融资模式与公司治理结构对应关系的国际比较分析

二、融资模式与公司治理结构对应关系的国际比较分析

企业融资模式反映了企业各利益相关者（股东、债权人、经理人员及职工等）之间的经济关系，而这种关系涉及到公司治理结构的不同类型及其效果，从而融资模式与公司治理结构具有内在的对应逻辑联系。有效的公司治理结构是提高企业经营效率、维护出资者权益的重要保证。因而，探讨企业融资模式与公司治理结构的对应关系，对于我国构建高效的融资模式，形成合理的公司治理结构有着重要的意义。

（一）发达国家的融资模式与治理结构的比较

1.融资模式与公司治理结构的对应关系

一个与企业融资模式相联系的关于公司治理结构的分类，是莫兰德1995年提出的关于市场导向型和网络导向型的划分（莫兰德，1995）。^[12]前者的主要特征是存在一个非常发达的金融市场，股权较为分散，对经理人员的约束主要通过竞争性的经理市场和活跃的公司控制权市场来实现；后者的主要特征是公司股权的集中持有、银行债权的比例较大，金融机构在公司监控中起很大作用。

与上述公司治理结构分类十分相近的、但更明确地阐述了企业融资模式与公司治理结构关系的研究是伯格洛夫作出的，这是一个从公司融资理论引申出来的分析框架。伯格洛夫将融资类型分为“保持距离型融资”和“控制取向型融资”，^[13]与这两种融资类型相对应的公司治理结构是“目标型治理”和“干预性治理”（伯格洛夫，1995）。^[14]实际上，这两种治理结构与莫兰德提出的两种治理结构是一致的，市场导向型与“目标型治理”、网络导向型与“干预型治理”实质上是从不同侧面观察的同一事物，但伯格洛夫的框架更清楚地显示了企业融资模式在公司治理结构中所发挥的作用。

伯格洛夫认为，当一个企业主或经理没有足够的内源资金去实现可能获利的投资时，就必须寻求外源资金，为使出资者愿意出资，企业主必须向出资者提供可靠的保障，这种保障可以是：①确认出资者在特定情形下对企业的资产和现金流量具有所有权（如通过提供抵押品）。②放弃投资决策的一部分控制权，使出资者享有一定的控制权。以前者为保障的融资称为“保持距离型融资”，这种融资模式主要存在于美英等国；以后者为保障的融资称为“控制取向型融资”，这种融资模式主要存在于日德等国。

2.美英企业的融资模式与治理结构

美英企业的“保持距离型融资”模式的特点是：①证券市场高度发达，通过证券市场的直接融资比例高，债券融资较多，债权、股权结构较为分散，银行贷款在外源融资中的比例低，企业负债率低；②一般而言，银行融资相对较少且多有担保，银企关系不密切，银行持有企业股权的比例很低；③公司间相互持股不普遍，股份换手率高等。

“保持距离型融资”模式所导致的公司治理结构称为“目标型治理”，这种治理结构的基本特点是：①出资者多为资产组合取向型的，强调风险的分散化，不太关心实际的控制，只要他们得到了与预期风险相称的收益，并不直接干预企业的经营决策；②对企业的事前监控、事中监控及事后监控是分离的，三者分别由投资银行、信用评估机构及金融市场进行，对经理人员的约束主要通过公司控制权市场和破产程序等外部机制实现，股权持有者可通过转让股份（“用脚投票”）、债权持有者在利益得不到保障时可通过出售担保品或通过向法院申请破产清算以威胁经理人员，银行对企业的监控作用小，由于这些威胁的存在，经理人员不得不努力工作，进而减少代理问题；③由于证券市场发达，市场机制能有效地发挥对经理人员的监控作用，公司中通常不设监事会，董事会主要行使战略决策职能；④在激励方面主要采用物质激励，如美国经理人员的收入通常包括三部分：基本工资和福利、与季度或年度利润等短期效益指标挂钩的奖金和股票期权等与长期绩效挂钩的奖励。

