做市商与银行间债券市场效率

三、做市商与银行间债券市场效率

1.做市商与银行间债券市场运行效率

运行效率(operational efficiency)是指市场内部组织和运作的微观效率，法伯兹等(Fabozzi，2000)对其定义为:“在运行有效的市场上，交易者可以在提供交易服务成本一定的条件下尽可能便宜地获得这些服务。”

运行效率与市场的交易成本是密切联系在一起的，是一个硬币的两面。对于完成一笔交易而言，市场的交易成本越高，表明其运行效率越低。这里的交易成本既包括显性成本(税费及佣金等)也包括隐性成本(搜寻成本、延迟成本和市场影响成本等)。Dattels(1995)指出:交易成本对于市场效率具有重要影响，这是市场微观结构理论的一个中心观点。

第五章第一节比较了银行间债券市场目前的两种交易机制——询价制和做市商制的交易成本，证明了询价制下具有很高搜寻成本(search cost)、时间耗费成本(time－consunming cost)、延迟成本(delay cost)和谈判成本(negotiate cost)。这些高昂的隐性成本使完成一笔询价交易要付出很大代价，无疑增加了银行间债券市场的运作成本，降低了运作效率。而在做市商制下，债券做市商通过双边报价保证了交易的即时性，交易者可以与做市商的报价上立刻与之交易，这样就减小乃至消除了询价方式下的某些隐性成本，提高了银行间债券市场的运行效率。

2.做市商竞争与银行间债券市场效率

前面比较了垄断性与竞争性做市商制度，正如Glosten(1989)指出的，在信息严重不对称的市场，垄断性做市商制度具有优势；但如果信息不对称并不严重，则竞争做市商制度更有优势。第二章第三节已经说明，债券间的同质性很强，都主要受到利率的影响，信息不对称程度很低，所以从理论上分析，债券市场应该采用后者。各国的实践也证明了这一点，绝大多数国家的债券市场都选择了竞争性做市商制，我国也是如此。

但是，虽然我国银行间债券市场名义上是竞争性做市商制，实际上竞争还很不够，做市商尽量回避竞争，往往选择没有其他做市商的券种做市。人民银行虽然鼓励多家做市商竞争，但并没有制定具体的促进措施。截止到2006年2月底，96只双边报价债券中，平均每只债券仅有1.45个做市商，不足2个。具体而言，有4家做市商的仅有4只(仅占双边报价债券总数的4.17%)，有3家做市商的仅有6只(占6.25%)，有2家做市商的有19只(占19.79%)，其余的债券仅有1家做市商做市，也就是说，有69.79%(67只)的债券被某个做市商单独做市，而没有做市商间的相互竞争。而在国外，一般每只债券都有数家做市商同时做市，比如日本，最初同一只国债的做市商最少为2家，自2002年3月开始，做市商数目最少为4家。

中央国债登记结算公司的一项研究表明:做市商越多，竞争性越强，买卖价差越小，同时成交量越大，交易越活跃，做市商为3家的债券的平均交易量是1家做市商债券的4倍。做市商为5家的债券做市商的买卖价差平均为0.19元，而只有1家做市商债券的平均价差达0.38元，是前者的2倍(以上数据转引自龚亮，2004)。可见，银行间债券市场应该进一步加强做市商之间的竞争，以降低买卖价差，提高市场效率。

3.做市商与银行间债券市场价格发现

前面分析了，做市商能够通过三个方面增进市场效率:提高市场流动性、稳定性及提供报价信息。

第六章第二节的实证研究我们将证明，做市商的出现提高了银行间债券市场的流动性。随着流动性的提高，债券交易变得越活跃，达成一笔交易的等待时间缩短，这样市场中的信息就能更迅速地通过交易反映到债券价格中去，从而增加了债券价格中的信息含量，提高市场的信息效率。

下面重点分析做市商对债券市场价格发现和收益率曲线形成的积极作用。

(1)做市商报价对市场价格的引导作用。目前，银行间债券市场有15家做市商(13家银行和2家证券公司)，其双边报价对市场具有相当的影响和引导作用。这是因为:

