融资结构对公司治理的影响

之所以研究融资结构，是因为我们可以对金融结构进行解剖，全部企业债务融资与股权融资的总和，深刻地影响着宏观上的金融结构，即企业融资结构是金融结构的微观层面。在所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业要发展就必须利用外来资本（包括债权融资和股权融资）。债权融资和股权融资均对企业形成控制权，两者有着不同的控制形式，在公司治理中发挥着不同的作用，但两者都存在着失灵问题。所以企业需要同时采用股权融资和债权融资来最大地发挥作用，它们的数量之比即融资结构直接决定着公司控制权在股东和债权人之间的分配和转移，影响着公司治理状况。

一、企业融资结构的决定

决定一国企业融资结构的因素是错综复杂的，既有制度因素，也有非制度因素。制度因素在决定一国企业的融资结构中起到关键的作用，然而并不能认为某些国家的某些制度的相近，就认为这些国家的融资结构一定相同，融资结构也受非制度因素的影响。制度因素不仅包括银行体系及资本市场的发展程度，还包括一个国家的法律体系（主要包括企业破产法和税法）以及企业控制权市场的发展程度等，这里我们主要来研究金融结构的不同类型对融资结构的影响。在银行主导型金融结构的国家中，如德国和日本，股权融资受到较大的约束，而且在负债融资中，也只有银行信贷相对发达，公司债券融资受到抑制。相比之下，在市场主导型金融结构的国家中，如英国和美国，由于资本市场非常发达，股权融资就较为方便。因此，一个国家的金融结构在宏观上规定者本国企业的融资结构。

银行体系的差异更多的是影响企业直接融资（股票和债券）与间接融资（银行贷款）决策，而对债务融资与股权融资决策的影响并不太大。然而即便是在银行主导型国家，超过一定比例的银行贷款也会使企业融资成本大幅增加。另外，在银行主导型国家，银行既可向企业提供贷款，也可以参股或控股的形式向企业提供股权资本，这使企业的债务融资比率可能并不发生变化甚至下降，当然这并不意味着银行对企业融资影响的削弱。拥有世界上最发达证券市场的美国和加拿大，虽然证券市场在企业融资中发挥了最大的作用，即便如此，企业的间接融资量相当于直接融资的 2 倍^[40]。

当资本市场发达时，企业具有更多的融资选择，从而可以减少债务融资。这个结果与昆特和马克西莫维奇（Demirguc-Kunt and Maksimovic，1996）的研究结果基本一致，他们对30 个国家和地区的反应股票市场发展程度的指标（股票总市值/GDP、股票交易额/GDP、股票交易额/股票总市值，三个指标的平均值）与融资结构指标进行相关分析，认为总体上公司的负债率与股票市场的发展负相关（但不显著），而与银行的发展正相关^[41]。

另外，从盈余者的角度看，盈余者利用银行还是利用资本市场可能有不同的动机和预期。阿尔钦和德姆塞茨认为企业所有权结构中既存在债务也存在股票是因为对企业的结果有不同的预期。他们认为，债权人是“悲观主义者”，股票拥有一定的剩余要求权，股票持有者是“乐观主义者^[42]”。伯格洛夫将投资者区分为资产组合取向型和控制导向型两种^[43]。资产组合取向型的投资者强调风险的分散化，很少关心实施控制，因而一般购买保持距离型金融工具，即持有债权。控制导向型投资者放弃分散风险的机会而实施控制，因而一般持有股权。所以从资金盈余部门的角度分析，融资结构与人们对待风险的态度有关。

同时，从资金需求方的角度看，企业的信誉状况会对企业选择银行还是资本市场进行外部融资产生影响。银行相对于资本市场的优势在于其监督职能，尽管市场也具有一定的监督职能，但在监督的强度与有效性上，市场通常无法与银行相比。对于市场来说，在股权较分散的情况下，在监督上易出现“搭便车”问题，即谁也不愿监督，都指望别人去监督，从别人监督的好处中分得一杯羹；而在股权较集中的情况下，易出现大股东侵害问题，大股东有时会与管理层合谋，损害其他投资者的利益。而资本市场相对于银行的优势在于证券价格所传递的信息质量较高。

我们设想有两个企业，其中一个企业的信誉状况较差（企业1），另一企业的信誉状况较佳（企业2），此外没有其他不同。两个企业都需要从外部筹措资金，对于企业1来说，由于信誉差，对监督职能的要求较高，如果监督不到位，企业就会干出一些蠢事，不仅会损害外部投资人的利益，也会损害企业自身。因而其理智的选择应是通过申请银行贷款来满足融资需要，利用银行所具有的监督优势，防范自己干蠢事，这样做企业就能实现自己利益的最大化。另外，企业1要想在市场上发行证券难度非常大，甚至不可能。这也是各国的主板上市门槛都比较高的原因所在。

