融资模式的比较分析

上文中分析讨论的BOT融资模式、BT融资模式、TOT融资模式、PPP融资模式和ABS融资模式,是市场化的融资模式中较为常见的五种融资模式。与之相比,财政拨款融资和发行国债融资仍是我国目前最有效、最直接的两种城市基础设施融资模式。这两种融资模式优点在于融资成本低、融资风险基本为零。但同时,这两种融资模式也存在一定的问题,主要是加重政府的负债规模、使政府财政紧缺,没有有效的激励机制致使项目公司工作效率不高。随着我国城镇化进程的加快,财政拨款融资和发行国债融资的投入总量越来越不能满足城市基础设施的实际投资需要,所以只能发挥引导作用,用于非营利性基础设施的融资。其实际投资需要的缺口,则依赖市场化融资来填补。

在基础设施项目融资模式中,BOT融资模式、TOT融资模式、PPP融资模式是较具代表意义的三种融资模式。BT模式由BOT模式衍生而来,ABS模式是一种较为新型的融资模式。因此,对BOT、TOT、PPP、ABS四种融资模式的比较分析具有普遍的指导意义。我们将从融资模式的结构设计、运作流程及周期、投资风险和责任、政府监督与管理、法律和经济环境五个方面对其进行比较分析。

一、项目融资结构分析

项目的融资结构设计是项目在建设和运营过程中,各参与方所扮演的角色和合同关系,以及各方的权利与义务。四种融资模式在上文中已做了分析:BOT模式是建设—经营—转让的过程,项目公司承担项目的设计、融资、建设、运营,在特许经营权协议期内拥有项目的所有权,期满后将设施无偿移交给政府部门;TOT模式是转让—运营—转让的过程,投资者不负责设施的建设,直接向政府购买设施在协议期内的所有权,通过经营该设施取得收入,期满后将设施无偿移交给政府部门;PPP模式是政府与项目公司签订特许经营权协议,项目公司承担项目的设计、融资、建设、运营,政府则向贷款机构作出承诺,使项目公司容易获得融资,加快基础设施的建设和有效运营,ABS模式中项目的所有权属于SPV,运营权属于政府,经营权与所有权分离。

BOT、TOT、PPP三种融资模式在结构设计上有诸多共同之处:参与方都包括融资方、投资方、担保方、政府机构等组织实体。融资方是指为融资建设、经营某项目而专门成立的经济实体,比如项目公司。投资方是指直接或间接投资项目的企业、个人、财团等。担保方是指为融资方提供担保的个人、组织或政府机构。政府机构与投资方及其他参与方通过一系列的合同、协议形成契约关系,明确各方的权利与义务。在此基础上成立的针对标的物的项目公司起到枢纽的作用,把项目的各关联方紧密地联系起来。

同时,在参与方及其相互关系上,三种融资结构还是存在较大差别。

(一)从融资结构的复杂程度来看

TOT模式的融资结构较为简单,BOT模式和PPP模式由于涉及的参与方较多,在项目立项建设过程中需要签订大量的协议和合同,复杂程度较高。这些协议、商业合同从项目的准备、谈判到签订生效需要众项目参与方的互相协作、互相信任、互相配合。项目的建设环节是整个BOT、PPP项目环节中最复杂的环节之一,是一项复杂的系统工程,需要耗费大量资源。与BOT、PPP模式相比,TOT模式结构简单、前期准备工作少、整个项目时间缩短,项目的建设已完成,只需通过项目经营权或所有权的移交即完成了一次融资。TOT模式的运作主要涉及与项目融资有关的谈判和准备工作,其运作过程可以看作一种以一定期限内现金流量作为标的的贸易。

(二)从融资结构中各参与方的合作关系来看

BOT模式和PPP模式也存在较大的差异。BOT模式中参与项目的政府部门和企业之间以等级式的关系相互发生作用,不同的参与方有代表自己一方的利益诉求,各方没有一个相互协调的机制,导致各方可能出现利益冲突。与BOT融资模式不同,PPP融资模式中,各参与方以某个项目为基础相互合作,基于“双赢”或“多赢”的合作理念,以达到比单独行动更好的结果。一般在PPP模式中,项目各参与方的合作开始于项目的确认和可研阶段,贯穿于项目的整个过程,共同对项目的整个过程负责。这种紧密合作的关系使各参与方建立了相互协调的关系,减少了利益冲突。

ABS的融资结构在参与方和合作方式上,都与以上三种模式存在较大差异,ABS的参与方主要为项目发起人、特定信托机构SPV、评级机构和投资者,是基于一项资产或者基础设施的现金流通过信用评级后以债券形式发售给资本市场的投资者,筹得建设资金进行项目建设的过程。

二、项目运作流程及周期分析

(一)运作流程比较

从项目确立、项目招投标、成立项目公司,到项目融资、建设、运营管理及项目的移交,是BOT模式的运作流程。TOT模式的运作流程为:制定转让方案、报批有关部门、确定受让方、转让标的物、成立项目公司、项目运营管理、项目移交等环节。选择合作项目的公司、项目确立、成立项目公司、项目招投标、项目融资、建设、运营管理、项目移交则是PPP模式的常见运作流程。三种模式的运作流程差别主要在于项目前期。BOT模式和TOT模式中企业从项目招投标阶段开始参与项目,而在PPP模式中企业从项目论证阶段就参与项目。此外,TOT模式的前期工作主要针对项目转让的相关工作,如转让方案报批、项目的资产评估等。ABS模式的运作流程将以项目的未来收益为保证的基础设施资产出售给一个特设信托机构SPV,在信用增级机构对其进行信用增级后,以向投资者出售债券形式筹集基础设施项目建设资金。