“目标性治理”要发挥作用必须具备一些条件，这些条件包括发达的金融市场、竞争性的劳动与经理市场、高度流动性的资产市场、规范的投资银行与信用评级机构等中介机构、完善的法律特别是破产清算法律制度等。

即使上述条件已经具备，“目标性治理”也不是尽善尽美的。首先，这类治理结构会使经理人员产生短视行为，为了使自己不被其他经理人员替代，经理人员往往将注意力主要集中于短期盈利而非长期发展；其次，由于股权、债券的过度分散，有可能使监控者缺位，这是“目标性治理”潜在的最大缺点。监控企业是需要付出监督成本的，出资者监控企业的动力源自于其监控收益与成本的比较，就监控成本而言，大额出资者与小额出资者实施有效监控的成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大，出资多者获益多，出资少者获益少，因而小额出资者监控企业的净收益往往很小，这样小额出资者的理性选择便是放弃企业的监控权而“搭大额出资者监控的便车”，由大额出资者实施监控，而当资本所有权相当分散后，出于监控收益与成本的比较便都放弃了监控权，从而造成监控者缺位。20世纪30年代后，美国股权分散化趋势有所加强，经济学家勒纳（R.Lerner）于1966年对美国最大的200家非金融公司的控制类型的调查结果表明，经理人员实际掌握企业控制权的比例从1929年的58%上升至1963年的85%（张军，1994）。^[15]这表明在“保持距离型融资”情况下，由于股权过度分散化导致的内部人控制现象很普遍。

3.日德企业的融资模式与治理结构

与“保持距离型融资”相对的是德日企业的“控制取向型融资”模式，这种融资模式的特点是：①证券市场不发达，通过证券市场的直接融资比例低，银行贷款在外源融资中的比例较高，企业负债率高；②企业控制取向型融资比例高，股权、债权较为集中；③银企关系密切，银行不但是企业的债权人往往还持有企业的股权；④公司间持股很普遍，股份换手不频繁等。

“控制取向型融资”引致的公司治理结构被称为“干预性治理”，即通过干预企业的重大决策来监控企业。这种治理结构的特点主要有：①由于股权、债权较为集中，公司间持股很普遍，股份换手不频繁，证券市场不发达，股东参与公司控制与监督，不像美英那样“用脚投票”，而是直接“用手投票”，通过股东大会投票选举和撤换公司经理人员。②金融中介机构在这种治理结构中具有重要作用，银行与企业之间的关系一般比较固定。日本实行的是“主银行”制度，所有的大企业都有自己的主银行，而且主银行既是企业最大的债权人又是股东，这就强化了主银行对企业的控制力。德国实行的是“全能银行”制度，银行业务全能化，使银行在金融活动中处于中心地位，强化了银行对企业的渗透和控制。因此，银行在德日两国作为一个“资本所有者阶层”，对企业的决策有很大的影响力，有可能对经理人员实施密切的监控。③由于证券市场不发达，公司间相互持股很普遍，所以公司董事会是股东对公司经理进行监督与控制的主要场所，而且公司中一般都设有监事会执行监督职能，董事会不仅具有战略决策职能，而且具有人事任免职能。④在激励方面主要采用精神激励，如日本实行的是终身雇佣制，企业经理人员只要努力工作就会不断获得提升，以职位的升迁作为激励经理人员的主要方式。

“干预性治理”特别是相机性治理要发挥作用的前提是：内部人控制的企业从长远看有生命力且企业最好是团队取向的生产组织，金融机构自身状况良好、具有监控能力等。其优点是：①能够减小企业破产的概率进而减小社会震荡；②由于经理人员被替换的可能性较小，可能更愿意从长期角度考虑决策，从而有利于企业的长期发展。这种治理结构的缺陷是：①由于银行只在企业经营状况不佳时才进行控制，因而在银行控制之前内部人掌握实际控制权，从而会存在经理人员努力不足的问题；②“控制取向型融资”使企业与银行的关系过于紧密，容易导致银行贷款的过度集中，进而使银行不良贷款增加，日本银行比美英等国的银行有更多的不良债权似乎与此有关，解决这一问题的一个可能办法是组成银团（辛迪加）贷款以使银行贷款分散化（青木昌彦，1995），^[16]不过这一方法面临着如何协调众多银行的问题；③由于信息披露制度和法律规范的不健全，银行可能掩盖问题企业的严重性等。

