融资模式与公司治理机制关联性分析

第二节　融资模式与公司治理机制关联性分析

一、融资模式—资本结构—治理结构的内在联系

企业的融资问题不仅仅是企业面临资金亏缺而向外筹资的问题，企业融资模式不仅表明了企业从什么渠道（银行还是证券市场）、以何种方式（股权融资还是债权融资）获得企业生产发展的资金，而且还反映了股东、债权人、经理人员及职工之间的经济关系。在公司生产、运作中，通过融资模式—资本结构—治理结构这个链条，资本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。具体说，融资模式通过资本结构，从以下三个方面影响到公司治理结构的形成、内容、目标、功能和绩效：融资模式是公司治理结构形成的基础；融资模式决定着公司治理的目标和方式；融资模式影响着公司治理结构的功能和运行绩效。

（一）企业融资模式是公司治理结构形成的基础

企业的融资模式一般分为两种：股权融资和债权融资。股权融资包括以企业留成收益为资金来源的内部融资和以股票发行筹集资金的外部融资；债权融资包括向企业外部各种金融机构借款和向公众发行公司债。^[9]企业的融资结构是指企业各项资金来源的组合状况，即企业不同融资模式的构成及其比例关系。经济学关心融资结构的主要原因之一就是融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债务持有者之间的契约关系。正如威廉姆森所言，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制与治理结构（Williamson，1988）。^[10]有什么样的融资结构就有什么样的公司治理机制，融资结构的合理确定是公司有效治理的基础。

1．企业融资模式的选择决定了企业所有权的配制。现代企业理论的研究成果显示，企业所有权只是一种状态依存所有权（state－contingent ownership），股东不过是“正常状态下的企业所有者”。企业产权处于“依存状态”，企业控制权和剩余索取权的分配，随着企业财务和经营状况的变化而变化。令x为企业的总收入，w为应该支付工人的合同工资，r为对债权人的合同支付（本金加利息）。假定x在0～X之间分布（其中X是最大可能的收入），工人的索取权优先于债权人。状态依存所有权说的是，如果企业处于“x≥w＋r”的状态，股东是所有者；如果企业处于“w≤x＜r＋w”的状态，债权人是所有者；如果企业处于“x＜w”的状态，工人是所有者。进一步，由于监督经理是需要成本的，股东只要求一个“满意利润”（存在代理成本下的最大利润），只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣干涉经理，经理就可能随意地支付超额利润（如用于在职消费）。假定R是这样一个满意利润，那么，如果企业处于“x≥w＋r＋R”的状态，经理是实际的所有者（张维迎，1999）。^[11]所以，作为融资契约的股权融资契约和债权融资契约具有不同的企业所有权配置特征。股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，当企业资不抵债，无法偿还债务时，债务人可以通过对企业进行资产重组、再建的方式介入企业经营，取得企业的剩余索取权，并将企业的控制权和经营权转移到自己手中。因此，融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题。

2．企业融资模式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。比如，就股东的控制和干预方式来说，会因为股权结构的不同而不同，如果股权比较集中，且投资一方是大额股份持有者，则可以通过“用手投票”来进行控制和干预；相反，则通过“用脚投票”来反映对企业经营者行为和重大决策的控制和干预。

3．企业融资模式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。企业在出现财务危机时一般有两种选择：一是清算，二是重组。一般来说，股票投资者愿意选择重组，而债权人喜欢选择清算。

（二）融资模式决定着公司治理的目标和方式

现代企业的契约理论认为，企业是一系列不完全契约的结合点。现代公司以规模生产、技术创新和内部层级制管理为基础，两权分离已成为基本特征，更好地实现了物质资本和人力资本的结合。委托代理所产生的分工效果和规模经济是以代理人忠实服务于委托人为前提。但是，由于代理人是一个具有独立利益和行为目标的经济人，他的行为目标与委托人的目标不可能完全一致，以及委托人与代理人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全性，在经济生活中这一假定前提很难满足。公司的委托代理关系中就会存在代理人问题，为解决代理人问题，就必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人的行为，形成高效的公司治理机制，实现有效的公司治理。

1．融资模式决定着公司治理的目标。融资决策就是通过确定适当的融资模式，形成企业最合适的融资结构，进而形成有效的制衡机制，约束代理人行为。哈特甚至认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求自己目标的能力（Hart and Moore，1995）。^[12]

企业为筹集资金而进行股权或负债融资以及由此而引起企业资本结构发生变化时，将有可能导致两种类型的企业利益主体的道德风险行为发生：即由股权融资引起的企业经营者的道德风险行为和由负债融资引起的股东的道德风险行为，合理的融资模式选择将会抑制和避免这两种类型的道德风险行为。

企业发行股票对外筹集资金时，企业的经营者就有可能产生进行各种非生产性消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道德风险行为，导致经营者和股东的利益冲突。从根本上讲，经营者的这种道德风险源于企业所有权和控制权的分离。

