尤其是创业板市场。与上述两种模式不同，这种模式存在于场内市场，仍然由交易所组织买卖。具体形式是交易所通过指定部分中介机构作为做市商，个人投资者或者其他机构投资者通过与做市商进行交易而完成自己的买卖需求，主要代表有日本的JASDAQ。

日本的JASDAQ市场从1998年12月开始尝试引入做市商制度，选出部分股票以做市商报价方式交易，并切断其竞价交易系统的交易。1998年12月至1999年年底，JASDAQ市场实行做市商交易的股票范围逐步扩大，达160余种，占市场总体的18%。

2.混合模式

混合模式主要存在于场内市场，这种模式的特点是竞价交易和做市商交易同时存在，现在很多场外市场也逐渐具有了这种混合交易的特征。这种模式大体上也可以分为单一做市商、完全竞争多做市商和不完全竞争多做市商三种。

（1）单一做市商模式

这种模式下只有唯一的做市商，因此又称为垄断式做市商模式。由于这种模式因做市商的垄断地位而容易导致买卖价差较大、执行成本较高，因此采用这种模式的市场较少，主要有纽约证券交易所（NYSE）。2008年后，NYSE从专家制改为指定做市商制，但仍然没有改变单一做市商的特征。

（2）完全竞争多做市商模式

这种模式下有多个做市商同时做市，各做市商的权利、义务都一样，处于完全竞争状态。主要代表有现有的纳斯达克（NASDAQ）、香港期货交易所、台湾期货交易所、韩国交易所等市场。

目前纳斯达克（NASDAQ）的每一家挂牌公司至少有两家做市商，平均每只股票有近10个做市商，一些交投活跃的股票甚至有超过50个做市商。迄今有超过500家会员机构成为纳斯达克的做市商。

又如香港的恒生指数期权有新际金融香港有限公司等14家公司为其做市，小恒生指数期权有12家公司为其做市。再如台湾期货交易所的台指选择权有中信银、元大期货、宝来曼期货、澳帝华、法商兴业证券等11家公司为其做市，金融选择权则有9家公司为其做市。

（3）不完全竞争多做市商模式

这种模式下同样有多个做市商同时做市，但各做市商的权利、义务不尽相同，表现为同一产品上有不同的做市商类型。目前国际成熟市场多数都采用这种模式，如CBOE、Eurex、Liffe等交易所都采用这种模式。

例如Eurex有指定做市商（DMM）、一般做市商（RMM）、永久做市商（PMM）、高级做市商（AMM）四种不同类型的做市商，这四类做市商的权利和义务都不一样。指定做市商适用于期货品种，其他三类主要适用于期权。其中，一般做市商只负责询价回答，适用于流动性差的期权，永久做市商适用于所有期权，高级做市商适用于事先定好的股票期权、股指期权和固定收益期权。

其他交易所如CBOE有普通做市商（MM）、指定做市商（DPM）、电子交易指定做市商（e-DPM）等不同类型的做市商。Liffe则有指定做市商（DMM）和竞争性做市商（CMM）等不同类型的做市商。

5.2.2　全球期权市场做市商类型及市场准入

1.美国芝加哥期权交易所（CBOE）

CBOE的做市商主要有三类，分别是普通做市商（standard designated primary market maker，MM）、指定做市商（designated primary market maker，DPM）和电子交易指定做市商（electronic designated primary market maker，e-DPM）。

普通做市商包括牵头做市商（lead market maker，LMM）和优先做市商（preferred market maker，PMM），可以是个人或机构。要成为普通做市商，个人或机构必须向CBOE提出书面申请，并通过相关考试，最终由交易所决定是否同意。

指定做市商必须是机构，可以在交易大厅，也可以通过电子交易系统提供报价服务，是期权合约的主要做市力量，在承担主要报价义务的同时，也享有更多的权利。CBOE设有一个专门的委员会（MTS委员会）来审批DPM。CBOE的会员如果希望成为DPM，必须按规定的格式与内容向交易所提交书面申请。申请内容需包括资本金水平、运作能力、交易经验、与DPM交易相关的专业人员及经历、监管记录等情况。