我们可以将上述美英和德日两种融资模式、治理结构的差异简要归纳，如表3—1所示：

表3—1　英美和日德两种融资模式、治理结构的差异

4.若干启示

上述对美英“保持距离型融资”模式和德日“控制取向型融资”模式的讨论表明，两种融资模式及其引致的公司治理结构互有优点和缺点，而且这两种融资制度要对公司治理结构发挥有效作用均有其赖以依存的条件，因而不存在根本上的优劣之分，且两种融资制度存在一定程度的互补性，正因为如此，在现实中它们有相互融合的趋势。在美英等国，20世纪80年代末、90年代初出现了一股“积极股东行动”，即将只关心短期收益的消极股东转变为具有控制企业意愿的积极股东，积极股东的主体是以共同基金、养老金为代表的机构投资主体，如美国机构投资者的持股量从1980年的20%增加至1990年的31%，英国机构投资者持股比例从1980年的42%上升至1990年的59%（郝继伦，1999），^[17]金融机构在这些国家作为重要股东的作用正逐步加强。同时，日本的主银行作用也在衰减，随着日本金融自由化的推进，企业与银行一向紧密的关系已演变为相对松散的“关系型融资”（即出资者在一系列事先未明确的情况下，为了将来不断获得租金而增加融资），债券融资增加，投资银行的作用得到加强，这说明“保持距离型融资”的作用在日本有增强的趋势（青木昌彦、丁克，1997）。^[18]

“保持距离型融资”模式和“控制取向型融资”模式两者存在着一个显著共性：即融资模式要对公司治理结构发挥积极作用，其基本条件是该融资模式要内生出既有监控动力又有监控能力的监控者。经济发达国家融资模式的这个经验表明，融资模式能否在公司治理结构中发挥积极作用，其关键是该制度能否内生出合格的监控主体，我国等转轨经济国家融资模式的根本缺陷正在于合格监控者的缺位。因而，要建立有效的公司治理结构，必须从根本上变革我国的融资模式，塑造出合格的监控主体。

（二）我国企业的融资模式与公司治理结构的问题与改革的方向

1.我国等转轨经济国家企业的融资模式与公司治理结构的问题

“保持距离型融资”和“控制取向型融资”的一个共同点是企业与出资者的关系均是基于商业原则的自主选择，而非强制性选择，这样的融资契约可以称之为市场主导型融资模式；与这两种融资模式相对立的另一类融资模式是所谓的“政府主导型融资”模式（王跃生，1998），^[19]这种融资模式广泛存在于东南亚及原计划经济国家等转轨经济国家。

二战后，东南亚各国摆脱了殖民统治，发展经济成为重中之重，为了在最短的时期内赶上发达国家的经济发展水平，各国均不同程度地推行了赶超性的经济发展战略，并确定一些重点产业加以扶持，扶持的主要方式是干预银行按政府意图提供贷款，从而使银行成为政府政策的工具。在这些国家中，金融压抑比较普遍，金融市场极不发达，由于政府在很大程度上直接控制企业融资，因而这种企业融资模式被称为“政府主导型融资”。

以韩国为代表的东南亚国家的很多大公司都是家族企业，它们的最大的特点就是所有权和经营权并没有分离，企业和家族合而为一，其公司治理的重要特征就是通过在家族内部的分权来完成，可称之为“家族治理”模式。这种公司治理模式的重要特征主要有：①企业所有权和控制权都由家族成员控制；②企业的经营管理权主要掌握在家族成员手中，决策家长化；③外部监督较弱，家族企业的股权结构非常集中，外部市场的作用不明显。此外，由于这些家族企业有很多都涉足银行业，并且这些银行与企业之间的关系几乎是一体的。在这种情况下，银行作为政府干涉经济的一个重要工具，在本质上并没有起到监督作用，银行和企业的关系实际上是一种软约束。总之，家族企业的公司治理从一定意义上来说，它们只是自己在治理自己，尽管一些国家也要求企业建立由外部董事、大债权人和大的非控股股东组成的审计委员会，但这并没有从根本上改变它的这种性质。