詹森和麦克林在其经典性论文中首次分析了这一问题（Jensen and Meckling，1976）。^[13]他们认为，当企业的创业经营者为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部投资者筹集资金，将企业变为开放型的公众持股公司时，就有可能产生经营者（创业经营者）与外部股东之间的利益冲突。企业公开发行股票后，企业的股本结构由经营者股本和外部投资者股本构成。当企业发行股票使得原有的经营者在企业的持股比率变得很小时，由于经营者只获取与其持股比率相对应的收益并承担相应的风险和费用，加上经营者的行为及结果难以督察、各种非金钱的费用和收益在事前的契约中无法加以确认，企业经营者就有激励进行各种非生产性消费，采取有利于自己而不利于外部股东的投资政策，从而产生经营者的经营道德风险问题。

当企业拥有较多的自由现金流量时，这种经营者的道德风险倾向就会更加严重（Jensen，1986）。^[14]所谓自由现金流量是指将企业的现金流量对有利的投资项目进行投资后结余的现金流量。从效率角度来看，这部分现金流量应通过红利的方式返还给股东，由股东用于自认为最合适的消费或者最有利的投资，但企业的经营者却有激励将这部分现金收益用于并非有利于股东利益的企业规模扩大的新项目投资上，以满足自己获取企业规模扩大而带来的各种金钱、非金钱收益的欲望。

企业投资所需的部分资金通过负债的方式来筹集对于解决经营者的这种道德风险问题是比较有效的方法。经营者的道德风险主要源于经营者持股比率过低，因此提高经营者的持股比率能有效地抑制其道德风险，缓解经营者与股东之间的利益冲突，而且由于负债的利息需要固定支付，这有利于削减企业的自由现金流量。再者，当企业利用负债进行经营时，如果经营不善，企业经营状况恶化，债权人有权对企业进行清算，使企业破产。企业破产时，除金钱方面的损失外，经营者还将承担因破产而带来的企业控制权的丧失、名誉、地位的降低等非金钱方面的成本。因此，负债经营能有效地激励经营者从事有效率的经营。

负债虽有利于抑制经营者的道德风险，但企业利用负债筹集资金可能会导致股东损害债权人利益的道德风险行为。^[15]在股东与债权人这一代理关系中，委托人是企业债券的持有人或借款人，而代理人是股东，由于双方当事人都追求各自的效用最大化，股东（代理人）不会总以债权人（委托人）的最大利益而行动，导致出现债权价值降低的管理行为，这就是所谓债务的代理问题。债券的代理问题可能会引起经理人员采取减少债券价值的种种行动，如过量的股利分派、资产的置换、投资不足等，试图将财富从债权人转移至业主。从公司治理角度而言，股东损害债权人利益的道德风险行为主要表现在：

（1）增大企业风险。企业的风险越高，企业股权价值越高，而债权的价值会越低。这就是为什么股东会倾向于实施增大企业风险的管理行为，从而导致财富由债权人转移到自己手中。改变企业风险的管理行为非常多，在投资领域，如果企业投资于一个比债务融资时承诺的风险更大甚至净现值为负的项目，债权人的利益就会受损；在企业并购中，如果并购所带来的企业风险水平的降低不足以抵消被并购企业本身带来的较高风险，债权人的利益也会受到侵犯；如此等等。在公司处于严重困境（如资不抵债）时，若股东因债务契约等的限制而无法通过增大投资风险，从而增大企业风险来为自己谋得好处时，即使此时有净现值为正的项目，他也会没有积极性投资，由此导致投资不足，债权人利益受损。

（2）过量发放股利或过量负债。由于经营活动导致的企业整体价值增加对股东和债权人都是有利的，这是双方利益一致的一面，然而情况远非如此简单。债务利率往往在债务契约签订时就已经确定下来了，理论上说，在债务利率已经确定的条件下，当决定债权价值的其他因素不变时，这样的债务利率将对应惟一的一个企业整体价值（均衡值），这是股东与债权人双方利益互不侵犯的均衡点。然而事实上，在正常情况下，由于企业的经营活动一直在持续，企业整体价值往往偏离均衡值，导致债务的内含利率偏离其票面利率。当企业在经营过程中其整体价值比均衡值高从而债务的内含利率低于其票面利率时（这也是一个正常盈利企业常见的状况），则股东有两种可能的行动选择：一种可能的做法是他可以通过发放股利直接减少企业资产价值，从而使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平，但是股利的过量发放会使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平之上，这对债权人是不利的。股东乐于支付更多的股利，但股利的过量发放会使公司债权的现值下降，结果是财富从债权人转移到了股东的手中，这为现实中债权人往往限制公司股利的发放作出了一种解释。股东的另外一种可能的做法就是通过增加新的债务（这时企业资产总价值会因借新债而增加）使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平，将财富从债权人转移到股东的手中（不过，这时债权人的利益并没有受到侵犯，他的债券利率水平正好与相应的风险对称，股东只是将本该属于自己的财富转移到了自己的手中而已）。类似地，过量负债也会使债务的内含利率升高到实际的债务利率水平之上，从而对债权人不利。因此，公司债权人一般对公司增加新的债务限制甚多。