电子交易指定做市商也必须是机构，通过电子交易系统提供报价服务。在审批电子交易指定做市商资格时，交易所要考察以下方面：（1）是否有足够的资本、合格的技术和经验丰富的从业人员；（2）是否有稳定且强大的电子交易系统，系统的运营历史是否良好；（3）是否拥有做市商或竞价交易所特许交易商（specialist）的经验；（4）在不同市场间处理订单流的能力；（5）是否有意愿和能力为至少400个股票期权提供做市服务，是否承诺提供持续稳定的报价流。

一般会员可以申请成为多个期权的做市商，交易所的市场绩效委员会为每个期权指定两个或两个以上的做市商，在分派做市商时主要考虑该做市商的绩效、竞争性以及财务状况等因素。根据CBOE要求，每个期权只能有一个指定做市商，但可以有多家电子交易指定做市商，指定做市商不能同时兼任电子交易指定做市商。目前，CBOE共有18个会员具有DPM资格，其中有6个会员具有e-DPM资格，它们共同负责400个股票期权合约的交易。每一个期权合约都有1个场内DPM、1至4个e-DPM及数个MM来共同负责。其中，场内DPM还负有调解交易纠纷的职责。

当价格出现不连续、某一特定期权合约买卖失衡或同类期权合约价格出现扭曲时，DPM有责任保证所负责的合约或品种价格合理，交易有序，通过与其他DPM竞价交易，提供连续报价，以改善交易环境，促进市场流动性。具体来说有以下两个方面的限制：（1）保证买卖报价差在要求范围内；（2）保证交易者能够顺利进出，即做市商对其所负责合约的成交量必须达到规定的水平，对其所负责合约所有的询价在规定的时间内达到一定的回复率。比如CBOE规定，当交易比较活跃时可能会出现两个做市商的报价被锁定的情况（如A做市商报价＄1.00，B做市商回复报价＄1.00），此时要求这两个做市商必须在1秒钟之内重新报价，以打开被锁定的报价。

此外，根据CBOE交易规则，MTS委员会对DPM的保证金水平提出如下要求：

（1）每一个DPM的保证金账户必须存有35万美元，每增加一个做市合约或品种（除了其最初上市的8个品种），则需要增加2.5万美元。

（2）如果DPM的保证金低于上述规定的水平，该DPM不得再成为其他合约或品种的DPM，并且必须在5个交易日内，就如何达到规定的保证金水平，向MTS委员会提交书面说明。

（3）如果一个DPM的保证金低于上述规定水平的65%，或低于SEC规定的最低资本金水平的120%，MTS委员会将立即把该DPM转为临时DPM，并在20个交易日内对该临时DPM的状况进行审查，其间允许该DPM向委员会提交如何改善财务状况的书面计划。

（4）如果某DPM净资产低于SEC的最低要求，MTS委员会将立即取消其做市资格。

2.香港交易所（HKEx）

香港股票期权做市商称为做市商，分为三类：一类是主要做市商，一类是持续报价做市商，一类是回应报价做市商。三类做市商存在以下差异：一是持续报价做市商与回应报价做市商的报价义务主要通过交易所规则规定，主要做市商的报价义务通过交易所授予的委任信予以约定。二是主要做市商必须同时提供持续报价和回应报价。三是主要做市商承担的报价责任要比持续报价做市商及回应报价做市商大，享有的费用优惠也较多。主要做市商于2013年第二季度开始引入，首先涵盖部分成交量较大的活跃股票期权类别，主要做市商必须就每个期权类别提供至少120个期权系列的持续报价，是原有的持续报价做市商的5倍。