①做市商具有较高的研究水平和特别的信息渠道，一些对债券价格具有重大影响的信息，比如宏观经济走势、银根的松紧及资金面的情况、市场利率的变动等等，做市商比一般投资者更能准确判断。

②做市商掌握着市场部分不公开的买卖信息，并且，做市商之间也经常联系交换信息和对市场的看法(其债券交易员之间比较熟悉，并通过网络工具MSN、电话等随时联系)。所以，他们具有明显的信息优势，能够更好地把握市场行情。

③做市商资金实力雄厚，他们自身就是银行间债券市场最大的投资者(仅四大国有银行2005年底就持有市场51.55%的债券)，对市场的影响举足轻重，其交易行为能够直接影响债券价格。

事实上，做市商的双边报价已经成为了银行间债券市场重要的定价参照。在询价交易中，其他交易者在进行公开报价和讨价还价时，往往会把双边报价作为重要参考，双边报价的确在一定程度上起到了引导市场的作用。关于这一点，在本书第六章第四节将进一步进行实证研究。

(2)做市商与市场收益率曲线的形成。众所周知，收益率曲线^[18]是债券市场最根本的定价基准(benchmark)，其准确性直接影响到债券市场的价格发现效率。但我国目前的债券收益率曲线还很不完善，远远不能满足市场的需要。主要的原因有两个:

①最根本是国债品种太少，期限结构也很不合理，大多是中期国债，短期国债和长期国债都很缺乏^[19]，难以选出一组期限分布完整的样本债券，所以收益率曲线的连续性差。

②银行间债券市场的国债流动性不高，交易不活跃，有时某一期限的国债数天乃至数周都没有交易，无从得到成交价格，就无法算出国债的收益率，也就描绘不出相应的样本点。所以，银行间债券市场收益率曲线的样本点很少很稀疏，所以收益率曲线不够连续和完整，参见图5－5。

图5－5　银行间债券市场国债收益率曲线(2006年4月3日)

注:该收益率曲线由中国国债登记结算公司制作。

资料来源:中国债券信息网(www.chinabond.com.cn)。

做市商的出现对上述第二个问题的解决有积极作用。一方面，做市商提高了市场流动性，活跃了债券交易，可以增加构造收益率曲线的有效样本点；另一方面，做市商的报价本身就能很好的代表市场对债券的定价水平，当在某一天市场没有某一期限的债券成交时，可以参考做市商的报价构造出相应的收益率曲线。

实际上，中国外汇交易中心制作的银行间债券市场收益率曲线，就是综合利用了实际成交价和做市商的双边报价绘制出来的(参见图5－6)，其中双边报价的样本点占到了30%，这也充分说明，做市商的双边报价得到了市场的充分认可。所以，可以看出:银行间债券市场做市商对于收益率曲线的形成与完善起到了积极作用，从而提高了整个债券市场的定价效率。

图5－6　加入双边报价的市场收益率曲线(2006年4月3日)

注:该收益率曲线由中国外汇交易中心制作。

资料来源:中国货币网(www.chinamoney.com.cn)。

【注释】

[1]普遍认为交易制度设计的最终目标应该是公共利益最大化。O’Hara(1995)提出只有符合下面三个条件的交易制度才能被认为符合公共利益目标，即可靠的价格发现、广泛的价格传播和有效的价格风险规避。

[2]Dupont(1999)的实证研究也表明，在市场状况不好时，增加交易成本会大幅度降低市场流动性，扩大的买卖价差远远大于成本增加的幅度。反之，有利的市场状况使成本增加的冲击比较容易被转移，这表明降低交易成本能有效地提高市场流动性，尽管程度大小受市场状况的影响。同时，当市场面临巨大压力时，增加成本可能会使做市商退出市场，进一步恶化市场流动性。