（3）在离债务到期时间较近，而公司资产负债率又相当高，特别是处于经营比较困难的情况下，股东很可能会不顾债权人利益而投资于高风险项目。因为破产是有成本的，债务到期时，若企业因财务困难等原因无法履约而导致破产，当企业资产价值不超过债务和破产成本之和时，则股东将一无所获，股东会预计到这一点。显然，这种情况下，股东“冒险”是其理性选择。债权人也是理性的，在企业破产时，其债务常常是不能得到足额清偿的，为了减少企业违约的可能性，他会将企业的资产负债率限制在一定范围内，一般做法就是要么直接限制借债规模，要么要求建立偿债基金或分期偿还等。

上述分析表明：负债融资有利于抑制企业股权融资而引起的经营者的道德风险，但却有可能导致股东道德风险行为的发生。因此，为建立对经营者和股东有效的激励约束机制，企业的负债融资额必须选择在使这两种类型的道德风险降低到最小程度的最优水平上。所以，在所有权和经营权分离的情况下，合理的融资模式选择将会形成企业最合适的融资结构，从而抑制和避免由股权融资引起的企业经营者的道德风险行为和由负债融资引起的股东的道德风险行为，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。

2．不同融资契约的治理方式分析。企业不同融资模式的选择就是企业不同治理方式的选择。

（1）股权融资的治理方式。如果企业以股权契约的形式对外融资，股票持有者就是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，股权融资的治理通过股东对企业的控制来实现。股东对企业的控制有内部控制和外部控制两种形式。

1）内部控制方式。内部控制方式是股东以其所拥有的投票权和表决权，通过投票选择公司董事会，由董事会选择经营者，将企业的日常经营决策委托给经营者。如果经营者未尽股东的法定义务，或者存在有损于企业价值的行为，股东可以通过董事会更换经营者，这是一种股东“用手投票”的监督方式。

内部控制方式本身存在的问题是，谁来监督作为监督者的董事会？因此，内部控制方式的有效性将取决于以下三个因素：

第一，股东的性质。如果股东监督能力较强，则内部控制较为有效。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务，同时利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。法玛甚至认为，银行作为股东是企业最有效的监督主体（Fama，1985）。^[16]但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有不同的规定。另外，由于个体股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本能与其收益相配比，因此它不像一般投资者那样成为“搭便车”的主体，机构投资者因此被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。

第二，股权集中度。股权集中度越高，内部控制越为有效。股东监控企业是要付出成本的，股东监控企业的动力源自于其监控的收益与成本的比较。就监控成本而言，大股东与小股东实施有效监控的成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大，大股东取得的收益远远大于小股东的收益，对小股东而言，其理性选择就是放弃对企业的监控权而搭大股东监控的“便车”。如果股份集中在少数大股东手中，大股东从企业效率经营中获得的利益较多，因此存在着进行有效监督的激励，避免“搭便车”问题的出现。反之，如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位。

第三，股东投票权限的大小。股东投票权限涉及投票权的范围和程度。虽然股票有投票权，但不同的国家由于制度、法律不同，股票投票权的大小存在较大的差异。比如，股东的投票权限是否仅仅只包括董事会选出权，亦或还包括企业日常经营的评判权等；企业决定事项所需的投票通过比例是过半、需要达到2／3以上，还是简单的多数票原则等等。

2）外部控制方式。这是一种股东“用脚投票”的监督方式。外部控制有效发挥作用的前提是：资本市场相对发达；股权相对分散且流动性强等。当内部控制方式不能有效发挥作用时，公司控制权市场能有效地解决股东控制经营者的问题。公司控制权市场主要通过合并、收购、敌意收购、杠杆收购等方式使企业达到效率经营的目的。股票的可转让性及股票的所有权特征构成了公司控制权市场的基础。当企业经营者经营不善、经营效率低下或者股东无法有效地对董事会和经营者进行控制时，股东可以通过将股票转让给外部投资者或收购股份等方式将企业的经营权转移给能为股东利益进行效率经营的经营者。公司控制权市场的存在本身能给企业经营者以潜在的压力，使董事会和经营者能自觉地按股东利益从事经营活动，成功地接管可以更换公司经理，因而接管被认为是控制经理随心所欲的最有效的方法之一。

（2）债权融资的治理方式。前文已述，企业发行股票对外筹资时，企业的经营者就有可能产生各种非生产性消费、采用有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为，导致经营者和外部股东的利益冲突。缓和经理与外部股东冲突的一种有效方式就是改变融资模式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。债权融资对企业的治理方式主要有：