东南亚各国的融资模式虽在不同程度上有类似日本主体银行制的味道，但东南亚各国的银企关系具有更强的行政干预性，并非基于商业原则的自主选择，而且这些国家的银行一般也不享有“相机控制权”。因而，东南亚各国的政府主导型融资比成熟的主银行制更易导致银行债权的损害，因为在政府的过度干预下，银行的事前监控和事中监控更为不力，进而企业所受的外部约束更为脆弱。

我国等原计划经济体制下的企业的融资模式是比东南亚国家更为典型的政府主导型融资模式，由于在原计划经济体制下，计划是配置资源的最主要手段，国有企业所需资金均是由国家筹集和分配的，这种融资体制实质是以国家为惟一中介的融资体制，因而可称为“国家融资”（张春霖，1997），^[20]到目前为止，我国的企业融资模式仍可以称为“国家融资”模式。

在国家融资体制下，国家融资作为国有企业的直接所有者和国有企业经营失败的责任承担者，是国有企业理所当然的监控者，但是国家作为国有企业的监控者是存在很大问题的，国家既无能力、又无动力监控国有企业。就监控动力而言，国家受到监控成本过高和在国有体制下不能随意破产的双重制约，从而使国有企业的预算软约束成为常态。国家在监控能力方面也存在缺陷，国家既是投资者又是行政管理者，政资不分的格局使国家在监控企业过程中存在强烈的行政化倾向：一方面，国家在选择经营者时更多地受行政目标和力量驱使，从而很难选出具有经营才干的经营者；另一方面，国家监控国有企业的主要手段是行政手段，若加强对国有企业的监控，会导致对经营人员过多的行政干预，进而影响企业经营效率，这在计划经济时期是被证明了的。若要提高效率，就需给国有企业充分的经营自主权，但这又导致“内部人控制”失控，这是我国改革后出现的新情况，因而国家在监控企业方面存在两难选择（郑红亮，1998）。^[21]

改革后的一个显著变化是资本市场特别是股票市场的迅速崛起，其积极意义在于拓宽了国有企业的融资渠道，将国家承担的部分责任转移给了股民。但是从目前来看，我国股票市场对于改善国有企业治理结构的积极意义并不大。我国的股票市场从一开始就是畸形的，首先，是上市资格的行政配置，从而使股票市场成为国有银行制度的替代品；其次，不能流通的国有股占主体，在国家股不能流通且占绝对支配地位的情况下，一方面股市的非流通性使股市对上市公司的监控功能得不到有效发挥；另一方面，国家仍是国有企业的监控者，从而仍无法摆脱国家作为监控者在企业治理结构方面的双重困境。

上述对我国等转轨经济国家企业融资模式和企业治理结构的分析表明，这一融资模式的根本缺陷在于国家融资制度没有内生出合格（即既有能力又有动力）的监控者或者说是监控者的缺位。

2.我国企业融资模式的改革方向

由上面的论述可知，国有企业治理结构的困境在于合格监控者的缺位，因此合格监控者的重塑对于国有企业治理结构的改革是必须的，这样，问题的关键就是如何重塑国有企业的监控者。前文分析表明，国有企业合格监控主体的缺位是我国国家融资模式内生的，因而，借鉴发达国家的成功经验，改革我国企业的融资模式才是根本的解决办法。发达国家的融资模式包括两种基本类型：“保持距离型融资”模式与“控制导向型融资”模式，这两种模式均存在一定的缺点，又存在一定的互补性，因而我们最佳的做法是区别情况相机选择融资模式。我国现存的企业有国有与非国有之分，国有企业有股份制企业也有非股份制企业，我们可以根据具体情况选择相宜的融资模式。