期权买卖交易所参与者都可以向交易所申请成为期权合约做市商。交易所在审批申请时，主要考虑的事项包括申请人的交易记录、职员、计算机设备及内部保安程序等。交易所可拒绝任何根据期权交易规则作出的申请，也可拒绝任何曾交回做市商执照、未能将其做市商执照延期或其做市商执照曾被撤销的期权买卖交易所参与者重新申请做市商执照。做市商执照有效期一般为1年，除非另有约定；主要做市商执照有效期载于委任信中，不同主要做市商有不同的有效期。交易所于每只股票期权选定不多于5名主要做市商，也可不设主要做市商。股票期权的做市商数量在3个以上或20个以上。

回应报价做市商有责任在收到有关其持有的做市商执照所涉期权类别的一个期权系列开价要求后，将不少于交易所指定的最低数量的期权合约的开价盘输入期权交易系统，并维持报价于一个交易所指定的最短时间，以及在收到该开价要求后于交易所指定的期限内作出响应。持续报价做市商有责任就所持有的做市商执照所涉期权类别的指定期权系列，提供不少于交易所指定最低数量的期权合约的持续报价，并且买卖盘价差不超过交易所规定的上限。做市商对开价要求作出响应的百分比或在交易时段内提供持续报价的百分比（视适用情况），不得低于交易所不时订明的特定百分比；除获交易所特别豁免，否则各做市商必须于其获授权执照期间的所有交易日对开价盘要求作出响应或提供持续报价。

3.欧洲期货交易所（Eurex）

Eurex参与者可以向交易所提出申请，为某只或多只交易所认定可以做市的期权做市，交易所在审核时主要考虑申请者是否具有作为做市商所必须的交易经验以及必备的技术设备。

Eurex期权市场的做市商分为三类，分别是一般做市商（regular market maker，RMM）、永久做市商（permanent market maker，PMM）和高级做市商（advanced market maker，AMM）。

常规做市商在其他参与者询价时提供报价，一般适用于流动性较差的股票期权。永久做市商和高级做市商则需要在规定的交易时间中持续提供报价，同时也提供特定产品的回应报价。在任何交易时间，做市商都必须迅速地对报价请求作出响应，报出的买卖价差需符合交易所关于最大价差的规定，同时买卖的合约数不得低于交易所规定的最小合约数量，买卖盘停留的时间必须超过交易所规定的最短停留时间。

4.台湾期货交易所（TAIFEX）

期货自营商及特定法人机构可以向台湾期货交易所申请成为期货（期权）做市商，经交易所审核同意后从事做市业务。交易所在决定股票期权的做市商数量时，会综合考虑当时期货市场做市商以及潜在做市商的数量、股票期权类别的数量以及做市商申请意愿等情况，以达到一个期权类别至少有一位做市商提供流动性服务。另外，经交易所同意的做市商，除负责原申请的做市产品外，交易所可以指定其担任其他期货（期权）合约的做市商。目前，台指期权有11家做市商。

期货商经核准成为做市商后，应于取得核准后2个月内执行做市业务，并指派至少1名以上人员负责做市。还应当于正式执行做市作业前3个营业日，上报做市商作业人员名单，并申报其开始执行日期。做市商如在规定期限内未执行做市业务者，即丧失其资格。但有正当理由，在期限届满前，须向交易所申请延展，延展期限不得超过2个月，并以1次为限。做市商可以同时从事做市与自营业务。

5.2.3　上交所股票期权做市商类型及市场准入

1.做市商类型

为完善做市商梯队，吸引更多机构参与做市，充分发挥不同机构在期权做市中的作用，上交所股票期权做市商分为两类，分别是主做市商和一般做市商。主做市商和一般做市商之间的主要差异为：一是承担的义务和相应的权利不同，主做市商承担更多义务，考核指标较严，相应地，其享受的权利也更多些。二是在申请条件上有所差异，主做市商的净资本、系统、经验等方面的要求高于一般做市商。交易所将会对做市商定期考核，做市绩效差的主做市商，将会降为一般做市商；做市绩效较好的一般做市商，可以升级为主做市商。市场化的竞争机制将保证做市商的实力水平，提升做市市场质量。