1）债务契约从本质上内含着控制权的配置方式。传统的企业融资理论认为，在企业正常经营情况下，债权人按债务契约规定获取固定利息收益，债权人不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权；当企业破产时，债权人通过清算获取企业的剩余索取权。在委托—代理理论中，债权人对企业的控制权也以企业破产的可能性为惟一的前提条件，负债的作用仅仅被看作在破产可能性出现的情况下，阻止企业继续经营。即使在交易费用理论中，负债也仅仅被认为是通过破产的威胁来对经营者施加市场压力的工具。不完全契约理论则强调了负债所具有的企业重组功能，认为当企业破产时，不仅只是剩余索取权由股东向债权人转移，还包含着经营权向债权人的转移。

阿洪和博尔顿借助于一个不完全合同的二期间模型，从控制权的效率配置的角度分析了负债契约的本质（Aghion and Bolton，1992）。^[17]在他们的模型中，一个缺乏足够起家资本的企业家和一个富有的投资家构成模型的经济主体。给定一系列合乎逻辑的假定，并经过严密推理后，他们得出结论，如果事前不能将契约中的所有事项加以确定，企业控制权归属的不同就会导致企业家和投资家的利益冲突。这种利益冲突表现在两个方面：一方面，如果投资家拥有企业的控制权，在第一期期末的收益为好的状态下，选择扩大投资规模对投资家最为有利，但此时对企业家而言，最有利的选择是维持第一期的投资规模不变（因为这种选择对企业家而言其私人成本最小），两者之间产生利益冲突；另一方面，如果企业家拥有企业的控制权，在第一期期末收益为坏的状态下，选择清算对投资家而言是最为有利的，但对企业家来说，清算的私人成本最高，只要企业家从项目获取的金钱收益小于其因清算带来的非金钱的损失，企业家就不愿意选择对企业进行清算。如果项目的金钱收益较多地分配给企业家，投资家的收益就难以保障，投资家就不会对项目进行继续投资，企业家也就无法将投资项目继续下去。

由于存在着这两种利益冲突，企业的控制权无论给予哪方，最优的契约都难以达成。解决这两种利益冲突的有效方法是将控制权依第一期期末的收益状态的不同配置给不同的主体。当第一期期末的收益状态为好时，给予企业家以控制权，使投资项目继续实施；而当企业的收益状态为坏时，控制权给予投资家，让其对企业进行清算和重组。最后，阿洪和博尔顿认为，现实经济中具有这种控制权配置的金融契约就是负债契约，因此，负债契约从本质上内含着控制权的配置方式。

2）负债的利用减少了经营者对企业自由现金流量的可能滥用。由于负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。正如詹森所指出的，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理用于享受其个人私利的“自由资金”（Jensen，1986）。^[18]债务的这种治理机制在产生大量现金流量，但缺乏发展前景或必须缩小规模的企业中尤其重要。

3）债务可以作为促使经营者努力工作的一种担保机制。格罗斯曼和哈特通过建立一个正式的代理模型，分析了举债经营是如何缓和经营管理者与股东之间的冲突的（Grossrmn and Hart，1982）。^[19]在他们的模型中假定经理层在企业中持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业的情况，这时债务可被视为一种担保机制，能够使经营者多努力工作少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低融资的代理成本。其理由是经营者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。对经理来说，要在较高的私人收益与较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。

需要强调的是，债权融资治理方式有效发挥作用有其前提条件：①建立有效的偿债保障机制；②银行有能力且有动力监控企业的行为。否则，债权融资的治理方式不但不能有效发挥作用，反而还会成为经济中的不利因素。

（三）融资模式影响着公司治理结构的功能和运行绩效

发达国家的公司治理经验表明，股权融资与债权融资的治理方式，以及股权融资的内部控制与外部控制之间都具有互补性。因此，将企业股权融资的内部控制与外部控制，以及债权融资的硬约束与股票融资的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理的融资结构，对提高公司治理效率是不可缺少的。企业融资模式与公司治理结构具有内在的对应关系，不同融资模式下的公司治理结构的运行绩效也各有特色，对此我们在下一小节深入进行探讨。

二、融资模式与公司治理结构对应关系的国际比较分析

企业融资模式反映了企业各利益相关者（股东、债权人、经理人员及职工等）之间的经济关系，而这种关系涉及到公司治理结构的不同类型及其效果，从而融资模式与公司治理结构具有内在的对应逻辑联系。有效的公司治理结构是提高企业经营效率、维护出资者权益的重要保证。因而，探讨企业融资模式与公司治理结构的对应关系，对于我国构建高效的融资模式，形成合理的公司治理结构有着重要的意义。

