股权再融资效率分析框架

（三）股权再融资效率分析框架

通过前文对上市公司SEO资金运动系统的论述，以及上市公司SEO资金运动三重性理论的建立，为形成比较全面的上市公司SEO效率分析体系奠定了重要基础。如图2－6所示，上市公司SEO效率包含制度效率、资源配置效率和资金运用效率，前二者的主要着眼点体现在宏观层面，资金运用效率则相对微观。三者相互作用、相互影响和相互促进，存在紧密的联系，直接关系到微观融资主体（更确切地说应处于比较中观的地位）上市公司的资金运用效率。毫无疑问，从系统论的观点来看，上市公司SEO效率也是一个人工系统，它的存在和发展是各子系统存在和发展的前提，各子系统本身的发展就受子系统和其他子系统的制约，这种关系是通过该系统整体相联系的，是实现系统的目的所必需的。制度效率、资源配置效率和资金运用效率均各自成为一个系统，在它们下面的层次，仍然有若干的子系统。

图2－6　上市公司SEO效率要素及互动关系

与上市公司SEO资金运动三重性相应，上市公司SEO资金运用效率系统在三个层次对上市公司产生影响：公司治理水平（公司治理效率）、经营业绩（股票价值效率）和股价表现（股票价格效率）。从系统观点来看，这三个子系统同时存在、相互影响并相互制约，而它们之间作用的结果，构建了上市公司SEO的资金运用效率。上市公司SEO效率系统中各要素在时间上的继起性和空间上的并存性，是受制于上市公司SEO资金运动规律的本质特征。上市公司SEO价值效率、价格效率和治理效率，在时间上继起，在空间上并存，彼此互为条件、互相依存。作为上市公司SEO资金运用效率的任一要素，在系统运行的任何状态上都不能割裂开来，否则上市公司整个系统的运行效率也将同时遭到破坏。例如，价值效率不能及时转化为价格效率，要么信息阻滞、不对称导致股票市场失去效率。再如，假设SEO后公司治理状况不良，如内部人控制严重，大股东频繁侵害中小股东权益，SEO资金运用效率就难以提高，整个系统的并存就会被打破。凡系统都有结构，而结构都是有层次的、有序的。上市公司SEO资金运动系统的有序性，是该系统有机联系的反映。上市公司实践中不断催生的再融资创新，促使融资机制的不断健全反作用于公司治理。

宏观来看，上市公司SEO微观效率的有机结合，构成证券市场总体资源配置效率。在充分竞争的市场、完善的产权制度、合理的企业治理结构等前提下，上市公司SEO效率外在体现为资源配置效率，作为资本资源的使用者和最终产品的提供者，上市公司如果使用资源的成本相对较低，而产出水平相对较高，则会吸引资本资源的大量流入，反之则出现资本资源的净流出，直到资本产出的边际效益相等为止，这是市场条件下资源流动的理想情形。在竞争不完全的市场环境中，由于融资制度的演化是对不同融资方式交易费用最小化选择及各自功能、风险权衡的结果，现行融资方式及金融市场不可避免存在缺陷，这经常使资本资源配置有可能偏离效率的轨道，从而使得资本结构成为市场缺陷反应的必然结果。这种非效率的均衡首先表现为，资本资源的实际使用者可能并不是效率最高的使用者，产出效率低下的生产者很有可能占有了大量的资源，资源缺乏合理流动的市场机制。这样，上市公司个体融资效率与市场对融资方式的效率要求不能完全匹配，个体的融资结构及融资效率理性表现为市场整体的非理性，即资源配置的效率低下。

从融资效率来看，一种融资方式是否能成功推动经济发展，主要看能否保证金融资源投入到效率最高的行业和部门，是否可以保证所投入的金融资源产生投资者所预期的投资回报并向投资者分配收益，是否能够激励金融资源的最终使用者如公司及经理层实现公司的财务目标。根据这一评判标准，上市公司SEO效率的内涵，将不仅仅局限于融资主体利用股票市场为经济发展提供金融资源，还包括股票市场提供金融资源的事前依据和融资发生之后的事后监控体系。

卢福财（2000）认为，企业融资效率是指企业融资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。具体是某种企业融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效^［106］。肖劲和马亚军（2004）认为，企业融资过程既是资金的筹集与供给过程，也是资金的重新配给过程。分析金融工具（或过程）的融资效率，应该从该种金融工具（或过程）融通资金的量，以及融通资金的质两个方面进行。在综合两个方面效率状况的基础上，才能归纳出一个企业融资效率的完整定义^［107］。杨兴全（2005）认为，公司融资微观效率主要表现在融资的治理效率和融资政策的选择上^［108］。微观经济主体最关心的是经济活动的收益，由于融资涉及不同利益相关者，收益也有近期和远期收益之分，上市公司SEO效率会有不同的表现形式。对上市公司SEO效率考察，不仅要按照有效市场假说（EMH），通过虚拟股票价格对信息的反映程度，判定证券市场的定价效率，还要以作为实体经济载体的上市公司为研究对象，考察整个证券市场上市公司SEO募集资金的运作效率，也即价值效率。从效率的基本范畴分析，上市公司SEO效率是在资源稀缺的前提下，受资源约束的公司在竞争金融资源过程中，微观资源运用效率与宏观资源配置效率的交互作用和相互依存。如果两者相互促进，则表明整个上市公司再融资体制具有效率。从这个意义上讲，上市公司SEO效率是一个中观的概念，表现为微观资金运用效率与资源配置效率的交互作用和相互依存，以及微观主体追求效率的结果是否促进了整体资源配置效率的提高。