2.做市商准入

股票期权做市商需要具备充足的资金实力、专业的定价能力、完善的系统准备、有效的风险管理制度等，才能发挥为市场提供流动性和价格基准的作用，同时完成做市商的义务要求。设置公平有效的做市商准入机制，选择真正有实力的专业机构成为做市商，对于市场投资者与申请机构自身都是一种保护。为此，上海证券交易所遵循程序公开、标准透明、集体决策的原则，制定了明确且市场化的做市业务申请审核程序及评分体系，并在评选上证50ETF期权首批做市商的过程中得到了有效应用。

（1）准入条件

上海证券交易所会员以及其他经上海证券交易所认可的专业机构都可以申请成为股票期权做市商。申请人应当具备下列条件：①具有参与交易所期权业务的资格；②净资本达到一定规模；③以自有资金参与期权业务；④制定完备的做市业务实施方案、风险控制制度及有关内部管理制度；⑤具备开展做市服务所需的专业人员、技术系统；⑥过去一年内未因做市服务方面的违法违规行为被采取监管措施，受到纪律处分或者行政处罚；⑦上海证券交易所规定的其他条件。

（2）准入流程

①获取申请资格

满足期权做市商准入条件的申请人，应首先向中国证监会申请获得上交所股票期权做市业务资格。为获得这项资格，申请人首先需参加上交所的做市业务前置检查，检查包括做市业务专项检查或现场检查，以及实验室场景测试。

做市业务专项检查或现场检查，均从包括但不限于以下方面对申请人股票期权做市业务进行检查：组织架构与岗位设置；股票期权做市业务制度建设；合约管理、交易管理等功能；做市情况报告、监控及预警等功能；风险控制和合规管理体系；做市业务技术系统建设等。不同的是，做市业务专项检查采用做市系统功能视频核查、做市业务电话测试以及做市业务制度和系统建设方案检查的方式，而做市业务现场检查则通过实地走访申请人的形式进行检查。

实验室场景测试则由上交所模拟若干市场极端场景，根据申请人的做市反应和报价情况进行综合判断，检验申请人的做市业务能力。

通过上述检查的申请人，可以向中国证监会申请获得上交所股票期权做市业务资格。

②合约品种做市申请

上交所在确定推出某合约品种后，会确定该合约品种的做市商家数，并按照不超过1∶1.5的比例，选择具备股票期权做市业务资格的公司参与做市业务专业评价。入围名单按申请人综合评分分值从高到低选取。申请人过去3个月在全真模拟交易系统中或过去6个月在真实交易系统中出现重大差错或技术故障的，不纳入排名。综合评分由模拟交易、实验室测试、做市资金规模各项分值，赋予一定权重计算得出。

专业评价采取现场答辩的形式，由专业评价小组对入围申请人进行做市业务评价。专业评价小组由所内成员和外部专家构成。所内成员来自期权业务相关的各业务部门，外部专家则必须达到一定人数要求，为国内期权领域相关专业人士。专业评价包括申请人自我陈述以及现场答辩，专业评价小组重点从包括但不限于以下方面对申请人股票期权做市业务进行专业评价：团队情况、方案制度、做市策略、风控合规、系统建设等。申请人全部答辩完毕后，由专家对申请人进行评分。结合初步筛选过程中的综合评分以及专业评价评分，计算得出申请人最终评分，并由高到低确定候选做市商名单，排名末两位的候选做市商，如与全部申请人中末位的最终评分相差一定比例内的，则抽签决定2名申请人入选。

上交所股票期权做市商准入流程充分遵循市场化的原则。首先，评分标准的设计基于做市业务能力，考察包括做市团队、资金实力、做市策略、风控制度、做市系统等各方面准备情况。其次，评选流程公开透明，专业评价结束后，上交所向各申请人分发评选说明，对做市商评选的制度依据、选评程序、做市商试用淘汰机制等都进行说明。第三，评选流程注重合规，如专业评价小组人员名单在专业评价开始前严格保密、评选过程中的资料均有存档等。