[3]但是Campbell和Froot(1994)指出，交易的存在或提高并不是仅仅对噪声交易者产生作用，也会对知情交易发生作用，而后者的交易行为在降低股票市场波动性方面发挥着很大作用。所以仅当交易成本对噪声交易者的作用大于知情交易者的作用时，才可以断言增加交易成本可以在减少市场波动性方面发挥一定作用。

[4]严格地说，买卖价差只存在于做市商市场。在竞价市场上，由于所有一对一匹配的买卖订单都按相同价格撮合，理论上不存在买卖价差。所以实践中，分析竞价市场的价差通常取市场上未成交的有效订单的最高卖价和最低买价之间差额，因为这两个价位反映了下一笔交易可能的实际成交价格，也是投资者买进和卖出所愿意接受的价格。这样就能对不同市场模式下的买卖价差进行比较。

[5]对于债券的大宗交易，上交所的手续费比普通交易下浮10%。

[6]除此之外，稳定市场的机制还有很多:如大盘断路器(circuit breaker)、涨跌幅限制措施、个股暂停交易、最大最小升降档位限制、市场稳定基金等。

[7]“羊群行为”是指投资者受到其他投资者的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全依赖于对大众行为的模仿，而不是基于自己所挖掘的信息。

[8]但专家自营交易的数额并不大，比如1989—2000年，专家的自营买卖占纽约证交所交易总量的比重报出在10%左右。

[9]NASDAQ市场也赋予做市商保持市场稳定的责任，规定:做市商对自己业务范围内的新品种有责任在其上市后的一段时间内保持正常的价格波动，当发生突发性事件引起市场价格发生剧烈波动时，做市商有责任以自营业务平抑价格波动。同时所有做市商应该互相协调配合，共同维持市场的正常运行。

[10]理论界对交易前透明度的观点比较一致，认为应该尽可能提高。争论的焦点主要在交易后透明度方面，即交易后多少信息应予披露及能否延迟披露(特别对于大宗交易)。

[11]正因为如此，很多证券市场对于大宗交易都制定了专门的信息披露政策，一般可以延迟披露，包括我国的沪深股票市场。

[12]传统的债券市场为分散的柜台交易，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。近年来，随着信息网络技术的发展，不少国家的债券市场开始采用统一的交易平台(如欧洲的MTS系统)，逐渐由分散报价向集中报价方向发展。

[13]最初，做市商内部市场的最优报价信息只对会员做市商公布，一般投资者无法获得，1991年后一般投资者只要付费就可以通过GOVPX系统获得市场最优报价信息和成交信息。

[14]很多文献证明了做市商内部市场及内部经纪人的重要作用。如Garbade(1978)发现在美国国债的做市商内部市场上，内部经纪人(IDB)通过提供报价和交易信息一方面降低了搜寻成本，另一方面增加了的竞争从而降低了价差。Harris(1993)指出，内部经纪人制度为做市商提供了匿名性，这对于一个由知情交易者或做市商主导的市场而言是非常关键的。

[15]本案例引自冯巍(2001)。

[16]Christie和Schultz就NASDAQ市场做市商在报价中的协同和串谋问题在Journal of Finance杂志1994年的同一期上连续发表了两篇论文(这种情况非常少见)，引起了巨大的反响。参见Christie和Schultz(1994a，1994b)。

[17]成交报告，特别是大宗交易的成交报告，会影响市场价格，延迟成交报告可以让做市商处于信息优势地位。

[18]债券收益率曲线是描述在某一时点上(或某一天)一组可交易债券的收益率与其剩余期限之间数量关系的一条趋势曲线，通常用多种期限的国债收益率编制。债券收益率曲线反映了这一时点(一天)上不同期限债券的到期收益率水平，其形状可以反映出当时长短期利率水平之间的关系，也反映了市场对当前经济金融状况的判断及其未来走势的预期。

[19]我国至今没有一年以内的国债(今年预计会发行)，超过20年的国债数目也非常少。而反观美国，国债期限短到3个月，中期的2—5年，长期从10年到30年，期限分布合理。