(二)运作周期的比较

BOT项目的开发周期较长,从项目筹划开始,到项目方案的确定、通过招投标后确定投资人、完成项目融资,直至项目开工建设、建设完工。从项目筹划到完成可行性研究、确定项目方案、获得政府批准立项,大概需要半年至一年的时间。从获得政府批准立项到特许权协议生效,大概需要一年半到两年的时间。

TOT模式中舍去了建设这个环节,使项目的运作周期大为缩短。在TOT模式中,转让项目的资产评估需要花费一定的时间,但是在评估期间可同时开展项目的招标准备工作,通过合理的安排,资产评估和招标准备工作在时间上不会有冲突,加快了项目的运作。由于TOT模式运作周期短,政府可以把转让项目得到的资金迅速投入到下一个项目中,加快了其他基础设施的建设,提高了融资效率。

三、投资风险和责任分析

四种模式相对于以前政府财政投资建设的模式来说,都在一定程度上把原来完全由政府承担的风险责任转移了一部分给投资方和运营方。由于各模式中各参与方的角色不同,所以他们承担的风险责任也有所不同。

BOT融资项目周期较长,从项目可行性研究分析到招标、谈判、建设直至经营期限终止,周期往往在数年甚至是数十年。在长达数年、数十年的项目周期中,可能遇到各种风险,例如:金融市场的变化导致融资成本的变化,政府政策的稳定性及局势的稳定性,经营方式相关风险及债务风险等。正因如此,BOT项目的投资方对各种风险的权衡度量十分谨慎,风险系数偏高,这将直接影响投资方的投资决策。

PPP模式采取风险有效配置的方案,把不同的风险分配给最有能力和资源承担的参与方。在PPP合作模式中,政府引入企业参与城市基础设施的建设,企业拿出资本金的同时也需要通过融资方式筹集项目建设所需的资金,承担了一部分融资风险。在融资过程中,政府向贷款机构承诺将按政府与项目公司签订的合同付款。政府的承诺使项目公司能够较为顺利地取得贷款。政府的承诺同时也将部分的风险转移到自己身上,有利于提高投资方对项目的信心,推动项目的顺利进行。

TOT模式是购买已建设完成的存量基础设施的所有权或经营权。由于是已建成的设施,避免了在建设过程中可能遇到的诸多风险,如建设超支、工程停建、不能正常运营等。投资方风险大大降低,政府风险虽稍有增加,但双方所承担的风险之和有所降低。

ABS融资模式主要面临金融风险、政治风险、法律风险、建造风险、经营风险及其他风险,其中金融风险是最为重要的一项风险。由于ABS资产证券化过程是以金融资产作为支撑,金融资产大多都具有流动性风险、信用风险、利率风险和货币风险。这些风险都可能导致信用等级下降。

四、产权、经营权及政府监管

在传统的基础设施建设项目中,政府扮演的是所有者和管理者的角色,施工企业扮演被管理者的角色。采用项目融资模式后,由于资产的权益发生变化(包括资产的所有权、经营权、使用权和收益权等),政府的角色和监管方式也相应发生变化。四种融资模式由于流程结构不同,所以在产权和经营权的分配上不同,形成的政府监管方式也有差异。

BOT项目资产的所有权、经营权在特许经营权期限内属于项目公司,政府在此期间对项目基本不具有控制权,只拥有对项目的监督权。特许期满后,项目的所有权将由项目公司移交给政府或指定机构。

与BOT融资方式不同,在PPP项目中,各参与方组成战略联盟,发挥各自的资源优势协调各方不同的利益诉求,使政府与企业的合作关系产生了根本变化。相互信任、相互合作取代了命令和控制,提高了效率。

TOT融资模式由于不涉及建设环节,流程的重点首先是转让方须具备合法的转让权,然后再在合理评估的基础上将城市基础设施的产权及经营权转让给投资方。在实际操作中,也可做一些变通,例如只转让使用权或经营权等权益,不转让所有权,或者转让一定比例的所有权和经营权等。因此,在TOT模式中,政府的监管主要在于转让前项目的审批、资产评估以及经营期满的回购等环节。

ABS融资模式中,项目经营权与所有权分离,项目所有权属于特设信托机构SPV,项目运营权属于政府。

五、法律环境和经济环境要求

(一)法律环境

在基础设施的建设和运营过程中会涉及各种法律问题,如基础设施项目对民间资本的开放程度、工程招投标的法律规范等。除此之外,还涉及项目融资的各类法规,例如中外合资企业法、外商独资企业法、税法、合同法、土地法、担保法等,还需考虑国际惯例。

这四种融资模式在法律制度完善的国家较易实施。特别是BOT模式、PPP模式和ABS模式对于法律环境的要求较高,而我国目前暂未出台关于BOT、PPP、ABS的专门法律。在当前的投融资环境下,TOT融资方式以已建成的项目资产作为担保,对法律环境的要求相对较低,更能吸引投资者。

(二)经济环境

基础设施项目投融资,不仅需要健全的投融资体制,也需要良好的经济环境。如果国家经济发展稳定,没有过度的通货膨胀和过快的汇率变化,将有利于成功吸引项目投资者投资该项目。