（1）对于银行债权已占很高比例的中小国有企业和大部分非股份制企业，实行以银行为主的“控制导向型融资”或者说主办银行制。这些企业用股票、债券融资的可能性不大，而银行债权已经很大，由银行负起监控企业的责任更为合理，且能减少因破产引致的社会成本。这种“控制导向型融资”的监控者显然是银行，但银行要担负起监控者的责任，必须满足以下条件：

①银行要有“相机性”监控权。当企业经营发生困难后银行有接管和改变管理人员的权利，因而从法律上要赋予我国商业银行这种“相机性”控制权，当国有企业发生困难后可取得控制权以直接干预企业。

②商业银行要有能力也要有动力监控企业。在“控制导向型融资”中，由于银行可获得信息租金、长期声誉租金、相机性租金等，进而有动力监督企业，但这一条件成立的前提是银行必须是一个以利润最大化为目标的企业。我国国有银行在追求利润方面的激励明显不足，同时还存在能力不足的问题，而非国有银行的实力太弱。因而在我国现行银行体制下，发展银行主导的“控制导向型融资”存在合格监控者缺位的问题。解决这一问题的办法只能是改革我国现行的银行制度：一是改革国有银行制度，实行股份化改革，使国有银行成为能够追求利润最大化、自主经营的经济实体；二是加快非国有银行的发展，增加国有银行的外部竞争压力，使非国有银行逐步成为有能力监控企业的主体。

③金融监管水平要高。“控制导向型融资”由于银行与企业过于紧密的关系及银行承担责任的过大往往会造成银行过大的经营风险，因而必须要有相当高的金融监管水平来监管银行，我国要发展“控制取向型融资”将面临的一个首要任务是提高我国的金融监管水平。

（2）对资产负债率较低且经营状况良好的非国有企业及部分股份制国有企业，可通过资本市场融资。一般来说，以债券融资的多为“保持距离型融资”；以股票融资的，若股东多而分散，可以认为是“保持距离型”的，相反则可认为是“控制导向型融资的”。在我国，债券融资是极不发达的，而股票融资却畸形的发达。造成这一状况的主要原因在于：由于我国股票市场的内在缺陷使股票融资对企业的约束比债券低，因而我国企业更愿意选择股票融资。要改变我国资本市场结构的畸形状态及其对企业软约束的弱势，必须进行相应的制度特别是金融制度变革：

①发展民营的、规范的投资银行及信用评级机构等中介机构。投资银行及信用评级机构在“保持距离型融资”中承担着重要的事前和事中监控功能，因而发展以盈利为目的、中立而规范的中介机构对于“保持距离型融资”的正常发展是很必要的。

②增强我国资本市场的流动性。在我国，资本市场的流动性主要要解决三个问题：一是债券的流通问题；二是非上市国有企业股票的流通问题；三是已上市国有企业国家股的流通问题。流动性的增加可以增强“用脚投票”这一机制作用的发挥，虽然“用脚投票”的投资者不直接干预企业的经营决策，但当投资者都抛售股票、债券时，会降低企业的市场价值，市场价值的降低会使企业被收购，进而转移企业控制权的可能性增大，从而对企业形成威慑，这是“保持距离型融资”导致的治理结构发挥作用的一个重要机制。

③改善股市的股权结构。在当前，股市对国有企业的治理结构难以发挥作用的重要原因是国家持股太多，而国家又无法胜任监控责任。解决这一问题的可能办法是发展机构等战略投资者，将国家持有的大部分股权转让给机构等战略投资者或非国有企业，让这些有能力的监控者充当“控制取向型”投资者去监控企业，国家股本搭这些有监控能力股东的“便车”；同时，应允许和鼓励经营良好的非国有企业上市，以使其在我国上市公司中起到示范作用，增加股市的竞争性。

④大力完善社会保障制度，切实稳妥地推行破产制度，以增加破产清算对企业的外部约束力，改变对企业的预算软约束。