股权再融资政策的缺陷

（三）股权再融资政策的缺陷

以《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及相关配套文件为主的上市公司再融资制度，自2001年3月颁布实施，已历时5年多。随着证券市场环境和宏观经济政策不断变化，再融资政策暴露出的问题严重制约了市场的发展^［147］。

1.股权分置下融资制衡机制薄弱

股权分置条件下，中国上市公司控股股东利益与二级市场缺乏关联、上市公司具有“圈钱”倾向和控股股东“提款”偏好等痼疾。国有股东在上市公司中总体上处于绝对控股地位，即使个别公司国有股东相对控股，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者难以取得对上市公司的控制权，无法真正参与决策，管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益。由于SEO的溢价发行，通过融资老股东权益增长很快，对新股东而言是权益的摊薄。控股股东通过股权融资可获得额外权益增长，拥有决策权的控股股东进行股权融资的意愿极强。再者，上市公司控股股东的“隧道效应”严重侵害了上市公司SEO效率。流通股股东和非流通股股东在SEO上承担的风险和获取的收益显然是不对称的。流通股类别股东大会和网上表决机制，对于保护中小股东有着积极作用，但在流通股股东参加股东大会热情不高、投票率极低的情况下，把过多的议案提交流通股股东进行类别表决，将可能导致股东大会结果容易被操控、侵害控股股东利益的情况。

2.刚性条件为主的SEO门槛过高、过僵

2006年5月以前，中国证监会规定，决定SEO资格的主要指标是ROE，要求满足SEO的ROE不低于6%或10%，这明显过于僵化。由于未考虑到企业行业和国民经济整体发展情况，导致部分上市公司很难达到SEO条件，致使年报ROE“6%、10%现象”频繁出现。配股条件满足ROE10%指标出现之初，银行贷款利率也在这个指标的上下，而目前利率水平已大幅降低，再设置很高的SEO门槛，将不利于上市公司利用财务杠杆的效应，实现股东权益的最大化，特别对于资产负债率较低、财务安全度较高的公司更是如此。实践中运用ROE这一标准产生的问题也越来越多：一是操纵利润指标，粉饰财务报表的现象突出；二是轻视主营业务的盈利能力，重视投资收益等非经常性收益的增加；三是出现一方面现金分红，另一方面高价增发圈钱的矛盾现象；四是重视经营结果，忽视经营管理过程，造成公司成长后劲不足。

就ROE指标的计算来看，也存在诸多局限。一是ROE指标不利于企业的横向比较。由于企业负债率的差别，如某些企业负债畸高，导致某些微利企业ROE却偏高，甚至达到了配股要求，而有的公司尽管效益不错，但由于财务结构合理，负债较低，ROE较低，反而达不到SEO要求。二是由于各企业负债比重的差别，也使ROE不一定能反映资金利用效果。这一点可从ROE与负债比率的关系上看出来。在总资产收益率一定的情况下，负债比重越高的企业，ROE越高，这难免带来一些副作用。三是以ROE作为考核指标也不利于对企业进行纵向比较分析，企业可通过诸如以负债回购股权的方式提高EPS和ROE，进而掩盖其经济效益和资金利用效果不佳的真实情况。四是通过一些手段很容易操纵ROE，如以“超派现”减少净资产来实现SEO达标等。

SEO政策的基本约束有硬性指标和各种实质法律条件构成的硬性约束，由各种软性条件所明确指向的市场约束。通过过高硬性指标和过多的实质条件去约束上市公司的行为，显然有悖于市场化基本原则，以“一刀切”的方式实质抹煞了上市公司在行业、规模、未来成长性上的诸多区别。由于SEO门槛过高，一些公司受客观条件所限，难以达到SEO的标准。如早期改制的上市公司，出于为国企脱困的目的，自身负担较重，上市伊始从未达到6%。再如，有的公司主营业务单一、生产经营周期性明显、受行业调整的影响较重，在连续三年的一定时期，某一年度财务指标达不到刚性的标准（比如出现政策性亏损）。还有的公司经营贡献更多体现在社会效益上，受行业特点所限，毛利率有限，在竞争的市场条件下，与国内外对手进行招标等的过程中，若保SEO资格，就会失去商机。郑祖玄（2005）实证表明，证监会对股权融资实行的限制性政策虽然可以缓解过度股权融资的危害，但并不能有效地校正这种偏差。尽管《管理办法》对财务指标进行较大放松，但真正市场化融资还有很长的路要走。

3.股权再融资审核缺乏科学性

提出SEO申请的公司，一般在形式上都达到了现有制度的基本要求。问题在于目前监管审核部门对具体SEO公司的审核重点缺乏科学性。针对公司的SEO申请，现有规则下，审核中考核主体更多集中于公司主体而非项目主体、考核着眼点较多集中于历史而非未来。拥有好项目、真正需要资金的公司，往往因为公司既往ROE达不到要求而被迫放弃，错失发展良机。为上市公司出具可研报告的中介机构缺少监督，从一些项目的实际效益来看，一些可研机构不够勤勉尽责，提供的项目预期收益数据水分很大，严重误导市场。此外，目前SEO较首发设置了更高的盈利能力指标，SEO审核与IPO审核相比，程序一样复杂，审核周期较长，这对一些项目的进度产生了一定影响，难以对募集资金项目进行有效把握和控制。

4.股权再融资事后处罚手段乏力

由于SEO事后惩戒措施和处罚手段有限，导致违规成本较低，助长了部分公司盲目圈钱，弱化了市场融资的功能。对于募集资金变更和承诺项目未达到预期计划的情况，现行规则没有有效的约束机制，筹资计划与募集资金项目的资金需要及实施周期往往不匹配，投资项目缺乏充分的论证，公司不问是否真正需要资金，盲目拼凑项目“圈钱”。投资需求与融资手段是一种辨证的关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。多数公司通常按照政策所规定的上限进行融资，不是根据投资需求测定融资额，把能筹集到尽可能多的资金作为选择SEO方式及制定发行方案的重要目标，融资额往往超过实际资金需求。对募集资金使用的后续监管大多集中在对程序和信息披露的要求上，难以形成对上市公司有效的约束力。