（一）发达国家的融资模式与治理结构的比较

1．融资模式与公司治理结构的对应关系。一个与企业融资模式相联系的关于公司治理结构的分类是莫兰德1995年提出的关于市场导向型和网络导向型的划分（莫兰德，1995）。^[20]前者的主要特征是存在一个非常发达的金融市场、股权较为分散，对经理人员的约束主要通过竞争性的经理市场和活跃的公司控制权市场来实现的；后者的主要特征是公司股权的集中持有、银行债权的比例较大，金融机构在公司监控中起很大作用。

与上述公司治理结构分类十分相近的、但更明确地阐述了企业融资模式与公司治理结构关系的研究是E·伯格洛夫作出的，这是一个从公司融资理论引申出来的分析框架。伯格洛夫将融资类型分为“保持距离型融资”和“控制取向型融资”，^[21]与这两种融资类型相对应的公司治理结构是“目标型治理”和“干预性治理”（伯格洛夫，1995）。^[22]实际上，这两种治理结构与莫兰德提出的两种治理结构是一致的，市场导向型与“目标型治理”、网络导向型与“干预型治理”实质上是从不同侧面观察的同一事物，但伯格洛夫的框架更清楚地显示了企业融资模式在公司治理结构中所发挥的作用。

伯格洛夫认为，当一个企业主或经理没有足够的内源资金去实现可能获利的投资时，就必须寻求外源资金，为使出资者愿意出资，企业主必须向出资者提供可靠的保障，这种保障可以是：①确认出资者在特定情形下对企业的资产和现金流量具有所有权（如通过提供抵押品），或②放弃投资决策的一部分控制权，使出资者享有一定的控制权。以前者为保障的融资称为“保持距离型融资”，这种融资模式主要存在于英、美等国；以后者为保障的称为“控制取向型融资”，这种融资模式主要存在于日本、德国等地。

2．英美企业的融资模式与治理结构。英美企业的“保持距离型融资”模式的特点是：①证券市场高度发达，通过证券市场的直接融资比例高，债券融资较多，债权、股权结构较为分散，银行贷款在外源融资中的比例低，企业负债率低；②一般而言，银行融资相对较少且多有担保，银企关系不密切，银行持有企业股权的比例很低；③公司间相互持股不普遍，股份换手率高等。

“保持距离型融资”模式所引致的公司治理结构称为“目标型治理”，这种治理结构的基本特点是：①出资者多为资产组合取向型的，强调风险的分散化，不太关心实际的控制，只要他们得到了与预期风险相称的收益，并不直接干预企业的经营决策；②对企业的事前监控、事中监控及事后监控是分离的，三者分别由投资银行、信用评估机构及金融市场进行，对经理人员的约束主要是通过公司控制权市场和破产程序等外部机制实现的，股权持有者可通过转让股份（“用脚投票”）、债权持有者在利益得不到保障时可通过出售担保品或通过向法院申请破产清算以威胁经理人员，银行对企业的监控作用小，由于这些威胁的存在，经理人员不得不努力工作，进而减少代理问题；③由于证券市场发达，市场机制能有效发挥对经理人员的监控作用，公司中通常不设监事会，董事会主要行使战略决策职能；④在激励方面主要采用物质激励，如美国经理人员的收入通常包括三部分：基本工资和福利、与季度或年度利润等短期效益指标挂钩的奖金和股票期权等与长期绩效挂钩的奖励。

“目标性治理”要发挥作用必须具备一些条件，这些条件包括发达的金融市场、竞争性的劳动与经理市场、高度流动性的资产市场、规范的投资银行与信用评级机构等中介机构、完善的法律特别是破产清算法律制度等。

即使上述条件已经具备，“目标性治理”也不是尽善尽美的。首先，这类治理结构会使经理人员产生短视行为，为了使自己不被其他经理人员替代，经理人员往往将注意力主要集中于短期盈利而非长期发展；其次，由于股权、债券的过度分散，有可能使监控者缺位，这是“目标性治理”潜在的最大的缺点。监控企业是需要付出监督成本的，出资者监控企业的动力源自于其监控收益与成本的比较，就监控成本而言，大额出资者与小额出资者实施有效监控的成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大，出资多者获益多，出资少者获益少，因而小额出资者监控企业的净收益往往很小。这样，小额出资者的理性选择便是放弃企业的监控权而“搭大额出资者监控的便车”，由大额出资者实施监控，而当资本所有权相当分散后，出于监控收益与成本的比较便都放弃了监控权，从而造成监控者缺位。美国20世纪30年代后，股权分散化趋势有所加强，经济学家勒纳（R．Lerner）于1966年对美国最大的200家非金融公司的控制类型的调查结果表明，经理人员实际掌握企业控制权的比例从1929年的58%上升至1963年的85%（张军，1994）。^[23]这表明在“保持距离型融资”情况下，由于股权过度分散化导致的内部人控制现象很普遍。