对于企业2来说，由于信誉好，人们对其比较信任，相信其不会做出损人不利己的事情。在这种情况下，监督的重要性相对下降，而信息获取、信息汇总方面的职能的重要性凸现出来。对企业更有价值的是资本市场所传递的各种有用信息，而不是银行所具有的监督作用。因而其理智选择应是通过发行证券来满足融资需要，利用证券价格所具有的信息优势，提高投资决策的质量，实现自身利益的最大化，并且，企业2发行证券的难度并不大。可见，信誉状况的好坏会影响企业的融资方式选择。

融资结构是公司治理的基础，而其又受宏观的金融结构影响，也就是说，公司治理的运作效率在很大程度上取决于资本市场的发展状况和金融中介的地位。金融结构—融资结构—治理结构是一条紧密相连的链条，正是在这条链上，资本得以形成、集中、组合、营运，同时形成相应的产权关系和权力与利益格局。融资结构对治理机制的选择以及治理效率的提升具有传导作用，它以制衡为原则，不同的融资结构形成不同的股东与债权人的约束和监督机制，影响着公司治理的状况和运作，形成与之相适应的治理结构。表5.2列出了两种公司治理模式的基本特征：

表5.2　以市场为基础和以银行为基础的公司治理模式和融资体制的基本特征

资料来源：Boris，Bruce. Company Law and Corporate Governance Renewal in Transition Economics: The Bulgarian Dilemma.European Journal of Law and Economics. 1998（6）:238

二、融资结构对公司治理的影响

人们过于注重融资结构与企业的市场价值——虚拟价值的关系，而对融资结构与企业的商品市场价值——实体价值不屑一顾^[44]。实际上，融资结构可通过公司治理对企业的实体价值产生影响，我们主要在以下几方面来研究融资结构对公司治理的影响：

1.融资结构的选择决定代理成本的大小

企业融资会产生很多代理问题，比如，资金使用者（经理）转移资金提供者（股东或债权人）的资产，发行内部股以稀释外部股东的权益，给自己支付过高的薪酬，与自己控制（或与自己有密切关系）的公司发生内幕交易等等，不同的融资结构对这些问题有不同的解决方式。詹森和麦克林认为，公司最优融资结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础以使代理总成本最小。代理成本是指达成和执行这些协议的成本，其中，债权代理成本随负债比例的提高而增加，而股权代理成本则随负债比例的提高而递减，因此存在着使总代理成本最小的最佳负债比率的可能，极小值所对应的就是公司最有融资结构。

图5.1　股权与债权代理成本的最佳负债比率

假定一公司外部融资规模为K，其中股权融资为E，债权融资为B，即K＝E+B。用b代表债权融资占外部融资的比重，即b＝B/（E+B）。设股权融资和债权融资成本均为b的函数，CE代表股权融资成本，CB代表债权融资成本，代理总成本CT（b）=CE（b）+CB（b）。横轴代表企业负债比率，纵轴表示代理成本，由图5.1可看出，两条曲线的交点处，代理总成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资比例。由于代理问题的存在，投资者必然要求拥有控制权，能够监督和控制资金使用者的行为，同时，资金使用者为了取信于投资者，必须放弃部分控制权，把自己置于对方的监督和控制之下。实际上从融资结构中折射出的是一种控制权的安排或控制权的结构，对融资方式的选择也就意味着对控制方式的选择，而作为均衡解的融资结构至少应该是一种最小化代理成本的控制权结构，能够有效地限制经理的行为。从这个角度看，融资结构体现为一种监督和控制经理机会主义行为的机制。

2.融资结构的选择能克服股东和债权人之间的矛盾

股东和债权人之间最著名的矛盾就是所谓的“资产替代”问题（詹森和麦克林，1976）。具体来说，债务契约是一种固定的收益支付而不是根据企业的绩效来随机变化的，而股票契约则详细表明了股东是在支付了债权人的收益后分享剩余所得，而且它属于有限责任。所以，债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，即使这种投资使公司价值下降，股东仍可能从这种冒险中获得好处，而且随着负债比率的上升，股东将有可能选择更具风险的项目，以求在困境中 注一 ，这无疑大大增加了公司破产的可能，最终导致社会福利的损失。同时当公司在近期内将会破产时，股东将没有任何积极性向增加价值的投资项目中投入新资本，或者可能会拒绝净现值为正的新的投资项目，因为股东要承担全部的投资成本，而从投资中获得的收益却主要由债权人分享。所以，债务水平越高，就越容易导致股东对增加价值的项目投资的拒绝。

当债权人和股东对某项投资的分析判断出现分歧时，或者对公司的经营状况及其发展趋势的理解存在偏差时，就可能导致双方的激烈冲突。如何来避免这种冲突，我们可以通过对融资结构的设计来解决这个问题。阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton，1992）证明，在契约及信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择；最优的资本结构是能够在该负债水平上导致企业破产时将公司的控制权从股东转移到债权人手中^[45]。