3．日德企业的融资模式与治理结构。与“保持距离型融资”相对的是日德企业的“控制取向型融资”模式，这种融资模式的特点是：①证券市场不发达，通过证券市场的直接融资比例低，银行贷款在外源融资中的比例较高，企业负债率高；②企业控制取向型融资比例高，股权、债权较为集中；③银企关系密切，银行不但是企业的债权人往往还持有企业的股权；④公司间持股很普遍，股份换手不频繁等。

“控制取向型融资”引致的公司治理结构被称为“干预性治理”，即通过干预企业的重大决策来监控企业。这种治理结构的特点主要有：①由于股权、债权较为集中，公司间持股很普遍，股份换手不频繁，证券市场不发达，股东参与公司控制与监督，不像英美那样“用脚投票”，而是直接“用手投票”，通过股东大会投票选举和撤换公司经理人员。②金融中介机构在这种治理结构中具有重要作用，银行与企业之间的关系一般比较固定。日本实行的是“主银行”制度，所有的大企业都有自己的主银行，而且主银行既是企业最大的债权人又是股东，这就强化了主银行对企业的控制力。德国实行的是“全能银行”制度，银行业务全能化，使银行在金融活动中处于中心地位，强化了银行对企业的渗透和控制。因此，银行在日德两国作为一个“资本所有者阶层”，对企业的决策有很大的影响力，有可能对经理人员实施密切的监控。③由于证券市场不发达，公司间相互持股很普遍，所以公司董事会是股东对公司经理进行监督与控制的主要场所，而且公司中一般都设有监事会执行监督职能，董事会不仅具有战略决策职能，而且具有人事任免职能。④在激励方面主要采用精神激励，如日本实行的是终身雇佣制，企业经理人员只要努力工作就会不断获得提升，以职位的升迁作为激励经理人员的主要方式。

“干预性治理”特别是相机性治理要发挥作用的前提是：内部人控制的企业从长远看有生命力且企业最好是团队取向的生产组织，金融机构自身状况良好、具有监控能力等。其优点是：①能够减小企业破产的概率进而减小社会震荡；②由于经理人员被替换的可能性较小，可能更愿意从长期角度考虑决策，从而有利于企业的长期发展。这种治理结构的缺陷是：①由于银行只在企业经营状况不佳时才进行控制，因而在银行控制之前内部人掌握实际控制权，从而会存在经理人员努力不足的问题；②“控制取向型融资”使企业与银行的关系过于紧密，容易导致银行贷款的过度集中，进而使银行不良贷款增加，日本银行比英、美等国的银行有更多的不良债权似乎与此有关，解决这一问题的一个可能办法是组成银团（辛迪加）贷款以使银行贷款分散化（青木昌彦，1995），^[24]不过这一方法面临着如何协调众多银行的问题；③由于信息披露制度和法律规范的不健全，银行可能掩盖企业问题的严重性等。

我们可以将上述英美和日德两种融资模式、治理结构的差异简要归纳如表8—1所示：

表8—1　英美和日德两种融资模式、治理结构的差异

4．若干启示。上述对英美“保持距离型融资”模式和日德“控制取向型融资”模式的讨论表明，两种融资模式及其引致的公司治理结构互有优点和缺点，而且这两种融资制度要对公司治理结构发挥有效作用均有其赖以依存的条件，因而不存在根本上的优劣之分。且两种融资制度存在一定程度的互补性，正因为如此，在现实中它们有相互融合的趋势。在英美等国，在20世纪80年代末、90年代初出现起了一股“积极股东行动”，即将只关心短期收益的消极股东转变为具有控制企业意愿的积极股东，积极股东的主体是以共同基金、养老金为代表的机构投资主体，如美国机构投资者的持股量从1980年的20%增加至1990年的31%，英国机构投资者持股比例从1980年的42%上升至1990年的59%（郝继伦，1999），^[25]金融机构在这些国家作为重要股东的作用正逐步加强。同时，日本的主银行作用也在衰减，随着日本金融自由化的推进，企业与银行一向紧密的关系已演变为相对松散的“关系型融资”（即出资者在一系列事先未明确的情况下，为了将来不断获得租金而增加融资），债券融资增加，投资银行的作用得到加强。这说明“保持距离型融资”的作用在日本有增强的趋势（青木昌彦、丁克，1997、1998）。^[26]

“保持距离型融资”模式和“控制取向型融资”模式两者存在着一个显著共性：即融资模式要对公司治理结构发挥积极作用，其基本条件是该融资模式要内生出既有监控动力又有监控能力的监控者。经济发达国家融资模式的这个经验表明，融资模式能否在公司治理结构中发挥积极作用，其关键是该制度能否内生出合格的监控主体。我国等转轨经济国家融资模式的根本缺陷正在于合格监控者的缺位，因而，要建立有效的公司治理结构，必须从根本上变革我国的融资模式，塑造出合格的监控主体。接下来我们对此进行讨论。

（二）我国企业的融资模式与公司治理结构的问题与改革的方向

1．我国等转轨经济国家企业的融资模式与公司治理结构的问题。“保持距离型融资”和“控制取向型融资”的一个共同点是企业与出资者的关系均是基于商业原则的自主选择，而非强制性选择，这样的融资契约可以称之为市场主导型融资模式；与这两种融资模式相对立的另一类融资模式是所谓的“政府主导型融资”模式（王跃生，1998），^[27]这种融资模式广泛存在于东南亚及原计划经济国家等转轨国家。

二战后，东南亚各国摆脱了殖民统治，发展经济成为重中之重，为了在最短的时期赶上发达国家的经济发展水平，各国均不同程度地推行了赶超型的经济发展战略，并确定对一些重点产业加以扶持，扶持的主要方式是干预银行按政府意图提供贷款，从而使银行成为政府政策的工具。在这些国家金融压抑比较普遍，金融市场极不发达，由于政府在很大程度上直接控制企业融资，因而这种企业融资模式被称为“政府主导型融资”。

以韩国为代表的东南亚国家的很多大公司都是家族企业，它们的最大的特点就是所有权和经营权并没有分离，企业和家族合二为一，其公司治理的重要特征就是通过在家族内部的分权来完成，可称之为“家族治理”模式。这种公司治理模式的重要特征主要有：①企业所有权和控制权都由家族成员控制；②企业的经营管理权主要掌握在家庭成员手中，决策家长化；③外部监督较弱，家族企业的股权结构非常地集中，外部市场的作用不明显。此外，由于这些家族企业有很多都涉足银行业，并且这些银行与企业之间的关系几乎是一体的。在这种情况下，银行作为政府干涉经济的一个重要工具，在本质上并没有起到监督作用，银行和企业的关系实际上是一种软约束。总之，家族企业的公司治理从一定的意义上来说，它们只是自己在治理自己，尽管一些国家也要求企业建立由外部董事、大债权人和大的非控股股东组成的审计委员会，但这并没有从根本上改变它的这种性质。

东南亚各国的融资模式虽在不同程度上有类似日本主办银行制的味道，但东南亚各国的银企关系带有更强的行政干预性，并非基于商业原则的自主选择。而且这些国家的银行一般也不享有“相机控制权”，因而，东南亚各国的政府主导型融资比成熟的主银行制更易导致银行债权的损害。因为在政府的过度干预下，银行的事前监控和事中监控更为不力，进而企业所受的外部约束更为脆弱。

我国等原计划经济体制下企业的融资模式是比东南亚国家更为典型的政府主导型融资模式，由于在原计划经济体制下，计划是配置资源的最主要手段，国有企业所需资金均是由国家筹集和分配的，这种融资体制实质是以国家为惟一中介的融资体制，因而可称为“国家融资”（张春霖，1997），^[28]到目前为止，我国的企业融资模式仍可以称为“国家融资”模式。

在国家融资体制下，国家融资作为国有企业的直接所有者和国有企业经营失败的责任承担者，是国有企业理所当然的监控者，但是国家作为国有企业的监控者是存在很大问题的，国家既无能力、又无动力监控国有企业。就监控动力而言，国家受到监控成本过高和在国有体制下不能随意破产的双重制约，从而使国有企业的预算软约束成为常态。国家在监控能力方面也存在缺陷，国家既是投资者又是行政管理者，政资不分的格局使国家在监控企业过程中存在强烈的行政化倾向：一方面，国家在选择经营者时更多的受行政目标和力量驱使，从而很难选出具有经营才干的经营者；另一方面，国家监控国有企业的主要手段是行政手段，若加强对国有企业的监控，会导致对经营人员过多的行政干预，进而影响企业经营效率，这在计划经济时期是被证明了的。若要提高效率，就需给国有企业充分的经营自主权，但这又导致“内部人控制”失控，这是我国改革后出现的新情况，因而国家在监控企业方面存在两难选择（郑红亮，1998）。^[29]

改革后的一个显著变化是资本市场特别是股票市场的迅速崛起，其积极意义在于拓宽了国有企业的融资渠道，将国家承担的部分责任转移给了居民。但是，从目前来看，我国股票市场对于改善国有企业治理结构的积极意义并不大。我国的股票市场从一开始就是畸形的，首先是上市资格的行政配置，从而股票市场成为国有银行制度的替代品；其次，不能流通的国有股占主体，在国家股不能流通且占绝对支配地位的情况下，一方面股市的非流通性使股市对上市公司的监控功能得不到有效发挥；另一方面，国家仍是国有企业的监控者，从而仍无法摆脱国家作为监控者在企业治理结构方面的双重困境。