3.融资结构的选择决定投资者对企业破产清算的控制方式的选择，进而决定企业破产可能性的大小

当公司陷入财务困境时，股东和债权人对于公司是否立即开始清算和破产的态度和认识往往是截然不同的。股东当然不希望公司破产，因为一旦公司宣布破产，他们拥有的剩余索取权意味着他们在公司清偿完各种债务之后可能会一无所得，可是如果公司继续运转，他们总是能够或多或少地从中得到收益，至少他们手中的股票不会一书不值，所以股东通常希望通过重组（restructuring）使公司摆脱破产的困境。但是，债权人在没有被充分可信的重组方案说服之前通常都要求公司破产，因为对他们来说，公司破产的越早，他们的损失可能越小。有时候，公司可能真的仅仅是陷于一时的财务困境之中，其资产质量以及发展潜力都是良好的，如果被强行破产，不仅使股东蒙受损失，而且造成社会资源浪费。对于这样的公司就应该选择重组的方式，但是重组往往会对债权人产生其它的负面影响，导致债权人即使在重组可能有利的情况下也不愿意重组。所以，要设计一个令债权人可以置信的重组方案通常是很困难的，由此而导致的股东和债权人的矛盾激化也是难免的。

企业在出现财务危机时有两种选择：一是清算、二是通过重组来继续经营。一般来说，股票投资者愿意选择继续经营，而债权人则往往　选择清算。这是为什么呢？我们用一个模型来说明这个问题^[46]。

考虑一个借助外部融资、存续三期的新成立公司，该公司在时刻T=0时，投资者（股东与债权人）投入现金R；在时刻T＝1时，投资者得到经营回报y1，做出清算或者是继续经营的决策，这时的未偿还债权为D，且关于y2的结果是不确定的。假设项目获得高收益的概率为P，P是e的递增函数，e代表经营者的努力程度；在时刻T＝2时，投资者得到经营回报y2。

图5.2　公司存续阶段

令y（e）=f（e）R，其中f（0）=0，并且随着经营者努力程度e的提高，f（e）增加，所以f（e）是e的增函数：

令L（e）=（1－a）R＋ay（e），其中：a为资产专用性程度指数，0＜a＜1。随着资产专用性的不同，企业的清算价值L（e）介于R与y（e）之间。

对于外部投资者来说，企业继续经营的条件为：

Py2H＋（1－P）y2L＞L（其中为y2H为项目获得高收益时投资者的回报，y2L为项目获得低收益时投资者的回报）

即：企业的期望投资回报大于清算价值。

图5.3　努力程度与经营回报

我们来看看如果企业采用债权融资，债权人会如何选择。如果债权人选择清算，则其尚未偿还的债权D可以全部回收；如果债权人选择让投资项目存续到第2期期末，则其尚未偿还的债权回收就存在着不确定性。由于y2L＜D＜y2H，当投资项目第2期期末的收益为y2H，其债权的全额回收有保障；但当投资项目第2期期末收益的实现值y2L时，其债权回收的最大额为y2L，部分债权无法回收。因此，理性的债权人会选择对项目进行清算，并且存在着过度选择清算的倾向，即使在Py2H＋（1－P）y2L＞L的情况下，债权人也可能选择对项目清算。

而在股权融资下会出现什么情况呢？从股东的角度来看，由于股东只能够获得投资项目收益中偿还债务之后的余额，股东往往倾向于进行高风险、高收益的选择。在y2L＜D＜y2H 的情况下，如果选择清算，投资项目的清算价值L全部归债权人所有，股东所得为0；但是，如果选择让投资项目继续经营到第2期期末，在投资项目的收益为y2L时，y2L应全部偿还给债权人，股东收益为0；在投资项目的收益为y2H时，股东在偿还债权人的债务之后仍可能获得y2H－D＞0的收益。因此，只要存在能够获得收益的可能性，股东愿意选择让企业经营到第2期期末。与此同时，股东存在着过度选择将非效率的投资项目经营下去的倾向。在股东拥有控制权的情况下，即使在Py2H＋（1－P）y2L＜L的情况下，股东也能将投资项目经营到第2期期末。

在企业股权融资的情况下，由于股东具有过度选择将非效率的投资项目经营到第2期的倾向，破产可能性小。同时经营者即使不付出任何努力，也能获得投资项目延续到第2期期末的非金钱私人利益，这样，就会损害经营者努力经营的激励。而在债权融资情况下，经营者必须努力经营，因为如果债权人对企业没有信心，就会在第1期期末要求对投资项目进行清算，破产可能性大。并且负债融资的存在就可能有利于增强企业经营者努力经营的激励。所以，融资结构的选择决定投资者对企业破产清算的控制方式的选择，进而决定企业破产可能性的大小。