上述对我国等转轨经济国家企业融资模式和企业治理结构的分析表明，这一融资模式的根本缺陷在于国家融资制度没有内生出合格（即既有能力又有动力）的监控者或者说是监控者的缺位。

2．我国企业融资模式的改革方向。由上面的论述可知，国有企业治理结构的困境在于合格监控者的缺失，因此合格监控者的重塑对于国有企业治理结构的改革是必须的。这样，问题的关键就是如何重塑国有企业的监控者。前文分析表明，国有企业合格监控主体的缺位是我国国家融资模式内生的，因而借鉴发达国家的成功经验，改革我国企业的融资模式才是根本的解决办法。发达国家的融资模式包括两种基本类型：“保持距离型融资”模式与“控制导向型融资”模式。这两种模式均存在一定的缺点，又存在一定的互补性，因而我们最佳的做法是区别情况相机选择融资模式。我国现存的企业有国有与非国有之分，国有企业有股份制企业也有非股份制企业，我们可以根据具体情况选择相宜的融资模式。

（1）对于银行债权已占很高比例的中小国有企业和大部分非股份制企业实行以银行为主的“控制导向型融资”或者说主办银行制。这些企业用股票、债券融资的可能性不大，而银行债权已经很大，由银行负起监控企业的责任更为合理，且能减少因破产引致的社会成本。

这种“控制导向型融资”的监控者显然是银行，但银行要担负起监控者的责任，必须满足以下条件：①银行要有“相机性”监控权。当企业经营发生困难后银行有接管和改变管理人员的权利，因而从法律上要赋予我国商业银行这种“相机性”控制权，当国有企业发生困难后可取得控制权以直接干预企业。②商业银行要有能力也要有动力监控企业。在“控制导向型融资”中，由于银行可获得信息租金、长期声誉租金、相机性租金等，进而有动力监督企业，但这一条件成立的前提是银行必须是一个以利润最大化为目标的企业。我国国有银行在追求利润方面的激励明显不足，同时还存在能力不足的问题，而非国有银行的实力又太弱。因而在我国现行银行体制下，发展银行主导的“控制导向型融资”存在合格监控者缺位的问题。解决这一问题的办法只能是改革我国现行的银行制度：一是改革国有银行制度，实行股份化改革，使国有银行成为能够追求利润最大化、自主经营的经济实体；二是加快非国有银行的发展，增加国有银行的外部竞争压力，使非国有银行逐步成为有能力监控企业的主体。③金融监管水平要高。“控制导向型融资”由于银行与企业过于紧密的关系及银行承担责任的过大往往会造成银行过大的经营风险，因而必须要有相当高的金融监管水平来监管银行。我国要发展“控制取向型融资”将面临的一个首要任务是提高我国的金融监管水平。

（2）对资产负债率较低且经营状况良好的非国有企业及部分股份制国有企业可通过资本市场融资。一般来说，以债券融资的多为“保持距离型融资”；以股票融资的，若股东多而分散，可以认为是“保持距离型”的，相反则可认为是“控制导向型融资”。

在我国，债券融资是极不发达的，而股票融资却畸形的发达。造成这一状况的主要原因在于：由于我国股票市场的内在缺陷使股票融资对企业的约束比债券低，因而我国企业更愿意选择股票融资。要改变我国资本市场结构的畸形状态及其对企业软约束的弱势，必须进行相应的制度特别是金融制度变革：①发展民营的、规范的投资银行及信用评级机构等中介机构。投资银行及信用评级机构在“保持距离型融资”中承担着重要的事前和事中监控功能，因而发展以盈利为目的、中立而规范的中介机构对于“保持距离型融资”的正常发展是很必要的。②增强我国资本市场的流动性。在我国，资本市场的流动性主要要解决三个问题：一是债券的流通问题；二是非上市国有企业股票的流通问题；三是已上市国有企业国家股的流通问题。流动性的增加可以增强“用脚投票”这一机制作用的发挥，虽然“用脚投票”的投资者不直接干预企业的经营决策，但当投资者都抛售股票、债券时，会降低企业的市场价值，市场价值的降低会使企业被收购、进而转移企业控制权的可能性增大，从而对企业形成威慑，这是“保持距离型融资”引致的治理结构发挥作用的一个重要机制。③改善股市的股权结构。在当前，股市对国有企业的治理结构难以发挥作用的重要原因是国家持股太多，而国家又无法胜任监控责任。解决这一问题的可能办法是发展机构等战略投资者，将国家持有的大部分股权转让给机构等战略投资者或非国有企业，让这些有能力的监控者充当“控制取向型”投资者去监控企业，国家股本搭这些有监控能力的股东的“便车”；同时，应允许和鼓励经营良好的非国有企业上市，以使其在我国上市公司中起到示范作用，增加股市的竞争性。④建立社会保障制度，推行破产制度，以增加破产清算对企业的外部约束力，改变对企业的预算软约束。